【国君社服刘越男】锦江股份EPS详拆：能否复制首旅酒店的走势？

行业龙头受益行业复苏，维持增持评级。①锦江、七天受益经济型酒店短期复苏，RevPAR同比趋势向好；中档酒店长周期看将爆发，“维也纳现金牛+铂涛孵化器”后劲十足；欧洲恐怖袭击影响出清带来卢浮业绩稳步增长；②考虑铂涛维也纳等表现良好，上调公司2017/18年EPS为0.87/0.96元（+0.05/0.06元），给予行业平均的48xPE，对应维持目标价41.83元。

维也纳与麗枫价值尚未被充分认知。①中档酒店迎长周期需求爆发，预计行业3倍空间，龙头公司10倍空间。②维也纳是国内最大中档酒店；激励完善，扩张培育期过后将高速发展。③铂涛中档酒店“6+2+2”孵化器模式已有成功经验，丽枫、喆啡等品牌品牌影响力逐渐增大，后劲十足。

恐怖袭击影响出清，卢浮业绩稳步增长。①绝对表现：欧洲恐怖袭击影响正逐渐出清，卢浮业绩重现增长；②相对表现：卢浮酒店74%门店分布在欧洲，58%分布在法国，业绩表现优于法国及巴黎整体水平；③经济复苏、游客人数回暖、供给收缩将驱动欧洲酒店业持续回暖，预计2017年卢浮业绩将稳步增长。

被低估的行业龙头，国企改革有望重塑效率。①平均房价连续25个月，RevPAR近12个月中11个月同比增长，出租率和房价回升速度堪称行业标杆。②与民营企业的差距来自盈利能力，提升管理效率是关键。③大股东已经成为上海市地方国企员工持股首批试点单位，或帮助公司打开局面。

风险提示：非经常性损益存在较多不确定、商誉较多。

拆业绩：构成繁多，如何判断利润潜力

公司自2014年起先后收购卢浮、铂涛、维也纳等国内外大型酒店集团，近两年财报由于并表项多且酒店业务较为复杂，市场对于公司业绩结构不确定性大。我们针对公司各子板块进行详细拆分，并结合公司门店扩张计划和经营数据等对各板块未来增长进行预测。

基本假设：

经济型酒店（锦江、七天）：行业复苏，公司旗下各经济型酒店入住率、平均房价以及RevPAR逐步向好。门店增速稳定，利润预计稳定增长。

铂涛中端酒店：培育过后预计将迎爆发期，中档品牌广，丽枫等发展潜力大。

维也纳：加盟扩张依然强劲，但受益新开店经营拖累，预计业绩增长较稳定，为公司现金牛业务。

海外卢浮：恐怖袭击影响正迅速出清，受益欧洲经济复苏等因素，欧洲酒店业业绩将稳步向好。

餐饮行业：肯德基投资收益维持稳定，营改增是主要增长点。

非经常性损益：（1）一季度出售长江证券实现投资受益8666万元左右。截至2016年12月31日，公司持有长江证券股份6300万股，市值估价6亿元，因而预计1季度末公司长江证券资产重估约5亿元。（2）根据法国2017年财政法令，自2019年度开始，法国卢浮集团所适用的企业所得税税率将从34.43%变更为28.92%。本次所得税税率导致公司2017年度税收减少约1.1亿元（一季度已经结算）。

各板块详细解析： 维也纳与麗枫价值尚未被发现,  卢浮过分担忧

2.1. 锦江系列：维持稳健增长

预计2017年锦江系列整体新开门店数约100家，实现稳步增长；2017年锦江之星门店数预计将达到1212家，其中直营店达296家/+12家；加盟店916家/+60家，预计整个锦江系列（包含锦江之星、锦江都城、金广快捷、百时快捷）2017年将增加105家门店，其中直营店15家，加盟店90家。

2.2. 维也纳：中档酒店龙头，快速增长已成明星

2.2.1. 维也纳中档酒店规模最大，市占率最高

维也纳盈利为集团内最高，处于行业领先地位。维也纳出租率在锦江系内中档酒店最高，平均房价与其他中档酒店持平，RevPAR（223.5元/间夜）集团内最高，并与行业标杆全季（225-230元/间夜）持平，在业内处于领先地位。

2.2.2. 预计维也纳2017年增速近25%

预计维也纳2017年为集团贡献收入20.37亿元，贡献归母净利润1.83亿元（锦江持股比例80%）。2015年维也纳收入14.6亿元，净利润1.46亿元，考虑到2016/2017年年均新开门店在160家左右，RevPAR增速2%的情况下，预计2017年集团将贡献收入20.37亿元（直营15.87亿、加盟4.5亿），净利润2.3亿元，归母净利1.83亿元（持股比例80%）

2.3. 铂涛：中档酒店品牌孵化器模式后劲十足

2.3.1. 孵化器模式，多品牌发展中档酒店

铂涛中档酒店采用“6+2+2”孵化器模式。孵化器模式下，铂涛拥有麗枫、喆啡、希岸等多个精品酒店品牌。孵化器实现了“前端多元化+后台中心化”的趋势，既实现了服务差异化，又保证了经营效率。

2.3.2. 麗枫表现亮眼，喆啡等中档品牌后劲十足

麗枫在铂涛集团所有中档酒店中表现最亮眼，后劲十足。麗枫酒店业绩表现最为亮眼，门店数量最多（麗枫80家、喆啡49家、潮漫30家、希岸约10家），经营指标表现最好（RevPAR麗枫215、喆啡158、其他149），有望铂涛集团中档酒店中的明星产品，在高速增长的同时贡献充足现金流。

2.3.3. 7天稳定发展，麗枫脱颖而出，其余品牌尚处发展初期

预计2017年7天酒店收入将达21.37亿/+5%，净利润1.93亿元。经济型酒店下行周期迎来短周期复苏背景下，预计2017年7天酒店将实现单位数增长，预计2017年门店数将达到2510家，其中直营店达510家/+15；加盟店超过2000家/+80。

麗枫酒店高速发展期，预计年均新增门店60-80家，2017年收入增速25%。考虑到麗枫酒店正处高速发展期，预计2017年门店数将超过360家，出租率和平均房价均将实现增长，预计2017年营业收入7.13亿元/+27%，净利润8600万元，归母净利润5100万元。

2.4. 海外：卢浮酒店开始复苏

2.4.1. 逐渐从恐怖袭击阴影中恢复

2.4.1.1. 绝对表现：恐怖袭击影响逐渐出清

恐怖袭击影响正逐渐出清，下半年业绩重现增长。近年来法国频遭恐怖袭击致市场对法国旅游业发展前景过度悲观。观察卢浮酒店2016年3-12月经营同比数据我们发现，恐怖袭击影响正在逐渐出清，旗下中低档经济型酒店下半年业绩出现明显向好趋势。

分品牌维度：经济型复苏表现优于中高档酒店。卢浮旗下低平均房价酒店业绩表现明显好于中高档酒店：Première Classe、Campanile、Kyriad出租率自2016年10月起趋势向好，而定位中高档的Golden Tulip出租率趋势仍不明朗。

2.4.1.2. 相对表现：卢浮业绩表现优于行业整体

卢浮酒店表现优于巴黎及法国酒店行业平均水平。卢浮酒店74%门店分布在欧洲，58%分布在法国。2016年3-12月，卢浮酒店经营业绩趋势表现好于巴黎及法国酒店行业平均水平。

2.4.2. 未来趋势：2017年欧洲酒店业或将持续复苏

经济复苏、游客人数回暖、供给收缩将成为驱动欧洲酒店业重回增长的动力。欧元区GDP有望持续增长（2016年1.6%、2017年1.7%），由此带来的经济改善将使得出游意愿增强，游客人数重回增长；预期同时欧洲酒店供给端增速持续放缓（客房增速：2015年需求+3.1%，供给+0.8%）将使得酒店业经营业绩进一步好转。

2.4.3. 预计2017年卢浮酒店业绩将实现稳步增长

预计2017年卢浮集团旗下酒店收入将达37.42亿/+8%，净利润2.25亿元。考虑到欧洲酒店业持续复苏，出租率向好带动RevPAR趋势向上，预计卢浮酒店集团将在未来两年实现经营业绩的稳步增长。

被低估的行业龙头，国企改革有望重塑效率

3.1. 剔除增值税拖累平均房价，同比口径明显向好

3.1.1. 绝对表现：恢复同比口径后向好趋势明显

自2016年5月起，酒店行业全面实行营业税改增值税，锦江数据月报自5月起披露平均房价数据为不含增值税净额，由此带来平均房价和RevPAR变动不可比，通过调整为同比口径后，平均房价和RevPAR指标向好趋势明显，平均房价连续25个月同比增长，RevPAR近12个月中11个月同比增长。

3.1.2. 相对表现：与行业标杆业绩差距缩小

出租率方面，锦江之星、7天与行业标杆汉庭仍有差距：锦江之星2016年平均出租率76%，7天83%，均低于汉庭87%。但同比口径下锦江之星RevPAR达146.6，与行业标杆汉庭145.7不相上下。

3.2. 差距来自盈利能力：提升管理效率是关键

管理效率的提升将显著提高公司盈利能力，成为提振业绩关键。锦江之星在单店收入领域与同类型酒店维持一致，但毛利率（直营店5.8%、加盟店11.5%）、净利率（直营店1.4%、加盟店2.1%）均落后于行业标杆汉庭（净利率直营店7.3%、加盟店8.9%）。

进一步拆分成本数据表明，锦江在人工利用效率（锦江人房比0.24显著高于华住0.18）、折旧成本等方面高于行业平均，说明锦江在运营成本和费用控制方面仍有较大提升空间，提升治理效率将能够大幅改善公司业绩。

3.3. Wehotel成为上海员工持股试点单位或帮助公司打开局面

2017年1月10日，上海市国资委《关于本市地方国有控股混合所有制企业员工持股首批试点工作实施方案》，满足如下条件的上海市国企将有望成为员工持股首批试点单位：

（一）试点企业应同时满足下列条件：

1.主业应处于充分竞争行业和领域的竞争类业。

2.股权结构合理，非公有资本股东所持股份原则上不低于10%，且公司董事会中有非公有资本股东推荐的董事。

3.企业股东会、董事会、监事会、经理层健全，董事会运作规范高效。公司章程制订规范，企业管理制度健全，建立市场化的劳动人事分配制度和业绩考核评价体系，形成管理人员能上能下、员工能进能出、收入能增能减的市场化机制。

4.企业的营业收入和利润90%以上应来源于其所在出资监管机构一级企业的外部市场。

（二）优先支持人才资本和技术要素贡献占比较高的转制科研院所、高新技术企业、科技服务型企业开展员工持股试点。

（三）市属一级企业原则上暂不开展员工持股试点；违反国有企业职工持股有关规定且未按要求完成整改的企业，不得开展员工持股试点；未纳入试点的国有控股企业，不得自行组织实施员工持股。

金融、文化国有企业实施员工持股，另有规定的依其规定执行。

2017年6月上海市选定上海电气(集团)总公司、锦江国际(集团)有限公司、上海久事(集团)有限公司、浦东新区国资委旗下各一家企业开展员工持股试点。

入选企业服务业态及新兴产业属性较强。本次入选的四家企业：上海电气国轩新能源科技有限公司、上海齐程网络科技有限公司、上海久事智慧体育有限公司、上海新金桥环保有限公司，均代表了上述方向。其中，齐程网络即为公司参股成立的Wehotel酒店综合管理平台公司。

锦江股份最终大股东入选，且具体试点单位与公司业务直接相关；若本次试点实施顺利，在集团内部实施扩散逻辑较顺，锦江股份作为集团体内重要上市公司平台也将获益。

盈利预测

依据表1的测算以及后续对各子板块的分析，我们计算出公司2017/18年归母净利润为8.32/9.23亿元，对应上调公司2017/18年EPS为0.87/0.96元（+0.05/+0.06元）。

此外我们选取国内酒店行业可比上市公司进行比较，并主要参考主营业务类似的首旅酒店近期PE估值情况；考虑到锦江为酒店行业龙头，给予公司行业平均2017年48xPE，对应维持目标价41.83元，维持增持评级。

风险提示

酒店行业复苏还有一定的不确定性，若宏观经济持续走弱，对酒店行业仍将产生负面影响；

铂涛旗下众多中档酒店尚未达到运营成熟期，存在经营风险；

锦江与铂涛、维也纳酒店集团的协同效果有可能低于预期，后台系统及会员体系整合不顺利将影响公司经营效率。

国泰君安社服团队

刘越男  国泰君安社会服务业首席分析师

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王毅成  国泰君安社会服务业分析师

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