定增投资“老司机”解读再融资新政，不会导致资金流入二级市场（附Q&A）| 定增并购圈

导读  2月17日，监管机构对《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《实施细则》）部分条文进行了修订，发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。本次修订后的《实施细则》进一步突出了市场化定价机制的约束作用，取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。其中，特别是关于非公开发行部分，市场普遍归纳为三限：限时（18个月，影响非公开发行等，但对并购重组无影响）、限价（发行期首日定价，与二级市场折价不大）、限量（发行人融资规模不超过发行前20%）。

新政实施之后，定增并购圈已经观察到多家上市公司对相关方案进行了修订，诸如《再融资监管新政：应流股份取消临时股东会，修订并购配融定增方案（附案例分析）| 定增并购圈》、《发行期首日定价到底是肿么回事？以鼎龙股份竞价发行全流程为例（附案例分析）| 定增并购圈》、《三年期定增不能再锁价发行？错！以最新修订的通策医疗方案为例（附案例分析）| 定增并购圈》和《受再融资新政影响，越秀金控百亿重组下调配融规模超20亿（附新旧方案对比）| 定增并购圈》等。

以下为根据万得截止2月27日的数据得出的分析（筛选出新政公布后的所有进度的定预案）有70家上市公司发布了其预案，募集资金方面，平均募集金额20.24亿，平均发行股份21,250万股。（均经过剔除重复值处理，用于对同时进行发行股份购买资产以及募集配套资金的交易进行调整）其中22家方案仍处于董事会预案，15家处于发审委通过的状态，11股东大会通过，9证监会批准，11家停止实施，2家国资委批准。其中停止实施的有：福星股份、申科股份、大东南、永安林业、易成新能、万里股份、先锋新材、*ST生物、兄弟科技、天马精化、南通锻压。

总体来看，再融资新政确实对于一级半市场原来的生态体系构成了巨大的影响，但在相关政策解读过程中，定增并购圈也观察到有关于会挤出一部分资金进入二级市场的观点，其实是不完全同意的，实际上，定增并购圈内不少阳光私募管理机构所管理的产品合同已经约定，不能投资于二级市场，且不少机构管理人原本的从业背景是股权投资出身，更多的焦点精力还是放在一级和一级半市场的，因此所管理产品资金投向二级市场的概率并不高。

实际上，定增并购圈比较认可，定增行业“老司机”深圳基石资本管理合伙人陈延立（资产管理规模400亿元，其中定增规模60亿元的）的部分观点和判断，定增市场的供需格局将可能因之发生改变，资金规模将萎缩，但这种变化有利于增强投资机构的话语权，使市场投资行为趋于理性。（不过话语权的增加是否也会造成定增暗保兜底的增加？真正做股权投资、市场化投资的机构应该是不太希望这样的情况发生的！）

再融资规则的修改预计将从融资、投资两方面对定增市场产生影响。融资方面，2016年定增市场整体规模约1.55万亿元，其中现金类定增约6000亿元。陈延立认为，随着再融资政策的收紧，目前火爆的定增市场将降温，部分资金会出现观望情绪，资金规模的缩水是大概率事件。在投资方面，以往市场火爆时，追求高折扣率的投资模式盛行，导致一些有融资需求的上市公司采取拉高股价、制造高折扣率、吸引机构参与定增的操作模式。随着新规对并购重组定价采用发行期首日的定价要求，“折扣”区间将明显压缩，现在的市场状况最多是9折，这意味着“高折扣”策略在现有的市场环境下已经失效。追求基本面选股的投资策略将重新主导市场。

陈延立认为，再融资新规还可能对市场长期生态带来一定变化，如：针对“折扣”区间缩小的现状，上市公司的保底条款可能大幅增加，这对投资机构来说影响正面；由于新规限定上市公司定增需要在IPO18个月之后才能进行，在此期间，上市公司如果有并购重组类的资金需求，很可能催生类似“过桥”资金的新型融资业务；上市公司与投资机构之间还有可能产生深度合作的机会，使定增业务回到当初非公开发行的本意。这些变化都有利于引导再融资市场的健康发展，符合政策出台的初衷。

附：火山财富与陈延立的Q&A实录

火山财富：监管层的再融资新规，您怎么解读？

陈延立：主要体现在对融资端和投资端的影响。对融资端影响有一些，但没那么大。在投资端，对我们这种基本面投资风格的机构没什么影响。

火山财富：再融资新规对股市来讲有什么影响？

陈延立：对市场情绪有影响，市场会认为监管层在抓“坏人”了，“坏人”在减少，大家可能会从这个角度解读。对市场行情没根本性影响，只是一个很短期因素。

火山财富：有人说，再融资新规对市场资金存在一个“挤出效应”，让定增资金流入二级市场，这个观点您怎么看？

陈延立：把定增资金挤入股市？我们认为这是不相通的，是两个口袋的东西。比如说，我们的定增资金不管折扣是高是低，都要投定增，是不会去做二级市场的，因为违反基金契约。

其次，买定增产品的客户会认为二级市场风险比较大，不会去买二级市场产品。所以说他们是两类资金，不存在“挤入效应”。

火山财富：新规对市场再融资的生态链有什么影响？

陈延立：展开来说，以前是融现金的，但现在再融资时间间隔周期拉长，这方面影响很大。很多上市公司的定增就已经停了，影响是很直接的。

对次新股板块，很多企业IPO融的资金达不到资金需求，过去几个月可以搞一次定增融资，但新规出来后，可能要两年以后才能定增。也就是说，新股上市到第二笔钱进来要两年到三年。同时，也使得市场的并购会继续扩张。

火山财富：对做定增的公募、私募有什么影响？

陈延立：一个是对定增类公私募机构的募资有影响。一些投资者会认为定增市场折价会缩小，套利空间减小，这种认知让机构在募资时会受一定影响。市场资金短期内可能供给会减少。第二，对一些机构有影响。过去很多机构是靠拿折扣做定增，来平衡心态。这种策略的机构在新政下将受严重影响。也就是，投资机构会分化，以前很多机构做定增策略拿折扣，基本上这类策略的机构未来做定增的能力会下降。

从上市公司来说，他们会更加理性。以前的上市公司拼命推高股价，大不了最后给一个折扣，但新规后上市公司不敢随便做高股价，这对上市公司市值管理、恶意炒作冲动会有一定的遏制。

总体来说，新规对我们大机构来说，是中性偏正面的，对小机构、小资金来说是负面的，他们可能就不玩了。

火山财富：定增机构可能会有哪些应对策略，有哪些新的玩法？

陈延立：新规对我们依靠基本面做定增的机构没什么影响，优势还会越来越大，因为我们对上市公司的议价能力增强了，竞争对手减少了。

我们认为可能会衍生出三个变化。一是保底的定增会增加。以前基本面欠佳、发不出定增的公司要保底，将来基本面较好的上市公司也可能会保底，这对机构来说是一个机会。

第二种，新规有18个月限制，很多上市公司有资金需求的时候怎么办？可能会催生出一些“过桥业务”，就是帮助上市公司去收购标的，然后再卖给上市公司，这对PE机构也是一个新的业务机会。

第三种情况，未来可能会出现上市公司跟投资机构深度合作。比如说有的机构看好上市公司，可能把定增项目独家拿下，而不是像过去多家机构同时参与定增。以前很多机构去博差价，但现在没有差价了，只有拥有大资金调配能力的机构可以跟上市公司更紧密合作，这就回归了私募的本源，即机构市场。（本文来源于深圳特区报、每日经济新闻和定增并购圈）

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