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本文作者： 兴业研究助理分析师 何知仁；兴业研究分析师 李苗献 ；兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事 鲁政委
摘要：
供给vs 需求。我们对39个工业行业利润的驱动因素进行了量化分解。结果显示，绝大多数上游和中游行业的本轮利润回升几乎完全是由供给驱动的。如果剔除供给因素，则2017年6月全部工业利润的当月增速大约为6%。近两个月来，上游供给边际放松，而中游供给边际收紧，折射出政策导向已由“过剩控产”演变为“环保控产”。供给端的逻辑或在下半年延续。如果需求如我们所预期的那样回落，下半年的工业利润将大概率地呈现总体下行的趋势。
关键字：工业企业利润
截止2017年6月，工业企业利润累积增速仍处于22%的高位，而6月当月增速则是自5月份以来的连续第二个月的回升。进入新财富拉票季的市场也由此围绕着是否进入了新周期产生了激烈的“口水战”。其实，观点的分歧在很大程度上来源于供给分析和需求分析这两种视角的差异。新周期之说强调利润的好转反映的是供给出清，而新周期的反对者则强调在企业利润的反弹中，本轮需求扩张仍然疲弱。
与其争论概念，不如深入分析需求和供给对利润增速的贡献率及其变化。本文采用技术手段，对39个工业行业利润的驱动因素进行了量化分解。
1、方法与数据
当期的实际需求可以由企业的销售量来表示，而销售量可以用出厂价格对主营业务收入进行平减后得到。
当期的总供给在理论上等于上期末的市场库存加上当期的产量，然而实际上难以被准确量化。不仅仅是因为数据的稀缺性，还因为现实中的供给可能与其他因素也有关系。譬如，企业囤货惜售，那么库存就可能高估当期的供给。
实际上，供给因素的变化蕴含在量价关系的变化当中。以典型的上游行业煤炭开采和洗选业为例，2013-2015年，该行业的销量增速和PPI增速总体上都呈下行趋势，折射出需求的放缓；2016年上半年，销量和价格增速双双呈现反弹，折射出需求的反弹。在这两个阶段，量价同步变化，说明供给侧的变化并不显著。而到了2016年下半年，量价走势显著背离，销量下降而价格走高，折射出供给曲线向左移动。这和去年5月份开始全国全面执行煤矿276天工作制的事实相吻合。这一政策在2017年上半年明显放松，于是，我们观察到量价走势的一致性有所恢复。
我们正是利用上述原理，建立出厂价格（因变量）与销售量（自变量）之间的回归模型，取模型的残差为供给因素的代理变量。如果残差为正，说明价格的涨幅超过了需求扩张（根据历史经验）的解释范围，那就意味着供给因素对出厂价格有正的贡献，即供给端约束有所增强，反之，则意味着供给端约束有所放松。
我们采用2013年2月至2017年6月的数据，对统计局划分的39个工业行业分别运行上述回归，从而得到各行业供给因素和需求因素的时间序列。
2、本轮工业利润回升的驱动
（1）上游行业
首先看上游行业，不妨继续以煤炭行业为例。大约从2016年第三季度开始，煤炭开采和洗选业利润增速显著回升。2017年2-4月，由于去年同期利润接近于零，利润增速出现极端值。但从5月份数据回归正常开始，煤炭行业利润增速已显示出回落的态势。
本轮煤炭利润的回升主要得益于供给端的贡献，特别是在去年下半年开始全面实行276天工作制以后，供给对煤炭利润的贡献大幅上升。但是从今年5月份，供给对利润的贡献开始回落，如图表2所示，煤炭销量与产出价格走势的背离得以修复，这或与煤炭限产的放开有关。
（2）中游行业
再看中游行业，不妨以钢铁行业为例。需要说明的是，官方公布的2016年7-10月黑色金属冶炼及压延加工业利润累计值和累计同比之间无法互推，因而图表4中这段期间的数据缺失，此外，由于供需对当月利润贡献的波动很大（单月量价关系的变化很大），我们亦剔除了数据极大且供需影响大致相抵的月份。
2016年第一季度，钢铁利润的回升主要是由需求拉动的，当时房地产投资触底反弹。而供给对利润的贡献仅有小幅的回升，总体影响不大，或意味着当时钢铁行业仍处于供过于求的状态。
而到了2016年第四季度，钢铁利润主要受供给因素支撑。一方面，环保部在去年10月底发布了《关于扎实做好今冬明春大气污染防治工作的通知》（环办大气[2016]101号），紧接着，多地出台了针对钢铁、水泥、玻璃、造纸等行业的限产政策。数据显示，粗钢产量增速在2016年第四季度见顶。另一方面，钢厂库存经过一年来的快速消化，在2016年第四季度已接近底部。
2017年第二季度，钢铁行业供给对利润增长的拉动总体回落，带动利润增长放缓，反映出供给的紧张总体有所缓解。数据显示，2017年4月粗钢产量出现了企稳反弹，同时库存已处于相对的高位。
但是，5月一带一路峰会限产、库存消耗，使得6月钢厂库存水平较低。于是，6月供给对利润的拉动又出现了明显反弹，这反映出钢铁行业的供给仍受到环保目标的牵制。
此外，还有一个值得注意的中游行业是造纸及纸制品业。从2013年以来的经验看，该行业的利润通常是由需求因素主导的。但从2016年12月开始，供给对利润的拉动明显上升。可能的解释，去年底许多地方出台的大气污染防治办法也把造纸企业列入了限产的范围。
（3）下游行业
最后看下游工业。绝大部分下游行业的利润是由需求因素主导的，例如，图表8展示了计算机通信及其他电子设备制造业的利润增速分解。如果检验该行业的销量和出厂价格，不难发现两者的走势较为一致，这意味着供给因素的扰动并不显著。
（4）全部行业
我们对统计局划分的39个工业行业在2013年2月至2017年6月期间的利润增速全部进行了供需因素分解，并用二维散点图将各行业供给影响的变化和需求影响的变化表现出来。在图表10和11中，右上象限的行业供给扩张（或约束减弱），即供给对利润的拉动率有所下降，同时需求扩张（或收缩减弱），即需求对利润的拉动率有所上升，其他象限依次类推。橙色直线，表示供给和需求对利润的拉动互相抵消，即利润增速保持不变的情况。因此，橙色直线上方的行业利润增速有所加快。
不难发现，在2016年2月至2017年4月，21个行业利润增速有所加快，同时，需求扩张的行业有24个，而供给收缩的行业多达29个。
在2017年5月至6月，同样有21个行业利润增速加快，需求扩张的行业仍有24个，但是供给收缩的行业减少到17个，主要是因为上游采掘业（煤炭、石油、铁矿石、有色金属开采业等）的供给有所扩张。不过，中游行业（钢铁、化工、橡胶、化纤、造纸等）的供给仍处于边际收缩的状态。此外，部分下游行业的供给也有所扩张，但供给对下游利润贡献可以忽略不计。
根据上文的分析，上游供给的放松，或折射出行政化去产能的力度的减弱，而中游供给依旧紧张，或折射出及中游供给仍受到环保目标的牵制。
这一逻辑很可能在下半年延续。关于去产能，2017年7月中财办解读中央政治局会议精神时指出：“整个市场的供求关系出现了比较积极的、实质性的变化”；“在今后的去产能过程中，要更多利用处置僵尸企业的办法，更多要通过市场化和法治化的办法去产能，减少用行政命令的办法去产能。”关于环保，7月河北省发布《河北省重污染天气应对及采暖季错峰生产专项实施方案》，提出在今年采暖季将对重点地区钢铁企业采取限产措施。
3、工业利润的未来走势
我们将39个行业利润中由供给贡献的部分和需求贡献的部分分别加总，得到全部工业企业利润增速的供需分解。
2016年第四季度，采暖季治污限产、煤炭276天工作制、工业库存周期见底三因素叠加，使得供给端主导工业利润的大幅上升。随着上述三因素的减弱，2017年上半年，供给对工业利润的拉动有所回落。
如果剔除供给因素的影响，不难发现，工业企业利润在2016年第一季度和2017年上半年有所反弹，先后是受房地产投资需和出口需求拉动。然而，剔除供给因素的工业利润增速始终没有突破2015年以来的箱体区间，6月的当月增速大约仅为6.0%。
工业利润的未来走势由供给和需求的变化共同决定。综合考虑上游“过剩控产”弱化、中游“环保控产”加强、去年基数走高这三方面因素，供给对工业利润的拉动可能在今年下半年相对平稳。如果需求如我们所预期的那样回落，下半年的工业利润增速将大概率地呈现总体下行的趋势。
（鲁政委 兴业银行首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事）
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