风起潮未涌：中资互金平台出海IPO门槛升高（IPO笔记）

文丨21世纪经济报道  陈植

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随着4月28日信而富成功登陆纽交所，众多国内互金平台筹谋出海IPO，一波中资互金平台出海IPO的大潮似乎即将汹涌而来。

不过，21世纪经济报道综合采访获悉，随着国内越来越多P2P网贷机构赴美上市，海外机构投资者的挑选标准已变得相当挑剔。

接下来拟上市的互金平台，可能将更多出现在融合P2P业务的智能投顾领域、或者借助人工智能提升风控与业务运作效率等创新领域，真正能登陆美国资本市场的中国P2P平台，估计最多只有5-6家。

而不论是上市过程中须证明风控模型经得起冲击、业务可持续获利，还是上市后得无懈可击以免遭沽空机构狙击，对于中资互金平台来说都将是考验，也是历练。（辛灵）

随着4月28日信而富成功登陆纽交所，众多国内互金平台筹谋出海IPO。

“一旦赴美上市成功，既能获得大量融资支持业务发展，又能通过海外上市增加品牌效应，进一步降低获客成本与营销成本，在P2P业务操作环节获得竞争优势，壮大自身市场份额。”多位P2P机构负责人对21世纪经济报道直言。

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赴美上市绝非一帆坦途

“相比以往，如今赴美上市的操作难度正在增加。”信而富创始人王征宇接受21世纪经济报道记者专访时表示。

在合规操作层面，国内P2P网贷机构必须要让美国证券监管部门SEC、投资银行、基石投资者确认其业务操作符合相关监管要求，即必须属于信息中介平台；

在业务模式发展层面，国内P2P网贷机构还要说服海外投资者认可其业务模式能获得长远的发展空间。

在他看来，随着国内越来越多P2P网贷机构赴美上市，海外机构投资者的挑选标准已变得相当挑剔。

“如今很多海外机构投资者在评估国内P2P网贷平台业务模式发展前景之前，首先会判断这些平台是否具有良好的治理机构、是否通过技术（而不是人力）驱动业务规模化发展，是否通过设立风险备付金承担隐性信贷坏账风险等。”王征宇透露。

甚至不少大型对冲基金要求国内P2P网贷平台需要证明自己拥有独特的业务发展模式，足以在市场激烈竞争中脱颖而出。

更重要的是，在赴美上市后，如何应对美国沽空机构的“威胁”，对国内P2P平台而言又是一个棘手的难题。

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争抢跑道：国内难上市，纽交所最多容纳五六家

4月28日，信而富在美国纽约证券交易所挂牌上市（股票代码为XRF），首次公开发行1000万股美国存托股票（ADS），发行价每股6美元，在不考虑超额配售权的情况下，募资规模为6000万美元。

上市首日，信而富股票以6.65美元开盘，较发行价上涨10.83%。按开盘价计算，信而富总市值为4.2亿美元。截至5月4日收盘时，信而富股价达到7.78美元。

在信而富的身后，还有更多中资P2P平台跃跃欲试，希望登陆纽交所或其他证交所。

知情人士向21世纪经济报道透露，拍拍贷、趣分期、乐信等P2P网贷机构也正在谋求赴美上市；同时，团贷网、麦子金服也开始分拆网贷业务并寻找海外上市的机会。

而且，登陆美国资本市场是他们的首选。

在业内人士看来，这些国内P2P平台之所以急于赴美上市，首要原因是上市融资成本低且对公司发展有颇多助益，尤其是当前在经历互金整治风暴后、各大平台洗牌抢占市场的关键期。

然而国内上市之路短期内几乎走不通。

“目前而言，短期内国内资本市场未必会放行P2P平台上市融资。”一位不便具名的投行人士透露，早在两三年前，包括红岭创投等P2P平台积极参与收购上市公司部分股权，有意将P2P等互联网金融业务借壳上市，但随着国内互联网金融监管趋严，加之不少P2P平台由于存在野蛮催收、高额借贷利率、违规操作、卷款跑路等问题，需要整改，导致相关部门做了窗口指导，叫停券商对P2P业务进行上市辅导。

目前，P2P平台A股上市依然处于停摆状态。

而相较之下，海外上市道路是开放的，不仅能给业务持续发展带来资金支持，还能提升企业治理结构与品牌效应，帮助平台降低获客成本并提升经营效率，在激烈市场竞争过程获得更多业务发展优势。

另一个重要原因是，一旦蚂蚁金服、陆金所等国内大型互金平台登陆资本市场，预计大量投资机构会将资金配置到这些平台，留给其他P2P平台的上市融资额度将会相应大幅缩水。

由此，一波中资互金平台出海IPO的大潮似乎即将汹涌而来。

然而，不少业内人士对21世纪经济报道直言，一方面信而富亏损上市，让很多国内已经盈利的P2P平台看到自身赴美上市的财务优势，但另一方面，美国资本市场却未必能容纳多家中国P2P平台登陆美国资本市场。

多位不便具名的投行人士告诉21世纪经济报道记者，尽管中国得不到银行普惠金融服务的人群高达5-8亿人，在不少美国投资机构看来是一个巨大的蓝海市场，但真正能登陆美国资本市场的中国P2P平台，估计最多只有5-6家。

毕竟，美国投资机构认为，目前已经上市的宜人贷、信而富两家P2P机构已经涵盖了P2P网贷业务范畴的两大目标用户群，即信用卡群体与非信用卡群体。

未来新的P2P平台要赴美上市，若客户群体与前两者相似，就必须证明自己具有独特业务模式、能形成差异化发展空间，才有可能赢得海外资本的青睐。

“目前而言，这种独特业务模式更多会局限在融合P2P业务的智能投顾领域、或者借助人工智能提升风控与业务运作效率，但这些技术创新领域也只能容纳3-4家国内互联网金融平台赴美上市。”其中一位投行人士直言。

“如今大家都是在争抢海外上市的跑道，看谁能在这些大型平台上市之前登陆海外资金市场，从而获得先发优势。”上述投行人士告诉21世纪经济报道。

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门槛提高：风控模型须经得起冲击

而在争抢当中，国内互金平台们需要竭力满足国际资本市场的要求。

“你必须通过大量数据与运营模型让海外机构投资者相信，这种业务模式是可持续的，而不是短期效应。”王征宇告诉21世纪经济报道。

相比国内其他P2P网贷机构通过一次性收取高额服务费等收入，迅速覆盖获客成本并实现盈利，信而富更希望借助较低服务费培养客户粘性，获得长远收益回报。

而为了让投资者对此有信心，信而富调取了每个季度的新增客户数量、单位获客成本、借款人平均借款服务费收入等经营数据，表明这种业务模式所产生的经营效应已被“固化”。

“早在2014年前，信而富已经盈利，但从2015年选择这样的业务模式后，这两年信而富将大量资金用于获客培养客户粘性，导致财务亏损。”王征宇告诉21世纪经济报道记者：

整个2016年信而富都在做一件事，即在控制业务发展规模同时，测试一个新增客户能否通过反复借款，覆盖17美元/人的获客成本，缩短上述业务模式的投入产出周期。

在业内人士看来，如何在业务规模化与坏账风险之间取得平衡，将是P2P平台赴美上市融资期间面临的新考验。

多数海外投资机构坚信，借款人规模增加与坏账率上升往往呈现正比例关系，于是P2P平台如何通过风控模型遴选更多优质借款人，剔除欺诈性或高违约风险借款人，确保业务规模化增长同时将坏账控制在一个合理水准，决定了海外投资机构会给予平台多高的估值与上市定价。

“要做到这点，绝非易事。”不少P2P平台负责人对21世纪经济报道直言。通常国内P2P领域存在着一个坏账悬崖点，即P2P平台坏账突破一个区间，就会出现大幅飙涨状况，原因是风控模型里存在某些漏洞被欺诈型借款人抓住，纷纷骗贷套利。

因此P2P平台必须向海外投资机构证明，自己有能力在业务规模化同时，将坏账率持续控制在这个悬崖点之下。

王征宇也坦言，风控模型是否经得起各种市场变化冲击，也是信而富IPO募资路演过程被关注最多的话题之一。

不仅如此，21世纪经济报道记者多方了解到，当前不同地区的投资机构对国内P2P网贷机构的选择标准也各有侧重。

比如亚洲投资机构更关注在中国这个充分竞争的P2P网贷市场上，拟上市机构究竟有多大的业务模式创新度、以及有多大的有信服力的竞争优势与长远发展空间；

而欧美投资机构则对各类P2P网贷业务模式相当熟悉，会将更多注意力放在企业是否合规经营、有没有隐藏经营风险、以及是否具备持续满足监管要求的业务操作能力。

而这些很可能导致国内P2P平台海外上市时未必能获得理想的IPO募资额，令某些平台最终可能会打退堂鼓。

王征宇向21世纪经济报道透露，在路演期间，他还发现欧美很多机构投资者在评估P2P网贷业务模式前，会重点考察公司治理架构是否良好、是否通过技术（而不是人力）驱动业务规模化发展，是否通过设立风险备付金（“风险备付金”是P2P企业以利润或者募集资金计提，在项目出现逾期或者风险的时候启用，用来先行垫付给投资者的一笔资金，且在实操中大多流于噱头）承担信贷坏账风险等。

多位业内人士对此分析说，海外投资机构并非无的放矢。

若一家P2P网贷平台主要采取人力驱动规模发展，他们很可能会认为规模持续扩展的边际成本越来越高。

若治理结构不够完善，他们则担心企业经营决策缺乏制衡，容易形成一言堂格局，对企业未来发展不利。

若存在风险备付金行为，他们会怀疑平台是否承担隐性信贷坏账风险，并不是纯粹的信息中介平台，未必满足国内P2P网贷业务监管要求。

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上市之后：沽空机构的“威胁”

而达到上述种种要求，获得海外投资者青睐后，新的考验也同时开始。

一方面上市公司得承担不菲的海外上市运作维护费用开支（IPO过程的费用支持可能达到千万级美元，每年财务、审计律师费用也达到约100万-200万美元），另一方面还得满足海外投资机构日益苛刻的信息披露与合规操作要求。

“更重要的是，P2P平台必须尽可能避免沦为沽空机构的新狙击目标。”不少投行人士直言。

“坦白说，国内P2P平台海外上市后的征途，要比上市过程更艰辛。”一位拟海外上市的P2P平台负责人向21世纪经济报道记者坦言，该负责人是投行出身，深知海外资本市场的“水很深”。

——P2P平台业务合规操作性稍有差错，就会被纳入沽空机构狙击范围。

在投行工作期间，该负责人深知这些沽空机构“无孔不入”。

他举例说，此前美国一家大型家用地板生产制造企业从某个新兴市场国家进口大量木材原料，此举吸引了沽空机构的注意，他们派遣员工专门到木材原料进口地进行调查，花费整整一年时间了解这些进口木材原料的所有流程，收集所有进口木材原料样本拿到美国当地研究机构进行化验，逐一排查这些木材原料是否存在甲醛超标。

最终，他们发现某款木材原料存在甲醛超标，便号召消费者起诉这家企业，同时，在二级市场大举沽空这家企业的股价。受消费者起诉的负面冲击，这家企业股价一度大跌60%，令沽空机构赚得盆满钵满。

“如果沽空机构用这种方法抓国内P2P平台业务合规操作的小辫子，我们是否有能力自证清白？”他说，在筹备企业赴美上市期间，他专门聘请了投行机构帮忙梳理了沽空机构狙击国内P2P平台的突破口。

其结果让他大吃一惊：对沽空机构来说，国内P2P平台可供狙击的点相当多。

比如，随着国内相关部门开始整治校园贷、现金贷等业务，他们会要求赴美上市的P2P平台全面解析这些监管政策的变化趋势，以及对平台自身业务发展的冲击等。

若P2P平台对此轻描淡写，或者片面解读，他们就有机会一面号召投资者以上市公司信息披露不完整、导致投资者额外承受股价损失为由进行诉讼索赔，一面在二级市场沽空股价获利。

还有一种常见的做法，就是他们会派遣专门人员到中国调研P2P平台获客、信贷审核风控、贷款后续管理、贷款资金流向、催收等各个业务环节的具体操作流程，一旦发现平台存在收取风险准备金的行为，就能以P2P平台不符合国内信息中介平台的监管要求、暗中承担信贷坏账风险为由进行沽空。

此外，他们若发现P2P平台某些贷款项目存在资料不全等问题，还可以发布报告质疑平台涉嫌资金池业务，进行沽空套利。

“坦白说，我自己挺担心平台能否从容应对沽空机构的威胁。”他告诉21世纪经济报道记者。

当前最令他头痛的是，国内相关部门尚未出台现金贷业务的具体整治措施，导致P2P平台难以评估这些监管政策对业务发展的具体冲击，于是招股说明书政策风险提示环节容易存在信息披露瑕疵，最终很可能被沽空机构有机可乘。

为此，该负责人打算放缓赴美上市的节奏，等待相关部门出台具体的现金贷整治政策，再与投行协商如何调整完善招股说明书里的政策风险提示内容。

王征宇接受21世纪经济报道采访时也坦言，为了避免被海外沽空机构盯上，过去两年信而富花费了大量的精力和时间，向美国证券交易委员会（SEC）与海外投资机构证明自己属于纯粹的信息中介平台，不存在暗自承担坏账经营风险的职责。

“不过，要让海外投资机构相信你的说法，就必须拿出完整财务数据、业务操作架构流程，甚至对每笔P2P信贷合同与资金流向都做好材料储备，随时随地等待他们核查。”王征宇表示，为此他决定吸引长期投资型机构参与IPO基石投资。

毕竟，这类长期投资型机构不会“短进短出”，对股价长期稳定构成支撑，加大沽空机构沽空难度。

目前，参与信而富上市融资的基石投资者里，前7位是长期投资型机构，还有一家是家族办公室。

但这也给信而富IPO定价带来两难抉择——

一是，调高上市定价，吸引更多对冲基金等机构参与扩大IPO募资额，但这类机构很可能采取短期沽空行为获取投资回报；

二是，适度调低上市定价，满足这些长期投资型机构不愿承受股价短期大幅波动风险的要求，真正通过业绩提升获得理想的投资收益。

“我们内部也为此做了深入讨论，最终选择第二种方式。”王征宇透露。

值得注意的是，在IPO接受入股和定价时，沽空机构也会给拟上市企业“下套”。若P2P平台一味希望获得更高上市定价与更大募资额，不惜吸引大量对冲基金入股，那么最终结果很可能是“引狼入室”。

“其实，很多对冲基金之所以愿意高价入股国内P2P平台，就是打算沽空套利，因为在国内P2P平台海外上市初期，券商手里未必有那么多股票拆借给对冲基金进行沽空套利，于是他们干脆直接在企业IPO期间获得股票，等待沽空机构出台质疑报告，合谋沽空套利赚取理想回报。”

一位熟悉美国资本市场沽空游戏规则的投行人士向21世纪经济报道透露，为此上市企业需要十分小心，甚至不惜放弃部分募资额度。

本文完

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