公募REITs支持新型城镇化：机理、问题与对策

一、引言

新型城镇化是推动中国经济高质量发展的重要引擎和内在动力，对畅通国内大循环发展格局具有重要意义。从城镇化资金供给看，近年来中国资本市场逐步壮大，投融资支持作用日益增强。2011―2020年，中国地方政府债存量规模由0.6万亿元增至25.5万亿元，扩大到42.5倍；城投债存量规模由0.7万亿元增至10.7万亿元，扩大到15.3倍；A股中证指数成份股中基建工程板块上市公司市值规模由4627.3亿元增至10383.2亿元，扩大到2.2倍。

与此同时，中国基础设施资产证券化也在持续演进。在20世纪90年代，国内即有“广深珠高速公路资产支持证券项目”赴美离岸发行。2005年中国在沪深交易所开启资产证券化试点后，首批产品即有基础设施收费权的资产支持证券项目。2005年以来，中国基础设施资产证券化产品稳步创新，基础设施收费权资产支持证券(ABS)、收费债权资产支持票据(ABN)、BT回购款ABS、PPP项目ABS、PPP项目收费权ABN等产品体系日趋丰富。近年来，在国内不动产投资信托基金(REITs)快速发展背景下，基础设施“类REITs”产品亦不断探索前行。2015―2020年中国各类基础设施资产证券化产品的年均发行规模超过380亿元，为新型城镇化建设做出积极贡献。为进一步发挥资产证券化市场作用，缓解基础设施投融资的高杠杆率和资金沉淀问题，2020年以来中国证监会和沪深证券交易所先后发布《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(以下简称《指引(试行)》)及相关配套制度规则，为新型城镇化投融资机制创新拓宽路径。目前，中国基础设施公募REITs项目试点工作整体推进顺利。

但是，中国公募REITs刚刚起步，其经济效应和掣肘因素仍然有待进一步跟踪研究。本文贡献即在于对这些问题作出前瞻性的分析探索，具体包括：总结全球基础设施REITs对城镇化建设的经济效应，分析中国公募REITs支持新型城镇化的作用机理，探讨对公募REITs有重要影响的税收中性、法律框架、二级市场流动性与估值、城镇化投融资区域均衡等中长期议题；在此基础上，对公募REITs可持续发展提出对策建议，以期中国公募REITs在新型城镇化进程中发挥更好作用。

二、全球视阈下REITs支持城镇化的经济效应

目前，全球已有约40个国家先后发展REITs。在发达国家中，REITs大多数在高城镇化率时期推出，比如，美国(1960)70%、澳大利亚(1971)84.2%、日本(2000)78.7%、英国(2006)80.2%；在新兴市场国家，有的在高城镇化率时期推出，如巴西(1993)76.2%、马来西亚(2002)63.9%等，也有的在低城镇化率时期推出，如泰国(2007)40%、印度(2014)32.4%。这种区别的原因在于各新兴市场的经济条件差异大，部分国家尝试利用REITs加快推进城镇化。

(一)城镇化融资困境下的REITs金融创新

城镇化需要大规模的财政金融建设资金的支持保障。但是，这些资金具有长期性、社会性和公益性等特征，在世界范围内普遍面临市场失灵和政府失灵的双重困境，对各国财政金融体系构成了重要挑战(孙国峰，2018)。中国亦如此，自经济进入“三期叠加”以来，各级财税收入能力下降，土地出让增收可持续性变低，银行长期资金投放意愿下降，资金缺口压力可能成为新型城镇化发展的首要挑战。

城镇化投融资困境引发了世界各国对创新长期公共融资模式的孜孜探索。从资本形成视角观察，在低城镇化率时期，城镇化建设资金主要依靠财政和政府融资；在高城镇化率时期，金融市场特别是资本市场的作用愈加凸显。据星焱(2015)研究，在韩国等东亚国家城镇化率由低至高的进程中，财政收支、财政融资(政府基金和外国贷款等)、政策性金融、政府债券和国企证券、PPP项目融资、基础设施基金、基础设施债券、基础设施资产证券化等方式，先后发挥重要作用，资本市场贡献持续提升。REITs是不动产资产证券化的重要创新，自1960年于美国诞生后主要应用于商业地产领域。但近15年来，基础设施REITs开始在美日等国快速发展，为城镇化中的传统与新兴基础设施、公共服务等领域带来大量权益类资金。

(二)REITs实现城镇化发展的动能转换

在城镇化进程中，各国房地产、工业地产、基础设施等体量庞大，对经济增长的影响举足轻重。在推出REITs前，美国、澳大利亚、日本、加拿大及欧盟各国的建筑业和不动产增加值占GDP比重已达20%左右。若再计算上下游产业，则部分国家不动产及其关联产业的增加值占GDP比重已经超过30%。REITs通过改善不动产及其关联产业的发展模式，助推经济增长的动能转换。总体来看，REITs助推经济动能转换的主要机制有：

一是城镇化中后期的房地产成长性转弱，REITs促进了房地产行业的发展模式转变。在城镇化初期，房地产行业发展快速，简单的“开发-销售”即可获得高回报；在城镇化中后期，房地产成长性转弱，“开发-销售”收益走低，深耕“运营”更能获得稳定回报，这是REITs助推房地产行业转型发展的核心逻辑。在全球范围内，除了法、英、意等少数国家外，大多是在房地产高速增长后、行业陷入低迷时推出REITs(见表1)，借此改变颓势。比如，在推出REITs前，美国、日本、香港、南非等国家或地区连续5年房价负增长，在推出REITs后房市均有不同程度改观。

表1 不同国家/地区推出REITs时的房价周期

数据来源：FED数据库、Wind数据库等。

二是拓宽不动产融资渠道，转变城镇化发展的动力之源。无论是国有属性还是民营属性的不动产企业，均需要大规模的信贷和债券来维持重资产运营。REITs可以引导更多社会资本参与行业发展，既扩大了公众投资渠道，又为存量资本退出开辟了路径。同时，通过改善不动产企业的经营困境，也可以提升银行体系的资产质量。比如，韩国专门设立了重组REITs，主要用于推动处于困境中房企的并购重组，实现剥离银行的不良资产。

三是规模化REITs市场可以拓宽税基，提升财政对城镇化的再投资能力。大量房企通过REITs重获流动性，增强开发与经营动力，可以有效扩大政府税源。比如，亚洲金融危机后香港房价大跌，政府土地出让收入明显减少，扩宽税基成为香港发展商业REITs的重要动因。首只在香港上市的REITs产品——领展REITs为全球规模最大的零售REITs，基础资产涵盖大量的零售设施、停车场和办公楼，在盘活商业地产的同时贡献了更多税收。

(三)拓宽不同类型基础设施项目的权益融资渠道

基础设施建设是城镇化的核心领域。基建REITs创新有效拓宽了基建开发领域的权益融资渠道。在较长时间里，各国基建项目明显依赖于贷款和发债等杠杆融资。在2007年美国基建REITs得到税务局批复成为适合投资对象后，REITs开始成为基建开发领域重要的权益融资渠道，澳大利亚、日本等也随之发展基建REITs。在2007―2019年，美国窄口径权益类基建REITs市值占全REITs市场的比例由0%升至16.5%，2019年底存量规模达到了1900亿美元，为美国高城镇化率时期的基建开发带来大量权益资金，并降低了债务风险。2015―2019年，美国基建REITs平均年化收益率19.6%，高于全市场均值10%，得到市场广泛认可。

同时，REITs对传统基建行业和“新基建”行业等均具有积极助推作用。据美国税务局要求，美国基建REITs集中于电信、电力、交通、能源等领域，既包括铁路、输变电系统、能源储存和输送管道等传统行业，也包括微波收发系统、互联网数据中心(IDC)、自助仓储等新兴产业。截至2019年底，美国IDC和自助仓储REITs市值分别约900亿美元、600亿美元。若加上窄口径的基建REITs，市值合计约3400亿美元，占全REITs市场比重近30%。

三、中国公募REITs支持新型城镇化的作用机理

长期以来，中国新型城镇化过于依赖银行信贷、地方政府和城投平台的债权融资，这导致地方债务节节攀高，信用风险持续累积，发展可持续性减弱。基础设施公募REITs可以发挥权益资金的渠道、期限和结构等优势，改变城镇化投融资的路径依赖。

(一)中国新型城镇化投融资面临的三个瓶颈问题

一是资本形成压力大，基建投资增速持续放缓。经济新常态以来，中国人口红利逐步消退，企业全要素生产率有所走低，财政收支用于基础设施和公共服务的资金压力增大。2010―2020年，全国公共财政收支预算缺口由10600亿元增至67580亿元。作为城镇化基础设施和公共服务的重要资金渠道，政府性基金亦面临收支压力。2010―2020年，全国政府性基金收支预算缺口由655.7亿元增至44677.5亿元。据陈道富和朱鸿鸣(2014)、成林涛(2014)等测算，在对冲基础设施建设和转移人口城镇化等资金需求、财政金融和国有资本经营性收益等资金供给之后，中国“十三五”期间新型城镇化建设的投融资缺口约为6～7万亿元。近年来，中国城镇化资本形成水平逐年下降，新增基础设施固定资产投资增速持续放缓(见图1)，2013―2019年由22%降至3%。受新冠疫情影响，2020年2―6月我国基建投资同比增速分别为-26.9%、-16.4%、-8.8%、-3.3%和-0.1%，投融资两端压力空前。

图1 2010―2019年新增基建投资完成额

数据来源：Wind数据库，作者自行绘制。

二是基础设施存量资本大，现有金融工具的资产盘活效果有限。基建投资具有用款多、周期长、退出慢等特征，长期以来，中国基础设施建设领域累积了大量沉淀资金。2010―2019年我国基建投资累计完成额共计122.9万亿元，即不考虑折旧或减值等因素，近10年的存量基建投资规模已经超过120万亿元。这些沉淀资金的本息回收周期长，缺乏交易转让和有序退出方式和渠道。2016年以来发展改革委、证监会等部委陆续批准试点推出PPP项目资产证券化、基础设施“类REITs”等产品工具，但是，受制于估值定价有效性和供需平衡性等问题，相关产品的市场效果较为有限。同时，PPP-ABS等产品一直存在项目周期、产品期限和投资期限不匹配，基础资产标准化难度大，部分项目透明度低等问题(星焱，2017)。例如，截至2020年6月，我国PPP项目投资共计18.5万亿元，但PPP-ABS发行金额仅172.3亿元，占比不足1‰。

三是城镇化进程中宏观杠杆率和债务风险持续攀高。从国际经验观察，经济高杠杆和负增长是一组恶性循环。特别是，承担基础设施建设的国有企业债务会对经济运行效率带来显著负向影响(Reinhart and Rogoff，2010；Eberhardt and Presbitero，2015；Lim，2019)。受2008年国际金融危机之后宽货币宽信用对冲政策作用，中国国家杠杆率持续攀升。2020年在新冠疫情影响下，中国宏观杠杆率攀升速度陡然加快，2020年上半年即上升了21个百分点升至266.4%。其中，政府部门上升4个百分点，至42.3%，而宽口径下的政府杠杆率(含或有债务和隐性担保等)可能高达95%3；此外，企业部门和居民部门分别上升了13.1和3.9个百分点，均创历史新高。

(二)公募REITs支持新型城镇化的核心机制

REITs支持新型城镇化的核心机制，即针对性地解决或缓解上述三个瓶颈问题。具体来看：

一是创新城镇化融资方式，缓解资本形成压力。发展基础设施公募REITs将进一步扩大城镇化融资渠道。公募REITs市场可以吸引和引导个人资金、公募基金、社保基金、养老金、险资和资管等社会资金，按一定比例结构配置不动产领域。而在此前，受限于资金规模、投资渠道和法定投资范畴等因素，上述各类社会资金很难进入不动产领域，分享不动产红利。可见，公募REITs是以市场化方式吸引社会资本配置基础设施的一个重要金融创新。在此基础上，公募REITs将有效缓解各级政府的财政投入压力及地方城投平台的融资压力。

二是盘活基础设施存量资产，完善市场化退出机制。鉴于PPP-ABS等产品盘活基础设施存量资产的效果不甚理想，推行公募REITs成为盘活基建存量资产、完善市场化退出的政策延续。一方面，公募REITs产品设计是在现有基础设施ABS产品上的增量创新，着力改善此前PPP-ABS等产品的供需平衡性和市场流动性等问题；另一方面，公募REITs可能会“倒逼”基础设施ABS加速发展。从国内PPP项目规模看，截至2020年6月，占比较大的有交通运输32%、市政工程28%、片区开发13%、生态环保7%、水利建设3%等，这些均为公募REITs试点的重点支持领域。其中相关国有资本的退出渠道，也会进一步得到拓宽。

三是防范化解新型城镇化中的债务风险。引致国家杠杆率高企的因素有周期性因素、结构性因素和体制机制性因素等，相对而言，当前中国杠杆率问题更多集中于后者(张晓晶等，2019)。而基础设施公募REITs正是着眼于体制机制性因素等深层次问题变革，将新型城镇化投融资与社会公众日益增长的财富管理需求紧密结合。在此基础上，发挥公募REITs产品的偏股特性，以权益资金置换债务资金，降低地方政府和不动产企业的财务杠杆风险。此外，公募REITs还可以引入市场监督机制，倒逼基础设施项目高效运营。

(三)公募REITs支持的城镇化细分领域

基础设施公募REITs可以有效衔接社会投资需求和城镇化融资，对交通、市政、环保、智慧城市等城镇化重点领域发挥积极作用(见图2)。具体来看，在REITs设计要求视角，高收益行业可能优先收益；在地方发行意愿视角，高杠杆率行业通过REITs实现出表的需求更为积极。

一是支持“补短板”和“新基建”，机场、固废、污水处理等高回报行业潜在受益较大。考虑到实体经济服务导向性，当前公募REITs的优先支持领域在交通物流和市政工程等短板行业，以及数据中心IDC等新基建领域。同时，出于投资者认可性和市场可持续性等因素，基础设施公募REITs对不同行业项目的资产收益能力提出了统一的标准化要求。因此，公募REITs试点发展会对新型城镇化不同行业带来差异化影响，整体来看，行业的盈利能力越强，受REITs的潜在利好越大。在新型城镇化的16个细分行业中，从A股415家相关上市公司的样本指标观察，2019年共有8个行业的投入资本回报率(ROIC)高于全部A股的中位数，分别为：机场9.9%、固废处理6.9%、公路6.7%、污水处理6.6%、水务6.6%、物流6.4%、环保6.2%和高铁6.1%。但是，在低盈利相关行业中“龙头”“白马”企业的业绩居前，依然具有竞争优势。比如，2019年园区开发板块ROIC的中位数仅为3.6%，但行业龙头中新集团为9.9%，远高于行业平均水平；港口板块ROIC的中位数为4.7%，但青岛港和上港集团分别为11.2%和8.1%，同样在REITs产品设计上具有优势。

图2 基础设施公募REITs试点对新型城镇化的支持作用机理

资料来源：参考《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》和《2020年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务》自行绘制。

二是高杠杆行业潜在受益较大。中国城镇化基建和公共服务相关领域企业的杠杆率整体偏高，更需要基础设施公募REITs等证券化产品支持。公募REITs有助于将基础设施资产股权化，置换出存量基建项目中的国有资本，通过资产出表降低相关企业的杠杆率。进一步观察2019年A股上市公司16个相关行业板块的杠杆率，已有12个行业的中位数高于全A中位数41.8%。值得提出的是，新型城镇化不同行业领域的杠杆率差别较大，其中，排名前5的是基建工程75.1%、供热68.4%、发电60.4%、园区58.7%和环保58.6%，这些行业尝试发行REITs以降低杠杆率的意愿可能相对强烈，基础设施公募REITs试点推进与市场发展对它们的潜在益处相对更大。但是，IDC、港口、机场板块的杠杆率分别只有39.6%、38.9%和13.5%，它们以出表为目标发行公募REITs的需求可能相对较低。

四、制约中国公募REITs发展的主要问题

中国基础设施公募REITs正处于试点探索阶段，受体制机制、市场格局和路径依赖等条件制约，其发展难免面临一些问题。当前，这些问题主要表现在税收中性、治理结构、法律框架等方面。同时，从五大发展理念中的“协调”来看，也需要关注基础设施公募REITs与新型城镇化发展区域不平衡之间的问题。

(一)不具备税收中性属性，是制约REITs市场发展的重要因素

REITs的税收中性，是指REITs不因自身的结构设计和市场运营，而带来新的税收负担；同时，国家征税应尽量避免干预REITs市场运行，进而不影响REITs的市场化资源配置。其中，考虑到约90%的净利润最终要分配给投资者，因此应对经营阶段的REITs减免企业所得税进而规避双重征税，这是REITs税收中性的关键环节。但是，在近20年中国REITs探索中，始终未有相关税收优惠支持。较高的税收会压低产品收益水平，制约市场规模。2020年国内公募REITs试点中，借助公募基金解决了交易环节的投资人所得税问题，但对于REITs设立、出售、最终分配等环节中的土地增值税、企业所得税、营业税、契税、房产税、资产转让税等尚未明确，相关政策有待加速推进。

从全球市场观察，税收制度决定了REITs的发展路径。美国REITs市场能够全球领先，即受益于1960年《REITs法案》、1976年《税制改革法》、1986年《税制改革法》、1997年《纳税者减免法》和1999年《REITs现代化法》等一系列税收优惠法规的保驾护航。其中，1960年国会通过《REITs法案》，重新豁免商事信托的双重征税，赋予REITs与设立封闭式共同基金一样的税收优惠，REITs才得以诞生。其后，在明确了公司制载体的税收导管机制的基础上，最终将公司制引入REITs制度。

与美国等发达经济体相比，中国REITs发展具有一定的后发优势。但是，受限于缺乏税收支持制度，REITs产品创新较为缓慢，基础设施公募REITs试点也“姗姗来迟”；同时，一些“反避税”措施则对REITs发展带来较大阻碍。比如，2005年国内首单“离岸REITs”越秀REITs，先后通过4次BVI(离岸)转让实现避税。2006年建设部等即出台针对性措施，大幅增加“离岸REITs”的税负成本，导致万达、华银控股、华润等“离岸REITs”项目相继搁浅。2019年国内第三单“离岸REITs”招商REITs提前多年布局“红筹化”等结构设计，才得以实现规避重复征税。截至2020年6月，国内“离岸REITs”也仅有3单发行。

(二)国内REITs结构相对复杂，治理成本较高

与境外成熟市场的REITs产品设计不同，国内“类REITs”和公募基建REITs均需嵌套ABS/ABN产品。在当前试点中，REITs结构可能包括“公募基金＋专项计划＋项目公司”等多个部分。这个设计利用了REITs与收费ABS在基础资产现金回流方面的一致性，但增加了REITs结构的复杂性。

ABS/ABN底层资产的盈利表现较弱，普遍需要超额流动性覆盖、内外部增信措施和结构化融资设计。据市场人士表示，为了保证专项计划顺利发行，其结构化设计中的劣后级一般由原始权益人全部自行认购——即类似于自发自买的“债券结构化发行”。同时，大多数项目需要通过双SPV、实物出资、股权转让、反向吸收合并等设计，实现税收规避。此外，为了获得税盾效应，预计“类REITs”中的股债结合模式仍可能被沿用。例如，在2020年底光环新网申报的IDC类REITs即采用股债结合方式控制基础资产。

产品结构复杂会增加REITs的运营管理成本，层层压减REITs的投资回报率，不利于规模化市场推广，加大内部治理和穿透监管的难度。相对而言，美国等成熟市场的REITs结构设计要简明得多，由REITs主体通过项目公司持有标的资产(不动产、抵押贷款、CMBS或其他REITs份额等)，不涉及结构化设计，极少有增信，契约型REITs一般只有1层SPV。

(三)市场流动性存在不确定性，可能制约REITs市场规模扩展

良好的流动性是公募REITs产品实现有效估值定价的重要基础。二级市场流动性会影响交易价格有效性，进而反向作用于一级市场的发行定价。就中国基础设施公募REITs试点工作来看，《指引(试行)》对公募REITs发行认购中机构投资者占比限定为至少76%，这比“征求意见稿”中的84%已有一定下降，但仍可能偏高。从投资者视角看，对于REITs等稳健型投资品，险资、社保等机构投资者大多采取持有到期策略，会天然降低交投活跃度。同时，在交易转让环节，目前沪深交易所正在积极建立和完善公募REITs的二级市场，但市场活跃度的相关制度效果存在一定的不确定性。

当前中国公募REITs试点采用封闭式运作，未设定回购和到期，普通投资者一般只能通过二级市场交易退出。二级市场不活跃会抬升REITs的流动性溢价，可能引致投资者的折价交易，并转化为原始权益人的融资成本或投资人的持有风险，对参与者积极性产生一定的抑制。从亚洲市场经验来看，香港REITs市场落后于新加坡市场的一个重要原因，即流动性不足引致折价交易。此外，市场流动性差可能潜藏“尾巴摇狗”(tail wag dog)等问题，引致REITs价格剧烈波动。这也需要交易所研究制定相应规则，或由保荐人提供做市服务并框定买卖报价范围。

(四)法律框架尚未完善，是引致REITs重复征税和治理结构复杂的根源

长期以来，中国并未建立REITs相关的法律框架。现行公募REITs是在《证券投资基金法》(以下简称《基金法》)等框架下构建和设计。这个框架的优点是立法成本最小化，在一定程度上解决了ABS与REITs的公开发行制度障碍。但是，这个框架也存在一些不足：

一是在统筹安排方面，对税收中性、市场流动性、产品治理与监管成本、基础设施ABS固有缺点等长期因素，缺乏系统性的考虑。二是在交易结构方面，与国内“类REITs”和欧美各国标准化REITs相比，基础设施公募REITs产品需要一个中间载体——基础设施ABS，这也是公募REITs产品嵌套复杂化的制度根源。因此，当前的公募REITs近似于一个过渡性的中间产品。三是REITs法律体系的构建路径有待明确。目前，中国REITs约有四条法律体系的构建路径，如沿用当前的“公募＋ABS”、ABS公募化、公募基金投资股权、公司制REITs等。每种路径的立法成本、市场效率与金融监管均有较大差异，需要加快研究并明确。四是在治理结构和投资者权益保护方面，原始权益人、基金管理人和普通基金份额持有人之间的利益关系有待进一步理顺。比如，现有产品框架下原始权益人对基础资产运营管理有天然要求，这与基金管理人的权责可能存在一定冲突；又如，原始权益人可能成为REITs基金(持有份额≥20%)实际控制人，其利益诉求与普通基金份额持有人可能有潜在冲突。

总体来看，在《基金法》框架下中国公募REITs试点实现了公募基金与ABS的嵌套。但考虑到产品治理成本、REITs市场运行效率和市场参与者利益平衡等因素，公募REITs的法律框架构建仍有较大改进空间。