求解2024（二）：债券市场在等待什么？——华创投顾部债券专题报告2025-1-22

求解2024（二）：债券市场在等待什么？

在《求解2024（一）：全年增长由何支撑？》中，我们详细拆解了2024年全年增长情况，观察到四季度以来经济已有积极变化。但近期调整中，长端回调幅度明显低于中短端，曲线进一步平坦化，其隐含的经济预期仍然悲观。

究其原因，当前基本面仍存短板，需求不足拖累了名义增长。 产需缺口有待补足：1）供给侧规上工业增加值增速明显快于需求侧的社零及固投增速；2）2024年工业产能利用率为75%，较上年同期下降0.1个百分点，其中制造业产能利用率下降0.08个百分点，尽管两新政策对相关分项拉动效果显著，但全年产能利用情况改善仍不明显；3）内需存在结构性分化，以制造业投资为例，68%的增长来自设备更新相关，侧面也说明非政策导向行业需求下滑较为明显；4）价格是供需关系的外化，总需求不足带来存量“内卷式”竞争，名义值表现偏弱贯穿全年，2024年CPI同比为0.2%、PPI同比为-2.2%、GDP平减指数同比为-0.73%，接近历史低点。

更深层的原因是私人部门资产负债表修复偏缓带来衍生问题，形成了难解的循环。 居民部门，社零的变动趋势与城镇居民可支配收入大体一致，而2024年可支配收入同比增长4.6%，较上年放缓0.5个百分点，与疫前7%-8%增速中枢相比，劳动性收入仍有待进一步修复；财产性收入方面，一线城市房地产市场初现止跌迹象，但总体房价尚未企稳回升，以2011年1月为基期的新房价格指数为140.57，分别较上年同期和2021年高点下跌5.7%、9.7%，二手房价格指数为110.21，分别下跌8%、16.4%。企业部门，2024年规上工业企业利润率约为5.4%，较上年下滑0.36个百分点，意味着终端产品销售价格的下滑速度快于上游原材料成本下滑速度。长周期视角来看，产成品库存与利润率趋势存在一致性，开启全面主动补库，还需更强劲的总需求支撑。

打破循环的方案是“宽信用”，但货币政策或已足够宽松。 信贷具有跨期配置的功能，可以弥补当期需求不足的问题。目前，私人部门资产负债表结构性失衡、预期偏弱导致私人信贷需求不足，体现在宏观杠杆率上，甚至还产生了名义增长放缓被动推升杠杆率的问题。12月居民中长期贷款反季节性改善，体现了一定的政策效果，也说明2024年经济波动并非来自政策失效；但企业信贷的下滑，除受化债置换影响，仍有民间投资萎缩的拖累。因此，以新一轮化债为起点，由政府信用盘活、带动私人信用扩张的政策和效果是今年关注的重点。信贷增长会带动名义增长，名义增长也会推升信贷需求，打破循环还需积极财政更进一步。

为何实际变量和名义变量对债市冲击存在差异？ 一方面，名义变量的回升指向经济的深层症结疏通，改善大概率存在持续性；另一方面，名义变量对债券市场“水位”的影响更直接，信贷投放增加和风险资产偏好回升会直接分流债券投资资金，信用扩张也会对狭义流动性形成消耗。回顾2024年，“资产荒“命题贯穿全年：信用扩张偏缓带来的是银行体系债券投资增速与信贷增速的进一步背离；10月股市降温后居民配置资金也再度回流债券市场，风险偏好大幅回升“拔高”的估值还需要企业盈利改善去真正消化。因此， 2025年宏观预期差最终落点或在名义变量，正如央行指出，“经济预期的好转最终一定会反映到国债收益率上”，债券市场或正在等待名义增长的“决定性信号”。

朱德健  SAC：S0360622080006