中债登托管量6月净增7567亿至45.68万亿（5月净增6900亿），上清所数据净增4149亿至15.88万亿（5月净增-4609亿）。上清所托管数据较上个月有明显增加，主要在于同业存单本月恢复净增。按上清所数据统计，同业存单本月净增3840亿（5月净增-3905亿）。
一、各类型债券发行与净增
2017年6月各类型债券发行与净增方面： 利率债6月份发行量总计为10461亿，与上月差别不大（10386亿）。其中国债发行量高于上月，但地方政府债、农发债和口行债的发行量有明显下降。同业存单6月发行量再次突破2万亿，带动净增量6月转正。6月利率债净增量合计为6079亿，低于上月与去年同期。
国债：6月记账式国债总计发行3109亿，净增1751亿（4月发行2691亿，净增1032亿），发行和净增量均高于上月，与5月端午假期减少一期发行有关。6月关键期限国债单只规模提升至400亿，一级市场供给压力略大，也影响了国债招标结果。目前来看，7月单只国债规模再次降至320亿。截至目前，记账式国债前6个月总计净增4440亿（去年同期为5175亿），考虑到今年记账式国债净增量在14000左右，且7月单只国债发行规模再次下降，年内国债待发行压力略大。
地方债：6月地方债总计发行5130亿，且集中在6月中上旬发行，下旬仅发行了600亿，最后一周无发行。此外交易所6月总计发行了989亿地方债，截至目前交易所总计发行近2000亿地方债。发行方式来看，公开发行4458亿，定向发行673亿，定向发行规模较之前有明显下降。资金使用方面，新增类2823亿，置换类1966亿，相比于之前，新增类占比有所提升。下半年地方债将加快发行节奏。
政策性金融债：6月政金债总计发行2222亿，净增705亿，其中国开债的发行量与净增量均较上期有所增加，但农发债和口行债的发行量和净增量有所下降。受发行利率偏高影响，农发债和口行债均减少了发行进度，农发债6月最后一周无发行，口行也仅在最后一周发行一期。
同业存单：6月同业存单按wind统计的发行量再度升至2万亿以上，单月发行20055亿，净增3740亿，带动同业存单存量再次逼近8万亿。从机构类型来看，股份制银行再度上升为发行主力，单月发行10383亿，净增1973亿；城商行6月发行9532亿，净增1793亿。走势上，存单一级发行利率先升后降。银行中上旬发行同业存单压力较大，6月7日收益率创年内高点，国股行3M同业存单发行利率升至5%；但在监管维稳之后，市场情绪好转，配置需求释放，带动资金利率、同业存单发行利率明显下行，其中3M AAA同业存单利率降幅接近80bp。
信用债：6月信用债一级发行有所回暖，非金融类信用债净增量小幅转正至21亿元。今年5月，以5年AAA中票为代表的高等级信用债收益率超过贷款基准利率，导致5月出现了信用债净增量近-2500亿的历史新低，一级市场短缺达到极致。进入6月以来，信用债市场供需关系明显改观，二级收益率快速回落的同时，带动一级发行也有所回暖。根据WIND数据统计，6月非金融类信用债发行量4535亿元，是5月发行量的约1.6倍，扣除4514亿元的到期量后，净增量转正至21亿元。此外，6月信用债取消发行的案例也有明显减少，只有34例，不到5月的一半，且以中低评级为主。34支取消发行支数，不到5月76支取消发行的一半，仅为4月155支取消发行的五分之一左右。34例取消发行中，主体评级AA及以下15例，AA+有11例，AAA有8例。
品种上主要是定向工具负增长比较明显，其它品种净增量基本都为小幅正值。短融和超短融6月合计净增约77亿元，是16年12月债市调整以来短融和超短融的月度合计净增首次转正，但净增主要来自超短融，短融净增量为-100亿。中票6月的发行量约772亿元，发行量较5月已有明显增长,但相对3月和4月1100亿元左右的规模仍存在差距,净增量为小额正值51亿元。企业债（不含铁道债）自16年12月以来月度净增一直为负，6月净增-203亿，如果加上铁道债6月发行的200亿元，净增量在0附近。公募和私募公司债本月分别净增28亿元和284亿元，发行量比5月分别增加10%和20%。公司债无论公募还是私募，15年下半年以来净增量都没有出现过负值，主要是由于到期量少，其实17年以来发行量萎缩也比较明显。定向工具6月发行425亿，由于到期较大，净增量为-380亿，是6月负增长最明显的品种。
二、机构债券净增持动态
6月各券种分机构投资者净增持的特点来看（如图1）：
全国性商业银行：负债荒压力下，对地方债以外的品种增持力度有限。全国性商业银行6月恢复净增持，不过集中在地方债上；由于今年商业银行负债端钱少、钱贵的问题较为突出，持有地方债争取政府存款的动力更强，不过部分银行由于地方债持有较多，对持仓配置、久期、流动性影响较大，因而一级申购后希望二级卖出的现象也较多。同时，对其他债券的净增持力量较为有限。往后看，关注特别国债到期续作问题，是否挤压商业银行债券配置额度；同时，下半年地方债、国债等净增压力仍偏大，后续取决于负债荒问题的改善，关键在于央行货币政策的操作以及后续外汇占款转正的程度。
农商行：净增持力度进一步回升。6月，农商行增持主要券种1199亿元，较5月的748亿元进一步增加。15年年末至今，农商行新增债券托管账户数不断增加，对债券的配置力度加强。具体来看，6月农商行净增持力量集中在同业存单、政金债、国债上。
城商行：一级大幅申购国债（承销团成员），二级卖出，净增持有限。中债登数据显示城商行6月一级净认购1039亿元，较大；但城商行国债总托管量净减少，体现为二级的净卖出，主因广义基金等通过国债承销团成员中的城商行参与国债的一级投标。因而，6月在市场情绪稳定后，需求放量，国债的一级招标倍数和一级参与情绪明显提升。
广义基金：抢跑行情主动增持。基于披露的原数据整理显示，6月广义基金大幅净增持，6月合计增持6979亿元（5月为减持2961亿元）。其中增持1380亿国债、1029亿政金债、626亿信用债和3286亿同业存单，其增持的各个品种占该品种的当月净增总量均较大，成为各个品种主要的增持力量。可见，广义基金在6月抢跑行情下，对国债、同业存单、政金债以及信用债增持力量均较为显著，是6月加仓最为显著地投资主体。
其中，广义基金6月单月净增持1380亿国债，创历史单月增持国债之最，以往单月均没有突破500亿的。从一级市场来看，广义基金从一级市场认购的债券并不多，中债登托管中净认购仅560亿（国债为219亿），但最终总托管量却大幅增加；从二级市场净买入数据来看，广义基金二级市场大幅净买入，解释了其通过城商行等国债承销团成员参与国债一级招标，增加对国债持有（很多基金需要通过承销团成员参与一级申购）。从净增持的出发点来看，一方面，由于6月监管出文放缓、更加强调监管协调，市场积压的配置需求释放；另一方面，货币政策边际上转向“不松不紧”，6月末资金面明显好于市场预期；叠加抢跑行情下，市场配置力量明显改善。但与此同时，6月债券供给偏少，信用债净发行仍为负，二级很难买到量，导致信用利差快速压缩；而广义基金配置的政金债1029亿，也超过全月845亿的净增量；且广义基金拉长久期的意愿上升，减少了对同业存单的绝对增持，因而配置了较多的国债。
从新开户数来看，6月广义基金再度恢复新增开户数，单月增加171个,；虽然较去年300-500个有所下降，但较4月的18个明显增加；与微观调研显示的近期一小部分银行增加委外一致。
保险：前五个月持续增持债券、减持银行存款，6月或减少债券增持力度。由于账户设置的原因，中债登、上清所分投资者统计口径下的保险，更多是保险自营，保险的资管类账户主要划入“广义基金”旗下，导致数据不够完整。根据保监会披露的数据，目前保险的资金运用中（5月末），配置有4.8万亿的债券类资产，去年年末至今保险主要增配了债券、非标类资产（如下图），其中债券前5个月增配了5263.5亿元，对应占比从32.15%升至33.92%。不过进入6月，中债登和上清所数据显示，保险从前期的小幅增持转向减持政金债、信用债、国债，预计实际也是减持。展望下半年，考虑保费在下半年增速放缓，且非标或相对债券吸引力或增加，保险对债券的增持力度或较上半年减弱。
其他机构：（1）交易所。由于机构担忧6月资金面不稳定，MPA考核下非银在银行间市场借钱难度较大，因而部分非银选择转向交易所市场借钱，且资金面预期稳定之后加杠杆行为增加，导致：一方面，转托管至交易所的债券有所增加；另一方面，交易所回购中枢有所抬升。（2）券商。券商在6月也从前期的净减持转向小幅增持、拉长久期。减持同业存单、增持国债、企业债、政金债、中票等。（3）境外机构6月净增持361亿元，主要是国债、政金债。从新增开户数来看，6月境外机构新增24个一级托管账户，账户数有所增加。展望7月，境外机构在债券通开通的带动下，净增力量或进一步小幅加大。
信用债持有方面，6月信用债收益率下行背景下广义基金和券商大幅净增持信用债，银行和保险净减持信用债。①短融超短融：6月短融超短融托管量合计净增长93.65亿元，除保险和境外机构净减持外，其余类型机构均表现为净增持。其中，证券公司增持最多达73亿元，持有占比上升0.41%；商业银行和信用社持有占比分别上升0.09%和0.06%；广义基金6月虽也净增持短融和超短融28亿元，但持有占比下降0.23%；保险和境外机构6月分别净减持63亿元和14亿元，持有占比分别下降0.39%和0.08%。②中票：6月中票托管量仅增加4亿元，变化不大，但发生了较大的持有人结构变化。广义基金大幅净增持388亿元，证券公司也增持了59亿，而商业银行大幅净减持267亿元，信用社和保险也分别净减持了107亿和50亿。广义基金市场份额提升了0.85%，商业银行则下降了0.59%。大方向上体现为表内自营资金减持，转让给表外资管类资金增持。③企业债： 6月托管量净减少125亿，投资者结构变化与中票类似。广义基金和证券公司分别净增持211亿元和102亿元，持有占比上升0.77%和0.30%；银行和保险净减持117亿元和224亿元，持有占比下降0.28%和0.62%；另外转托管至交易所的企业债6月净减少71亿元，可能与6月银行间资金面整体较交易所宽松有关。
从6月各类型机构的信用债市场份额变化看，广义基金和证券公司在6月的抢跑行情下增持信用债的动力更强，久期拉长，而银行自营等表内资金仅主要增持的短期品种，明显减持了中长期信用债。监管政策转向协调为主的背景下，6月广义基金持有短融超短融占比有所下降，但持有中票和企业债的占比明显，久期拉长；商业银行本月除对短融和超短融有所增持外，中票和企业债均进行了大幅的净减持，持有占比也明显下降；证券公司6月对各品种信用债进行了全线净增持，持有占比也明显上升；保险机构则与证券公司相反，本月全线净减持各品种信用债，持有占比也相应下降。
三、回顾与小结
回顾6月市场走势，央行6月明显加强了市场沟通与预期指引，月初投放4980亿MLF，对冲全月MLF的到期量，消除市场资金面紧张的担忧。外加去杠杆背景下，机构加杠杆需求下降，二季度MPA考核压力下降使得银行对非银融出的约束减少；与此同时，监管态度更为温和，强调避免对市场的极端冲击；带动半年末资金面明显好于市场预期。走势上，资金利率先升后降：银行中上旬发行同业存单压力较大，6月7日收益率创年内高点，国股行3M同业存单发行利率升至5%；但在监管维稳之后，市场情绪好转，配置需求释放，带动资金利率、同业存单发行利率有所下行。
总体来看，6月持有者结构的变化与我们近期路演交流的感受基本相符，即银行自营等表内资金受到负债端“钱少钱贵”的约束仍比较明显，配置力量偏弱，且债券配置额度被地方债占用较多。而非银等表外资管类机构普遍反映5月以来赎回压力有所减轻，甚至开始有一些新增委外资金出现，带来一定配置需求；监管维稳之后，市场情绪好转，带动同业存单发行利率在上旬创新高之后中下旬显著回落，配置需求释放，机构加仓与拉长久期意愿有所提升。新增资金主要包括三种类型：一是保险类和地方养老类，由于今年保费收入增长快且协议存款到期量大，有新的配置需求；二是以前委外做的比较少的中小银行，看到收益率明显上行后认为有加大配置力度的需要；三是之前策略较为保守的广义基金，资产端久期很短，持续有到期再配置压力，希望在收益率较高水平上适当拉长久期。
