2024年是电力行业波澜壮阔的一年，火电水电和核电相继被市场重估。
展望2025年，我们的核心观点是关注新秩序的重建，本质是看好价值洼地板块估值体系的修复。从分板块的投资顺序上看：首先优选确定性较高的海风，同时也关注传统绿电的边际改善；其次是我们建议火电可以顺势而为；最后红利与风格的变化相辅相成，重视稳健资产分母端的叙事。
一是政策久违的回应，绿电的行情在2021年阶段性见顶之后已经沉寂两年多的时间，在此期间政策端亦对绿电的回应较少；近期政策有所回暖，海风政策有望反转。二是其更扎实的基本面，包含了优秀的消纳能力和较高电价带来的盈利保障。三是更大的发展空间，结合远期沿海省份的潜在装机增长情况，海风与核电预计是未来沿海省份的较优选，而海风的潜力或许更大。2023年全国海风装机仅37GW，占全国总装机的比例不足3%，未来的潜在开发规模十分可观。
其次绿电的边际变化也值得重视，估值体系急需理顺和重构。
传统绿电和海风一样，都迎来了较为明朗的政策利好预期，由于传统绿电的基本面仍然有压力，我们更看好对绿电边际向好的定价。此外，绿电的估值体系混沌，2023年的PB-ROE曲线斜率已经近乎为零，即无论ROE高低，都给予近似的PB，失锚的背后是估值体系重构的强预期。
通过对火电三年的行情复盘来看，每一次阶段性火电行情启动的背后都是盈利博弈的预期。回顾来看，超额收益的来源基本是涨电价、降煤价带动的短期业绩向好，而回调基本是煤价降价不及预期或是电量不及预期导致的盈利收缩。当下市场难言会定价火电的长期逻辑，尤其体现在23年11月火电容量电价出台但是市场短期并未反应。基于这样的发现，我们尝试给出把握火电行情的三种策略。
1、中短期1年维度的火电业绩预期仍是市场主要的定价逻辑：展望今年四季度，若2025年电价签订符合市场预期，则有可能催生新一轮的火电行情。
2、长期主义需要优选格局：比如长三角地区更紧的电力供需，更高的电价带来的更强的盈利能力。
3、电价前置，后续煤价变化可能带来一定的利润弹性，催化点或在25Q2：在电价相对已经确定，同时市场煤价格下行的情况下，长协煤占比低、市场煤占比高的公司有可能会释放出更大的业绩弹性。
作为稳健资产，未来的业绩展望预计保持平稳，水电和核电或更多演绎自上而下的逻辑。今年长电股价屡创新高的背后是分母端逻辑的不断发酵，红利是今年水电的主要催化点，水电的逻辑或许仍要从后续经济是否反转、长债利率是否会持续走低来判断。而核电同样作为防御资产，其成长性的明确是估值打开的重要的基础之一。后续水核的行情是否能够延续，更多或与风格相关。
1、看好绿电估值秩序的重建。
强推福建的海风运营商中闽能源与福能股份；建议关注其余省份的海风平台如申能股份、江苏新能、浙江新能、新天绿能等。传统绿电运营商结合盈利与估值，建议关注金开新能、三峡能源、嘉泽新能、节能风电等。
2、火电以三种策略应对。
中短期1年维度的火电业绩预期仍是市场的主要定价逻辑，建议关注央企华电国际、华能国际等；优选格局可以长期主义，建议关注皖能电力、浙能电力、申能股份等；电价前置，如果煤价变化可能带来超预期的利润释放，催化点或在25Q2，关注市场煤占比高的如浙能电力等。3、水电与核电关注自上而下的叙事。水电建议关注长江电力、华能水电、川投能源等；核电建议关注中国核电、中国广核。
风险提示：
1、绿电行业政策推进不及预期，消纳及电价风险等；2、火电煤价上行及电价下行，用电量不及预期等；3、水电来水扰动，核电安全事故，利率上行等。
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