今日，港股中国联通上午9时复牌，A股股价涨停开盘，H股涨3.52%。
作为我国唯一一家集团整体混改试点单位，联通混改意义重大，但资本市场对国企混改亦有不同的声音：内资投行对于联通混改是一致性喝彩，而外资投行保持谨慎的态度，甚至给出减持评级。
外界亦有人担心国企与民企的利益诉求不同，经营者的行为方式有相悖之处。
那么，此次混改事件的来龙去脉究竟是什么？有哪些信息被忽略？引进互联网四大巨头作为战略投资者的意义是什么？国企混改中还有哪些机会？岛君整理多方观点，一文呈现。
编 辑 | 鲁一
来 源 | 正和岛（ID：zhenghedao）
联通混改事件始末
中国联通混改方案剧情一波三折。
从2016年10月10日联通确认参与混改试点起算，到2017年8月21日，耗时整整315天。之后确定A股上市公司作为混改主体。坐上混改火箭的中国联通享受到了前所未有的关注度和曝光率，股价更是直线上升。直到今年4月5日，中国联通A股停盘。
8月16日，中国联通连发多份混改方案相关公告，但因与定增新规的冲突，公告发出数小时后又遭撤下，市场哗然。20日晚间22点50分，中国联通在A股发布了混改公告等。
公告称，自2016年以来，中国联通在发改委等部门的指导下，制定了混改方案。同时就混改涉及的非公开发行股票事项与证监会进行了沟通。
中国证监会等部门在依法依规履行相应程序后，同意对中国联通混改涉及的非公开发行股票事项作为个案处理，中国联通可以根据2017年2月17日证监会再融资制度修订前的规则制定本次非公开发行股票方案。
联通混改方案千呼万唤始出来，终究是一场值得的等待。中国联通可谓是在各方博弈中摸着石头过河，这也将一步步拉开国企混改的序幕。
为何混改选择了联通？
经济观察报称，这可能是迄今为止最为大胆的混改方案。此前中石化、中石油等央企的混改，往往是从某一具体业务板块突破，比如中石化的销售业务和中石油的管道业务。
而中国联通是唯一一家集团整体混改的试点公司，直接拿核心资产进行混改。联通身处关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域。此例一出，当可为央企混改打开新的想象空间，尤其是那些跟联通有着相似身份与定位的企业。
此次混改被寄予厚望。
联通董事长王晓初、总裁陆益民在与机构投资者的问答环节，提到混改的核心是要解决国有企业效率问题，组织架构过于庞大，让企业小而灵活。同时，在人力资源方面，激发个人贡献。让个人、股东、企业的利益一致化。
根据目前的方案，联通集团对中国联通A股超过35%的股权比例让渡给民营企业，被视为最大亮点。但中国联通A股上市公司依然姓“公”。联通集团+结构调整基金+中国人寿股权总计约53%。因此，此次混改并不改变中国联通国有企业的性质。
另外，要形成制衡机制的董事会。在未来的董事会发展方向上，实现了多元化，董事会6-4-5的分配：6是国有，4民营企业，5是独立董事。由于投资人分为两部分，所以保持两个董事会是必要的。国内针对国内经营，香港对国际的管理更熟悉，这样有利于优势互补。
BATJ四大互联网巨头第一次在此握手
事实上，战略投资者的选择是联通混改的一大突破口。这些战略投资者除了四大互联网巨头，还包括垂直行业公司、金融企业、产业集团和产业基金捧场。
共有780亿战略入股，运营商和互联网企业间的关系最为密切，在引入的民营战略投资者中，腾讯以110亿元位列榜首，占5.21%；其次是百度70亿元，占3.31%；阿里巴巴43.3亿元，占2.05%；京东50亿，占2.36%；苏宁40亿，占1.88%。值得一提的是，京东的大股东是腾讯，腾讯+京东的权重要远远大于友商们。
国有部分两家，中国人寿217亿，占10.22%；接受老股的国有企业的结构调整基金129.75亿元，占6.11%。
图片来源：《投资者报》
混改肇始，联通就对外放风，重点选择与中国联通业务互补性强的合作伙伴。资深电信观察家刘启诚指出，联通此次混改伙伴的选择，不是简单地只为引进资本，更重要的是通过引进投资者重新整合内部业务，价值上、产业链上互补，或者发现新的业务增长点，以形成新的竞争力。
联通与腾讯的合作主要在反电信诈骗、云计算、大数据等领域。
与阿里巴巴的合作主要在基础通信服务、移动互联网及产业互联网等领域。
与百度的合作包括手机百度、百度糯米、百度地图、度秘等项目。
联通和京东合作的重点必定和各自的老本行有关。京东的3C品类销售额占线上市场份额超过50%，联通拥有庞大的用户群和线上线下渠道。
四大互联网巨头是助力，但也有可能成为掣肘。达睿咨询首席分析师马继华指出，中国联通希望依靠这些互联网公司解决自身应用能力研发不足的短板，可合作方却是各怀心事的互联网江湖，难度很大。甚至有业内人士戏称，联通的“后宫”以后会变得热闹。
混改的风又大了
业界普遍认为，我国本轮混改始于2015年9月，当时国务院印发《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，作为本轮国企改革顶层文件的配套意见，首次明确了要在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域开展放开竞争性业务、推进混合所有制改革试点示范。在此后国家发改委和国资委对混改的多次表态中，上述7大重点领域频频出现。
也有人认为标志着我国央企混改大幕全面正式拉开，是在2015年2月上旬，国务院国资委先后批复了中国医药集团和中国建材集团混合所有制改革试点方案。
2017年被视为国企改革之年，中国企业研究院首席研究员李锦则断言2017年将是混合所有制改革的落地之年。垄断领域的混改一直是难啃的硬骨头，但该领域混改对整个混改乃至国企改革有着牵引作用，攻坚就在这两年。
作为央企混改试点中唯一一家A+H股公司，中国联通在混改中具有“红旗手”的地位。方案一经公布，意味着混改工作进入新阶段，将对其他国企的改革产生示范效应。
混改要打破垄断，打破民资行业准入的“天花板”、“玻璃门”，引入民资进行垄断行业，激发民间投资。民营资本作为混改参与的重要组成部分，也应抓住其中的机会。
岛君梳理了华创证券研报、华泰策略、方正证券首席宏观分析师任泽平等多方观点，对国企混改的未来及机会进行了几点总结：
1.从混改时点节奏，央企及重点省份带有标杆性质的混改项目会在十九大前密集落地，提升市场对于改革的整体偏好；而全国多数地方的一般国改项目或将在十九大之后伴随人事、政策定调、混改标杆模式的落地后，逐步有序展开。
2. 关注地方国企混改的区域机会。地方国企改革“一企一策”形式更加灵活，在守住合规、公允、职工利益这些底线的基础上，各种形式的“曲线退出”不涉及国有资产流失，以体现国资“有进有退”。共有约20个省市出台地方发展混合所有制经济的指导文件，但各地区国企混改的推进力度和进度不一。据统计，广东、上海、山东、北京、天津等地区已进行混改的上市公司的比重高。
3.从重点领域看，根据发改委倒排时间表的要求：首批国企混改试点主要集中在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七大垄断性行业。
第一批、第二批央企混改试点名单上的试点集团的改革或将得到重点推进，这其中，军民融合作为三大改革中的另外一项。国资委建议民航、电信、军工三行业作为垄断改革的重点。
而在第三批试点中的企业中，石油、天然气领域混改试点是重点。如今随着以联通为代表的电信领域混改破题，下半年油气、军工、铁路等领域的混改落地将提速，并在数量、层级、深度等方面进一步发力。
其中，当前央企层面的国企混改，兼并重组仍将是重头戏，央企混改将加速推进。当前存在的央企和已合并重组的央企中，直接涉及民生领域、竞争性行业的并不多，大多数是集中在关键战略性领域，主要有军工、钢铁有色、交通运输、航空等。
混改大戏之外的质疑
在大量对联想混改好评如潮的同时，资本市场对国企混改亦有不同的声音：内资投行对于联通混改是一致性喝彩，而外资投行保持谨慎的态度，甚至给出减持评级。
外界亦有人担心一家企业的成功在于经营者的决策利益取向，国企与民企的利益诉求不同，这就决定了经营者的行为方式完全不同。
国企经营者做任何决策，按重要性排序：
1、执行党的政策，做社会维稳的基石
2、贯彻政府意图，维护政府需要的市场秩序
3、照顾上下左右各方利益，坐稳自己的位子并为日后升迁多栽花
4、追求企业发展与股东利益
显然，排在前三位的目标并非总是与最后一个目标相一致。
民营企业经营者目标简单而直接：追求企业发展与股东的最大利益。
从经济学上讲，代理的链条越长，成本越高；产权越明晰，利益越直接，则效率越高、责任心越强。也因此，全世界的国企都是以牺牲效率来保社会公平或弥补市场缺陷，而非以追求利润为目标。
因此，无论是从理论上，还是20多年前无数国企“混改”失败的实践都证明，任何不以国资退出控股地位为目标的“混改”，都无法真正改善企业的法人治理结构，从而带来企业内部管理体制和创新机制的根本性变化。
混改不是目的，而是手段
公告中，有一条只言片语的信息并没有引起人们太多关注：核心员工层占股3%，其中首次授予的激励对象包括公司中层管理人员以及对上市公司经营业绩和持续发展有直接影响的核心管理人才及专业人才，不超过7550人。
《内创业革命》作者蔺雷博士认为，混改不是目的，而是手段。
联通的混改，正是要解决这两大问题：既要募集资金、构建更全面的产业生态，在4G和5G业务上持续发力，还要激发内部员工的创新创业活力。这背后，恰恰体现了两种截然不同的思路：募资是“内病外治”，激发活力则是“内病内治”的思路。
联通正在做一件激活基层员工的事，就是“内创业”。而这件事的强力推动者，正是被誉为“电信第一人”的王晓初董事长。早年他在担任电信董事长时，就在运营商中第一个“吃螃蟹”，推动内创业在电信落地生根。
内创业是一剂激发联通内部活力的良药，更为那些给有创新意识和创业冲动的内部员工提供了实现个人价值的舞台——这已经不是少部分人才能享受到的股权激励，而是几乎涉及企业全体员工的激励，是联通“内病内治”实实在在的落地之举。
更重要的，内创业为混合所有制改革提供了一种新的思路和方式。
国有资产流失是条红线，使得国有企业各级管理人员在决策时必须掂量。正因如此，在现有的框架下，很难对国资的已有存量进行大规模的混改，否则总不可避免地会跟“国有资产流失”挂上边。这就像一个大饼，你要去分它，必定会使别人分到的变少。而且，如果这么做，很可能又回到上个世纪90年代国企改革，导致国有资产流失的那种状况。
那么，为什么不换个思路：既然不能分原来旧的大饼，能不能烙一张新的大饼？这张大饼中不仅有国资，还有民资和员工一起参与其中，最终三方共享成果。内创业，倡导的正是这样一种新做法，它的实质是在国企内部做增量，让增量起舞。
那么，新的大饼到底怎么烙？这里提供四条建议。
第一条，老板要做内创业的“破冰引航者”
第二条，企业要把自己打造成一个创业平台
第三条，企业必须形成新的治理机制
第四条，要允许失败，建立投资失败的容错机制
联通混改到底是一次机遇，还是一场风险？是资本盛宴，还是一地鸡毛？还要留待时间验证，但注定是一次新的尝试。我们拭目以待！
资料来源：
联通混改，不只是资本的游戏，更是活力的深度唤醒（蔺 雷）
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