贺菊颖，S1440517050001
事件
公司发布2017年半年度报告
上半年公司实现营业收入和归母净利润119.60亿元和15.65亿元，分别同比增长14.43％和12.75％，实现每股收益1.50元，每股经营性现金流0.88元，符合我们此前预期。
简评
药品事业部：核心产品整体保持平稳,特色产品部分转为高开
2016年底，公司对云南白药气雾剂和散剂的价格体系进行了调整，上半年核心产品整体保持平稳，特色产品部分转为高开。预计上半年药品事业部收入同比增长18%（剔除药材贸易业务），受营销费用同比上升影响、净利润预计同比增长12%。
健康产品事业部：牙膏保持强劲增长，卫生巾蓄势待发
上半年牙膏系列产品保持良好的增长态势，预计事业部整体收入23亿，同比增长比18%，受费用投放大幅上升影响、净利润同比增长7%。上半年事业部积极探索渠道变革：1）在传统渠道上，公司健康产品此前已实现全国覆盖，部分发达地区实现县乡一级覆盖；2）创新现代渠道上：①积极拥抱互联网，以旗舰店形式完成各大电商平台入驻工作；②紧跟新零售时代发展步伐，在杭州成立互联网营销中心，助力打开健康产品互联网渠道发展新格局；③积极开展微商等领域内的渠道建设探索。公司的洗发水和卫生巾业务尚处培育期，卫生巾业务处于新产品集中上市阶段，老产品控制发货，上半年收入有所下降，费用也有明显增加，目前分别在线上全力推广白晓晓品牌，在云南省内全力推广益晓晓品牌，我们认为公司在卫生巾业务上面有望逐步收获。
中药资源事业部：药材贸易业务大幅增长
事业部已构建完成集中药材种植贸易、中药材中间产品提取贸易和中药材健康养生产品等三大产品平台为一体的中药材全产业链发展体系，同时，云南省中药材种植协会稳定运行。渠道上，在云南省内积极布局线下渠道，将产品体验、传统中医服务与会员制进行有机结合，提供精准健康养生产品与服务，同时继续推行“O2O”新商业模式。预计上半年中药资源事业部实现收入和净利润同比增长50%以上，全年将实现40%左右增长。
商业板块：深耕云南省，省医药公司强者更强
2017年上半年，公司医药商业板块实现营业收入68亿元，同比增长8.62%。公司商业板块已经基本实现云南县级以上及部分发达乡镇医院全覆盖，未来将继续根据两票制等国家政策进行布局，实施对县级及以上医疗机构定制化服务，有效巩固现有渠道优势。我们认为，省医药公司作为云南省内流通行业龙头将明显受益“两票制”：1）承接以往小型公司无法继续承接的业务；2）随着“两票制”在云南省的推开，大部分小型商业公司面临倒闭风险，为省医药公司带来大量并购整合小型商业公司的机会，实现自身的跨越式发展。省医药公司目前市场份额约24%，随着云南省内医药流通行业的整合，省医药公司的龙头地位将进一步得到巩固，预计全年将实现10%左右增长，强者更强。
财务指标分析：着眼未来，加大销售费用投入
2017年上半年，公司账上现金持续增加，应收账款和存货周转天数保持健康，销售费用同比增长42.68%，主要由于药品及健康事业部的广告投放及线上渠道建设新增大量费用所致；经营活动产生的现金流量净额同比减少56.33%，主要由于公司购买商品、接受劳务支付的支出增加所致；营业外收入同比减少61.00%，主要由于新会计准则将与企业日常活动相关的政府补助调整至其他收益所致。
盈利预测与投资评级
上半年公司核心业务保持了较为健康的增长，各事业部着眼于未来、加大了费用的投放。目前控股层面已完成了股东的更换，我们静待管理层激励机制改善和外延并购的拓展。我们预计公司2017–2019年分别实现归母净利润34.66亿、41.59亿和50.49亿，折合EPS 3.33、3.99和4.85元/股，维持买入评级。
风险提示
消费品行业竞争激烈。新进入的股东与管理团队的磨合时间长于市场预期。外延并购进度和力度难以预期。
