顺网科技，业绩亮眼，为何跌跌不休？

文  |  小邵院长

做投资久的人想必都听说过投资教父本杰明·格雷厄姆的一句话：股票市场短期看是投票机，长期看是称重机。

这句话的本意是告诫投资者要从基本面、从业绩的角度来考量股票的选择，并且暗含业绩持续向好的公司，必然也会得到市场的长期青睐。

但事非绝对，何况我大A股一向专治各种不服。

这不，有一家公司在2016财年取得营业收入17.01亿，同比增长66.49%；净利润5.21亿，同比增长82.43%的情况下，股价阴跌一年。

甚至在2017年一季报业绩预告同比增长30-50%的情况下，股价依旧如黄河之水，奔流向下不复回，奇哉怪也！

各位看官又说，那肯定是估值高，消化估值所在。可是截止今日，公司的静态PE不过是33.63倍，动态PE更是低，按照流行的成长股PEG估值法，这可是大大的低估。

现在，一定有人要问，这是哪家公司啊？这就是2015年凭借VR概念，一举在股灾后创出历史新高的 顺网科技(SZ:300113)。 其一年来的周线走势如下图：

市场先生难道又错了吗？是不是给了我们捡漏的机会呢？不忙，且听我慢慢道来。特立独行的背后，必有其特立独行的原因。 拨开迷雾，深究其因才是我们分析所想所要做到的。

顺网科技成立于2005年7月，专注于网吧平台的技术研发和渠道建设，2006年网维大师正式推出。

众所周知，2000年正是我国PC机走入大众视野的伊始，各地网吧如雨后春笋一样崛起，取代了游戏厅成为了当时青少年主流的线下娱乐场所，每个80、90后都有过网吧通宵的经历。

而顺网乘着这波东风，凭借对技术和渠道的把控，最终网维大师等系列产品占据了网吧运营平台70%的市场份额，成为了绝对的龙头，隐形龙头地位显著。

但随着时代的进步，科技公司总是对技术是“成也萧何败也萧何”。顺网一样遇到了瓶颈——PC机进驻各个家庭，人们前往网吧消费的时间开始缩短，市场开始出现萎缩。

不得不说顺网的董事长华勇的眼光超卓，2013年起，公司并购上海新浩艺3家公司开始了外延式扩张之路。彼时正是“金融创新”的大时代开始，互联网金融也是这个时代的产物，而反映在资本市场就是大并购式的外延扩张时代开始。

顺网又一次站在了风口上。公司立足在网吧平台上，利用顺网游戏在网吧终端上的优势，借力资本市场开始打造顺网的“泛娱乐平台模式”。于是，顺网的业绩开始腾飞，业务条线也开始逐渐丰满，具体见下图：

注：公司的 游戏业务 并入用户中心系统部分计算

由上图可知：

2016年国内两家游戏厂商，各领风骚，一时瑜亮，让众多投资者把眼光重新聚焦到手游市场中。而这两家厂商就是腾讯和网易。

腾讯凭借王者荣耀疯狂揽金，网易则凭借阴阳师精美的制作赚足了口碑。那么，顺网科技的页游市场呢？能否也凭借精益求精的制作和良好的运营再展雄风呢？因为， 无论谁都无法逆时代来取得成功。

从申万研究所的数据可知，2016年我国的页游市场销售份额同比首次下滑。

其实下滑的原因背后就是消费者对粗制滥造的页游游戏开始厌倦的反映，游戏市场开始从增量竞争变为存量竞争，叠加消费升级的大逻辑，我认为页游市场很有可能日渐萎缩，未来保持个位数的增长已经很困难。

而顺网游戏的主要来源就是在于页游运营和棋牌游戏业务。顺网因为垄断网吧的入口，页游运营业务凭借强大的底蕴，取得逆势33.7%的上涨，实现营收2.22亿，扩大了市场份额。但大势不可逆，而且顺网是做的页游运营，更是靠市场行情吃饭，2017年顺网的页游增速下滑几成定局。此为隐忧一。

自从刘士余接任证监会主席后，资本市场明显感受到再融资开始受限，监管开始不断收紧。

此举对于证监会而言，是一石数鸟，可谓高招：

证监会是开心了，但通过外延并购取得高成长的公司自然就哭了。尤其是2017年2月17日，证监会新闻发布会公布了最新的监管政策，修订《上市公司非公开发行股票实施细则》，一纸公告数家公司欲断魂！

于是在2017年3月25日，顺网公告因资本市场变化和监管政策的变动，公司取消了定增计划。

顺网为推进其定增计划不可谓不尽心，一度修改其资金总额和投资项目，煞费苦心。甚至可以说定增计划的实施与否 决定了顺网是否有充足的资金打好下一场转型。修改后的计划如下：

从公司2016年6月提交的项目对比来看，公司削减了网络游戏运营平台和虚拟现实娱乐运营平台的投资总额，原本二者计划投入的金额分别为4.62亿和4.02亿。增加了数字基础服务设施建设和网络加速系统建设项目。

这些的变化可以看出一些端倪：

可以说，公司未来计划的发展重点就是通过采购IP，打造精品游戏，通过网吧运营平台+营销平台的推广线下线上共同发力，打通游戏运营、电竞、虚拟现实等产业通道，形成“泛娱乐平台”。

美梦虽好，可惜时运不济！行路难！此为隐忧二。更糟的是公司管理层也知道隐忧一的存在，但想转型却被政策拦住。甚至接下来外延收购公司也难以通过定增的形式再度出击。

在做成长股投资时，关注季度盈利数据比关注年度数据更加重要。因为 成长股最怕的就是成长速度下降，成长逻辑被证伪，而季度盈利数据往往是最直观的体现。顺网近三年的季度盈利数据如下：

注：数据来源 东财choice

从14年、15年的数据来看，每年的四季度基本上是净利润的高峰期，14年Q4虽有小幅下滑，但没有像16年Q4如此夸张，甚至远低于Q2。

有人说单独一个季度的利润下滑体现不了什么，这是不对的。

因为顺网之所以Q3利润高，是由于并购上海汉威，纳入了近4000万的利润所在，因为Chinajoy一般在7-8月举办，因此会计报表业绩体现在三季度， 扣除该影响，实际上顺网的业绩 环比下滑自2016年三季度就开始了！

公司游戏业务中的另外一项重头戏就是棋牌游戏，该业务的主体是浮云网络运作，年报中的体现如下：

从用户的活跃数量来看，全年几乎相对稳定，月充值流水也没有继续高成长。

那么可以想象，接下来顺网在内生乏力，定增受限，外延难继的时候，17年的业绩增速下滑基本上是大概率事件。此为隐忧三。

公司在面临页游运营市场逐渐不振的时，开始考虑新的产业爆发点以作布局。目前来看，公司选择了三个方向。但均进展不利。

一是与 HTC VIVE 签订了中国大陆公共上网市场的独家代理协议，意图利用顺网在网吧渠道的优势地位，将VR在网吧端落地。

想法很好，因为一开始VR头盔的玩法需要较大的空间，网吧不仅有空间，还有流量优势，玩家众多，战略切入没有问题。 但虚拟现实产业在内容制作上的不足、体验的不佳，使得16年产业迅速降温 。顺网此布局也顺势削减了投入。

二是开发出火马电竞平台，意图用广大的网吧用户玩家的流量优势，组织起民间的电竞模式，打造一个笼络电竞爱好者，发布电竞信息，通过收取赛事报名费、VIP用户费、广告推广费来实现营业收入的商业模式。

明显公司想切 正在泡沫化的电竞产业的蛋糕。 但我很不看好这一模式，因为电子竞技也是体育的一种，大头的收入基本决定了在大型赛事主播权、在牛逼的职业选手上，而非所谓的民间电竞比赛上。

体育是眼球经济，民间吸引不了足够的眼球，想从这里赚钱无异于戈壁滩里种树。

三是网游小镇和ChinaJoy代表的线下娱乐。2016年10月，顺网科技与杭州余杭区政府签订框架协议，牵头共建大型文创产业项目——杭州彭公网游小镇（暂名）， 旨在打造全国泛娱乐产业集聚区及“中国网游第一镇”。

彭公网游小镇项目规划用地5800亩，集产业会展、电竞比赛、VR研发体验、IP影视制作、网游产业孵化、网游主题园区和休闲度假等多种业态于一体，此举与打造产业主题公园类似。

公司为此也收购了ChinaJoy的主题运营方来借鉴线下展会的运作经营，明显将其作为重要方向去探索。 但网游小镇的建设非一朝一夕，且是重资产，与顺网本身所坚持的互联网模式有着区别 ， 顺网能否做好还要打个问号，人才团队的欠缺是最大的掣肘。

综上，三大方向的探索目前进展不佳，市场现在不相信故事，只相信业绩。此为隐忧四。

顺网目前的局面正应了太白的一句诗：行路难！行路难！多歧路，今安在？ 表面上亮眼的业绩背后是如何抉择方向，如何继续维系高增长的隐忧。

以此观之，过去一年的股价低迷和看起来低于成长潜力的静态PE就有了答案。

未来又会怎样呢？纵观顺网的发展，董事长华勇带领的团队踩准了两次风口，殊为不易，而顺网接下来能如何，就看华董 能否带来新团队再创辉煌。只是现在没那么简单——尤其是在看过了那么多的假象。

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