一、过去历次赎回潮中城投债表现回溯
2017年3月“三三四十”整改同业业务扩张：2017年3月银监会针对银行同业业务扩张乱象开展专项整治行动，同业链条断裂后市场脆弱性暴露，债基和理财遭遇大规模赎回，进而引发债市调整。市场调整期间城投债利差走阔近60bp，其中3年期低评级城投债调整幅度最大，而1年期高评级相对抗跌。各省调整力度较大的期限集中于1-3年与3-5年，弱资质省份经历了较大幅度调整，经济发达省市例如北上广调整幅度较小。多数省份AA(2)与AA-级利差上行70bp以上，天津、甘肃与吉林低评级利差回升明显。6月信用利差企稳回落，重庆、云南和甘肃1年以内修复进度居前，各省AA+级城投债修复程度普遍高于80%，调整后投资者偏好广东AAA级、四川AA+级、湖北AA+级城投债。
2020年4月基本面修复后风险偏好回升触发债基赎回潮：2020年3月市场对于经济修复的预期开始升温，债市转熊预期较强，同时股市表现开始好转，由此触发了债基的赎回潮。调整期间城投债收益率上行幅度仅次于普通商金债， 3年期与中高等级城投债回调较多。弱省份1-3年城投债调整幅度较大，例如内蒙古、贵州、宁夏和吉林；3-5年城投债中，辽宁、四川和甘肃利差也大幅上行。分评级来看，宁夏、黑龙江和广东中高评级城投债出现明显调整。此后一个多月时间内，1-3年城投债修复节奏较快，内蒙古和黑龙江估值修复比例居前。中高评级修复偏慢，AA(2)与AA-级率先修复，例如吉林AA-级、新疆AA-级和河北AA-级。
2022年11月地产与公共卫生事件防控政策优化引发理财赎回潮：2022年11-12月地产支持政策出台与公共卫生事件防控政策优化动摇了债牛延续的基础，债市收益率上行与理财赎回形成负反馈。期间城投债调整幅度高于中短票、普通商金债和银行二永，低评级1年期和3年期城投债调整较为剧烈，而AA+与AAA级相对抗跌。各省0-1年和1-3年城投债调整较大，其中弱区域城投债调整最为明显，经济发达区域例如北上广利差回升幅度较小。分评级来看，大幅调整主要集中于各省中低评级城投债，天津AA级、辽宁AA(2)级和江西AA-级跌幅较大。理财赎回潮至3月才有所平息，贵州、内蒙古和广西1年以内城投债利差回落至理财赎回潮之前的水平，江浙等省份中低评级利差修复明显。
二、本轮债市赎回中城投债表现
本轮债市赎回中长久期和低评级城投债经历明显回调，但调整幅度不及前两轮赎回潮。8月5日-9月30日3年期AA级城投债利差走阔36bp，略高于同期限和同评级中短票、普通商金债与二永。分期限和评级来看，本次调整幅度均不及2022年11-12月理财赎回潮和2020年4月债基赎回潮，长久期和低评级回调较多。赎回压力之下，重点省份与个别基本面偏弱的非重点省份回调较多。分期限来看，天津和云南1-3年与3-5年城投债大幅调整，主因此前收益率下行较快导致利差保护空间偏薄，资产扛跌能力较差。此外，多数重点省份与个别基本面偏弱的非重点省份也经历了较大调整，例如青海、内蒙古、山东和河南3-5年城投债。分等级来看，调整主要集中于各省AA(2)与AA-级城投债，其中广西、重庆、云南和山东调整幅度居前。
经过此轮调整，短久期和中低评级城投债重具配置价值，而长久期城投债仍难言性价比。期限利差方面，AAA级、AA级和AA(2)级的3年与1年期限利差分位数回升至7%左右的水平，而5年与1年期限利差仍处于历史较低水平，由此来看拉久期性价比一般。等级利差方面，1年期的AA+、AA和AA(2)等级利差分位数回升明显，而AA-等级利差绝对值虽高，但继续压缩空间略低，因此不建议进一步下沉。考虑到机构赎回压力尚未完全缓解，我们建议短期投资策略上保持防守，关注短久期和中等评级的高票息资产。当前估值高于2.4%的存量城投债主要分布于江苏、山东、浙江与湖北等区域，从控制回撤的角度出发，久期与评级应分别控制在3年以内与AA(2)以上。
