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全文摘要
摩根士丹利分析师们聚焦讨论了
2023年春节期间中国大消费市场的趋势与未来展望。会议覆盖线上购物、航空出行、免税珠宝、中式餐饮、小家电、纺织制鞋及互联网公司等多个子板块，深入分析了各领域的最新数据、市场动态及未来预测。讨论强调春节对消费的提振作用、通缩压力及宏观经济形势对消费股估值的影响。尽管市场存在分化，部分领域显示出积极信号，如价格稳定与开店活动增加。短期内消费市场预计持续盘整，下半年有望迎来增长。讨论还涉及政策支持、消费者行为变化及国际市场对中国品牌的影响。分析师们就如何选股及未来市场走势提供了见解，并对投资者提出了建议。
情人节特别直播讨论大消费板块趋势与布局
本次直播由摩根士丹利大中华区消费分析师李艳楼超主持，与多位消费、科技、互联网和交运分析师共同探讨大消费板块近期趋势和未来布局。对话指出，尽管整体消费趋势延续去年四季度态势，没有大的波动，但子板块之间的分化加剧，表现为部分板块表现火爆，如电影票房和出行人数，而其他板块如酒精消费和免税则相对疲弱。此外，还讨论了消费股估值的问题，以及资金流向从科技板块转向传统消费的现象。
未来消费市场展望与政策影响分析
对话分析了当前消费市场的状况，指出尽管有政策支持，通缩压力和消费复苏并非短期内可解决。消费者面对房价未止跌、收入和就业压力，消费呈现底部稳定但缺乏强劲拉动的迹象。短期内，虽有价格敏感行业价格企稳和促销策略调整的早期拐点信号，但大规模消费拉升的宏观条件尚不具备。预计消费基本面的改善和数据增长可能在下半年显现。特别提到家电补贴政策对大家电板块的支撑作用，尤其是在空调销售方面，预示着在政策帮助下，相关板块在下半年可能呈现乐观态势。
消费股投资策略与板块选择
对话讨论了消费股的投资策略，指出在宏观经济止跌回升的预期下，消费股的估值有上行空间。目前消费股的估值在十倍左右，盈利增速平均为十个点，股东回报率平均在
4到5个点。在板块选择上，分为四类：稳定增长和回报的股票，如百盛、中国和美的；持续高增长的股票，如子生物和泡泡玛特；困境反转的股票，如奶液、蒙牛、伊利和新秀丽；以及长期在海外有机会的股票，如深州国际和石头科技。
泡泡玛特的
IP合作与业绩展望
泡泡玛特近期因哪吒二相关产品的热销引起关注，该系列产品的销售远超预期，导致线上渠道订单需等待至
5月或6月才能发货。第三方IP产品约占泡泡玛特总销售额的15%至20%，平均每个第三方IP产品年销售约五六千万元人民币，表现优异者可达亿元。若哪吒系列产品销售持续火热，单一产品销售额可能达到2至3亿元人民币，对集团贡献率可达2至3个百分点。此外，第三方IP产品有助于吸引新客户，深化与大型版权方的合作。泡泡玛特与电影版权方的合作模式，如哪吒系列，通常提前6至9个月进行，以确保产品与电影同步发售。尽管其他公司也生产类似产品，但泡泡玛特在销售规模、销售网络、产品品质和品牌形象上的优势使其表现更佳。积木产品作为新业务方向，也将获得更多资源投入，尤其是在海外市场。
体育用品行业销售回暖及安踏业绩展望
自从九月底政策转向和消费刺激政策的实施，体育用品行业的销售情况有了显著改善，尤其是在春节期间的销售表现乐观。虽然折扣率偏高，但整体销售势头良好。安踏等中国品牌在去年表现出强劲的增长势头，预计一季度还将保持
5到10%的同比增长。安踏的销售和利润增长预期稳定，其收购兼并整合能力也得到认可，尤其是在市场增长低迷的情况下寻求外部增长。目前安踏的估值被认为是低估的，因此被推荐为体育用品行业中值得投资的股票。
高端消费、中式餐饮及小家电行业最新数据解读
本次分享讨论了免税珠宝、中式餐饮以及小家电行业的最新市场数据。免税珠宝方面，尽管整体消费在春节时期同比下跌
16%，但与前几个月相比情况有所改善，高端产品和定价产品销售表现较好。在中式餐饮领域，以海底捞为例，其翻台率和客单价在春节期间有轻微上升，显示出较好的执行能力和成本管控。小家电市场中，清洁电器如扫地机器人和洗地机的销量在春节期间显著增长，表明消费者对提升生活标准的需求增加，智能家电表现尤其突出。总体而言，虽然经济环境不佳，但高端消费领域和特定产品类别依然展现出强劲的市场需求。
手机补贴推动销量回升：适时考虑获利减持
春节期间手机销量明显回升，发改委和行业渠道数据显示销量翻番，短期行业动能强劲。手机补贴政策已对产业链上下游产生积极影响，市场在
1月份争论的焦点在于补贴是否已被股价反映以及补贴是否低预期。尽管一月份坚持补贴符合预期的观点，目前认为2、3月份销量数据良好，但预期未来几个月难以持续这种高增长，建议投资者在销售表现良好时考虑适时减持，以实现利润。
春节期间电商及就业数据对互联网板块的影响分析
春节期间，尽管不是电商传统旺季，但得益于以旧换新补贴等消费刺激措施，家电和电子产品销量出现了显著增长，某些品类甚至达到三位数的同比增长。虽然增长与基数效应有关，但一季度电商，特别是带电类产品销售依然强劲，预示着该领域的增速有望保持稳定。此外，春节后招聘平台如
BOSS直聘的数据也显示了就业市场的良好增长，尽管这一趋势还需进一步观察以确认其持续性。在电商板块的估值方面，阿里巴巴股价的上涨对包括拼多多和京东在内的电商板块估值提升产生积极影响，即使基本面的复苏并不明显。这表明市场对于电商行业的乐观情绪有所上升，尤其是考虑到当前十倍左右的2025年PE估值水平。
春节航空出行需求与票价表现分析
春节期间整体航空出行需求符合预期，但增速仅为中单位数百分比，票价表现略差于预期，同比出现下跌。客流分布较为平均，缺乏集中高峰，加之消费者支付能力同比未见明显提升，导致票价上涨动力不足。此外，公路和铁路出行增速优于航空，反映出消费者对价格更为敏感。出入境需求未达预期，但考虑到去年一季度的低基数效应，未来几个季度出入境增速有望恢复正常。值得注意的是，发动机维修和维护问题以及飞行员短缺成为新的挑战，这可能影响航空公司的有效产能分配，尤其是在淡季与旺季之间。
中国航空业的供给侧瓶颈与未来展望
尽管当前机票价格同比下跌，航空公司仍能在旺季获得丰厚利润。随着供给侧产能瓶颈的显现和对产能规划的调整，航空公司可能通过减少低价票比例来维持盈利能力，而淡季票价表现可能不像市场预期的那样差。尽管宏观经济环境较弱，市场对航空业的情绪不高，但供给侧的长期瓶颈和过剩产能的逐渐消化预示着，即使需求增长维持在中等水平，也能推动产能利用率提升，进而支撑行业利润率。预计拐点将在今年出现，维持对中国航空业十年维度上底部的判断。
春节期间中国旅游市场增长情况与出口行业展望
春节期间，中国旅游市场的增长率为
5.9%，支出增长7%，整体表现符合市场预期但略低于乐观预期。虽然有史上最长的春节假期，但并未出现预期中的额外高增长，且航空客运量增长缓慢。尽管春节后航班旅客数字有所恢复，但整体数据疲软。与此同时，酒店价格表现不佳，下跌超过10%。在出口行业方面，纺织制鞋领域尽管存在关税担忧，但目前未见客户有进一步的订单转移需求，且一月份的营收增长强劲，同比增加20%至30%。整体而言，出口企业对今年的订单成长持乐观态度，尤其是与快速成长的品牌合作的供应商。
TTI供应链动态与港股近期表现分析
TTI为应对关税问题，自去年11月起积极向供应商采购零组件，这一趋势预计将持续至3月份，反映出其整体需求状况良好。尽管如此，预计TTI下半年营收可能因竞争对手市场份额下降而受到影响，尤其是在北美市场。此外，近期港股表现明显优于A股，主要归因于海外资金的重新流入以及对高成长股的追逐，特别是在消费领域，港股中的一些次新股和新股受到资金青睐。然而，从基本面来看，对大消费市场的态度仍相对保守。
要点回顾
对于未来消费趋势的看法是什么？家电补贴政策对消费板块有何影响？
我们判断上半年消费将处于持续盘整阶段，价格敏感行业企稳和促销放缓可能是早期拐点信号。然而，缺乏宏观条件支持消费在一二季度出现大幅回升，可能在下半年才会有相对较好的增长表现。传统消费板块中，一些去年二季度明显放缓的行业如日用品、体育用品等，在下半年可能会因为低基数效应而有所改善。上半年家电补贴政策将持续支撑大家电板块，尤其是空调出货量有望保持较高单位数至低双位数的增长。对于家电板块，出货端的良好表现将提供一定支撑。
如何选股及看待消费股估值？
基于当前经济环境，我们预计全年零售增速在
4%以下，消费股整体估值约10倍，盈利增速平均约10%。随着宏观经济止跌回升，消费股估值存在一定的上行空间。板块选择上，我们坚持四大类：第一类是稳定增长和回报类，首选百盛、中国和美的；第二类是持续高增长类，包括子生物和泡泡玛特；第三类是困境反转类，如奶液、蒙牛、伊利和新秀丽；第四类是长期海外机会类，包括深州国际和石头科技。
春节期间消费情况如何？
春节期间消费总体延续了去年四季度和春节前的趋势，环比上没有大的波动。重点零售和餐饮销售增长约
4%，而从大数上看，整体增长幅度也接近4%。虽然大数据显示不温不火，但子板块间分化明显，如电影票房火爆、出行人数提升等反映出消费者集中消费的现象，而部分板块如酒精类消费、免税业则表现疲弱。
泡泡玛特哪吒二相关产品的发售情况如何，以及这一产品线对泡泡玛特整体销售的贡献有多大？
哪吒二相关产品的发售远超出了公司的预期，目前在线上渠道下单可能最快要等到
5月或6月才能拿到货。该产品线作为单一产品线的贡献能力约为泡泡玛特总体第三方IP销售产品的15%到20%。以去年平均每个第三方产品的平均销售额五六千万人民币计算，如果哪吒系列能销售到一个亿人民币，将是非常强劲的表现。尽管海外销售有潜力，但由于电影刚上映，后续结果尚不明朗。如果哪吒二的文化现象持续发酵并成为头部IP，对泡泡玛特的销售增长可能贡献2到3个百分点。
第三方
IP对于泡泡玛特长远发展的影响是什么？
从长远来看，第三方
IP对泡泡玛特获取新客群至关重要。许多消费者对泡泡玛特有认知但未购买过其产品，首次购买很可能是第三方产品。此外，泡泡玛特与大型版权方的合作将变得更加深入，例如与哪吒的合作中，泡泡玛特需提前6到9个月获取相关信息以同步发售相关产品。这种合作模式有望在今年和其他电影如迪士尼、环球影业的发售中继续保持。同时，第三方产品的毛利率通常会低一些，大约低2到4个百分点，主要因为有授权费用。
泡泡玛特在新业务方面的布局如何？
泡泡玛特今年在新业务方面将推出更多积木产品，包括简单拼装和复杂拼装系列，以及与日本动漫
IP合作的积木。公司在积木类目上投入了最多的资源，并计划在海外市场加速扩张。此外，泡泡玛特的一些highlights如coolly和crybaby也表现出较强的发展势头，可能成为下一个像老布布一样火爆的IP。
体育用品行业春节以来的销售情况如何？
体育用品行业春节以来的销售表现较好，比去年全年销售情况更为乐观。这得益于九月底十月初政策转向以及各种消费刺激政策对应急用品行业的托底效应，去年四季度末表现明显优于三季度。尽管折扣率偏高导致年对年同比销售深度下滑，但春节期间的销售势头得以延续。宝盛和
top品牌一月份同比增长约24%，预计1-2月份整体销售可能落在0到5YY同比下滑区间，相比去年下滑趋势有所改善。对比之下，国产大品牌安踏、迪拉、李宁在去年淘宝保证强劲增长的基础上，一季度有望实现5到10%的销售增速。在体育用品行业中，我们偏好安踏，预计其2024年销售利润增长12%，利润增长17%，并且在销售规模超过100亿美元后仍能保持低个位数的利润增长率。
对于免税珠宝和中式餐饮行业有什么最新动态？
从
duty free的角度看，海南地区春节消费按年下跌16%，相比之前几个月有所改善，但仍然处于下跌状态。而在中式餐饮行业，数据暂无详细更新。
在珠宝行业中，周大福的情况如何？
周大福作为珠宝行业的龙头，其在国内的同比销售在过去三季一直呈现下跌趋势，但春节期间有所改善，整体跌幅比之前要好。其中，按重量计算的环境较弱，但高端产品、一口价产品以及镶嵌类产品的销售表现较好。
中式餐饮品牌海底捞的情况怎么样？
海底捞的翻台率一月份同比持平，春节期间下降约
5%，相比11月和12月的10%至15%的同比下降有所收窄。不过，客单价有所上涨，且执行能力优于同业，预计在三月底业绩中的毛利率和经营利润率会有提升，主要得益于原材料有利因素及对员工支出和固定成本的严格管控。
小家电板块的表现如何？
小家电板块在一月份表现分化，厨房小家电下跌
13%，而清洁电器如扫地机、洗地机则分别增长18%和33%。春节期间，扫地机器人和洗地机销量增长约25%。国股以及电商平台的推广带动了消费者对单价较高产品的购买，特别是智能家电，如扫地机器人和智能家电，在春节期间增长30%。石头科技在清洁电器领域表现突出，我们对其长远增长持乐观态度。
关于手机补贴对手机行业的影响，市场上的争论点是什么？对于当前市场环境下投资手机行业，有何建议？
春节期间，手机销量明显回升，同比实现翻番。市场上的争论点主要有两个：一是手机补贴政策是否已在股价中得到反映；二是补贴力度是否低于市场预期。尽管一些投资人认为补贴低于预期，但我们坚持认为
500块上限和15%的比例符合预期。在一月份，基于股价已有盈利，部分投资人选择获利了结，而关于是否在二月、三月卖出，则需根据真实的销量数据来判断。我们认为2月和3月份应关注实际销量数据以决定买卖时机，而非过早下车。目前，销量数据已开始积极贡献，但持续翻番的动力在今年接下来几个月可能面临边际变化和退坡。因此，在当前阶段，将手机行业作为核心投资逻辑可能偏晚，建议投资者根据自身仓位和减持节奏，在2月和3月期间把握好盈利窗口，适时进行利润兑现。
春节期间电商板块的销售情况如何？
春节期间，由于消费尤其是以旧换新补贴的影响，家电、电子产品、手机和
pad等带电类产品的销量增长非常快，国家公布的数据甚至出现三位数的增长。尽管这与去年春节的基数有关，但电商领域对于带电类产品的销售强劲超出预期，表明即使在四季度增速可能放缓后，一季度仍能保持相对稳定的增速。
春节后招聘市场的情况怎样？
根据
BOSS直聘过去八天的数据，春节期间的就业市场表现比预期要好，例如iPhone充值业务增长了七八个百分点。相较于春节前较为疲软的趋势，这一增长迹象预示着今年中小企业的招聘情况可能会有所复苏，不过目前观察期较短，需要持续到2月底或3月招聘旺季才能判断。
对于电商行业的看法有何改变？
我们对电商行业的看法有所乐观，尽管竞争加剧且需求侧恢复较慢，但考虑到阿里巴巴股价涨幅带动整个电商板块估值提升，即使基本面复苏不明显，估值提升也可能对包括拼多多、京东等在内的电商企业有所帮助。阿里巴巴股价上涨更多归功于云
AI业务，而非电商板块，但对整个板块产生了积极影响。
春节期间航空出行需求及票价表现如何？
春节期间整体航空出行需求符合预期，增速在中单位数，但航空票价表现略低于预期，同比下跌。原因主要有两点：一是客流分布相对平均，没有出现去年那样的客流高峰时段，导致航空公司的定价能力受限；二是今年消费支付能力同比并未显著增强，且春运需求叠加导致旅客对价格敏感度上升。此外，今年出入境出行并未如预期般强劲，但第一季度因基数较低，存在一定增长潜力，但后续几个季度增速预计将回归正常水平。
春节期间，航空公司遇到了哪些新的关于发动机维修维护的问题？
春节期间，航空公司发现发动机出现小问题的频率比疫情前更高，且维修维护所需时间更长。这主要是由于新一代节能型发动机使用了相对较轻但耐用性较差的材料，加上疫情后全球海外维修维护产能紧张，导致发动机维修维护的产能成为瓶颈。尤其值得注意的是，这些情况在疫情中并未得到充分检验，随着疫情后航空业逐渐恢复，发动机累积飞行小时数增加，故障率和因维修导致的有效产能消耗将成为重要变量。
目前航空行业飞行员和机长的情况如何？
