【华安策略丨周观点】新“国九条”提振市场偏好，波动加大不改上游修复主线

4月第2周市场小幅回调，其中周期品强势部分对冲消费品和金融的弱势表现，上证指数小幅收跌，而成长风格全面回调使得创业板指跌幅较大。本周市场担忧，一是经济结构性亮点的延续性，出口和信贷数据略不及预期，二是月底政策基调及政策发力节奏。 展望后市，我们仍然认为短期小幅回调不会改变市场整体震荡上行的走势。 一方面，新“国九条”出炉，短期有助于提振市场风险偏好，中长期有望稳定市场信心。新“国九条”和近期监管政策集中突显了对稳定资本市场的重视和决心。二方面，对于市场当前所担忧的经济结构性亮点的延续性，3月出口不及预期主要是基数效应影响，并非是出口恶化的拐点，我们仍然对出口持乐观态度。三方面，政策定调上，尽管经济开门红成定局，但一季度占比经济体量小，通常不会成为政治局会议基调转变的理由，反而当前经济结构性压力突出如终端消费疲弱、通胀低迷等，更加支持政策维持去年底经济工作会议和两会偏积极定调。发力节奏上，全年政策力度已定，3月数据边际疲弱，后续政策预计将加快落地。

市场热点1：如何看待新“国九条”与证监会近期密集发布政策？ 新“国九条”是继2004、2014年后资本市场第三个国务院名义发布的“国九条”，充分体现党中央、国务院对资本市场的高度重视。新“国九条”及近期监管各项政策出台都释放了稳定资本市场的积极信号，短期内为稳定资本市场提振信心，中长期有利于增强资本市场内在稳定性，完善风险监测处置机制，实现稳信心、稳预期。

市场热点2：如何看待近期宏观经济数据和即将公布的一季度宏观经济数据？ 考虑到1-2月经济数据超预期但3月高频数据偏弱，预计一季度经济仍实现“开门红”，但3月宏观经济数据边际走弱。预计3月社零5.2%，固投4.3%，其中制造业投资9%、基建6.4%、地产-8.9%。

市场热点3：如何看待4月MLF操作及降准可能性？ 当前国内通胀走弱，货币政策宽松掣肘减弱、发力必要性进一步提升。但考虑到近期美债利率上行、美元指数走强，人民币汇率等外部制约依然明显，叠加进入4月后部分满足首套房贷动态调整机制的城市均调整了首套房贷LPR加点，实现结构性降息。因而，4月MLF大幅超额续作以及降准的可能性偏低。

我们的观点：新“国九条”是继2004、2014年后资本市场第三个国务院名义发布的“国九条”，充分体现党中央、国务院对资本市场的高度重视。新“国九条”及近期监管各项政策出台都释放了稳定资本市场的积极信号，短期内为稳定资本市场提振信心，中长期有利于增强资本市场内在稳定性，完善风险监测处置机制，实现稳信心、稳预期。

新“国九条”以及近期各项监管政策出台释放了稳定资本市场的积极信号。 日前，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（国发〔2024〕10号，以下简称新“国九条”），证监会党委书记、主席就此接受记者专访。新“国九条”深入贯彻习近平总书记关于资本市场的重要指示精神，落实中央金融工作会议部署，是当前和未来一段时期资本市场指导性文件。新“国九条”共9个部分，是继2004年、2014年后资本市场第三个国务院名义发布的“国九条”，充分体现了党中央、国务院对资本市场的高度重视和殷切期望。新“国九条”充分体现资本市场的政治性、人民性，强调要坚持和加强党对资本市场工作的全面领导，坚持以人民为中心的价值取向，更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益。①意见明确了未来一个时期资本市场发展目标，为后续资本市场长期健康发展指明了方向。②资本市场各项政策体系更加完善，举措更加清晰，强监管态势清晰。证监会表态将会同相关方面形成“1+N”政策体系，完善若干配套制度规则，包括已经发布的严把发行上市准入关、加强上市公司持续监管、加强退市监管等配套政策，监管机构和交易所同步推进对部分具体制度规则正在公开征求意见。③国务院指导下，推动资本市场各参与方形成合力。例如，推动中长期资金入市，在大力发展权益类公募基金“基本盘”的同时，着眼于营造引得进、留得住、发展得好的政策环境，推动保险资金、社保基金、养老金等长期资金入市。 政策出台后，我们认为，短期内为稳定资本市场提振信心。新“国九条”出台释放了稳定资本市场的积极信号，各项政策具有有利于增强资本市场内在稳定性，完善风险监测处置机制，实现稳信心、稳预期。

我们的观点：考虑到1-2月经济数据超预期但3月高频数据偏弱，预计一季度经济仍实现“开门红”，但3月宏观经济数据边际走弱。预计3月社零5.2%，固投4.3%，其中制造业投资9%、基建6.4%、地产-8.9%。

3月社融数据延续走弱，居民信贷延续弱势，消费与地产仍需政策加码。 3月我国新增社融4.87万亿，较去年同期少增0.5万亿；新增人民币贷款3.3万亿（社融口径），较去年同期时间少增6561亿。3月社融延续弱势，特别居民部门信贷依然偏弱，社融存量同比回落至8.7%。其中，①居民端信贷延续弱势，3月居民贷款同比少增3041亿元，中长期贷款同比少增1832亿元，表明地产销售依然偏弱。②企业端信贷有所放缓，3月新增企业贷款2.34万亿元，同比少增3600亿元。新增中长期贷款1.6万亿元，同比少增4700亿元。在前期年初企业信贷显著增长后，后续企业信贷需求有所走弱，或与3月春节后复工偏慢有关。③政府端债券发行偏稳，3月新增政府债融资4642亿，同比少增1373亿，并未成为社融增量贡献，年内财政政策发力节奏依然值得观察。 3月社融数据并未明显转好，居民部门和企业部门信贷有所走弱，政府端发力偏慢。 同时，M1同比回落至1.1%，资金需求并未延续改善。M2同比增长8.3%，维持在年初政府工作报告中5%预期增长目标和3%预期通胀目标之和以上。后续还需进一步关注货币政策如何推进宽松、财政政策节奏以及其余促消费政策举措。

高基数下出口同比下降，但对全年出口增速继续维持乐观。 3月出口额2796.8亿美元，同比下降7.5%，较1-2月累计同比增速7.1%明显下滑。一方面，去年1-2月疫情达峰后，前期挤压出口订单在3月集中交付，推动去年3月基数较高（原口径为3155亿美元，调整后为3024亿美元）。两年平均增速为1.26%与1-2月两年平均增速1.28%基本持平。另一方面，今年春节时间较晚，复工与物流拖累3月出口表现。 我们认为，3月出口增速由正转负主要是基数效应引起，在3月上旬仍面临物流逐步恢复的背景下，3月出口金额略低于2800亿美元，接近去年全年月均出口额2816亿美元，表现并不弱，叠加外需延续改善态势，对全年出口增速继续维持乐观。 ①从出口国别来看，高基数下我国对主要经济体出口增速均有所回落。其中，出口美国同比下降15.9%，两年平均增速为-10.95%；出口欧盟同比-14.94%，两年平均增速-7.1%；出口日本同比-7.8%，两年平均增速-13.0%。而出口东盟同比下降6.25%，但两年平均增速为7.2%，表明东盟依然为我国出口主要拉动力。②从出口商品结构来看，交通运输设备维持较高增速，汽车（28.4%）、船舶（34.0%）出口增速有所放缓、但依旧维持正增长，消费电子类商品中的自动数据处理设备（4.9%）、集成电路（11.49%）、手机（1.74%）也维持正增长。从出口增量贡献看，主要拉动为汽车类（6.7%）以及电子类的集成电路（6.5%）和船舶（3.5%）。我们维持此前的判断，全球制造业周期及海外市场的逐步回暖带动外需缓慢改善，春节对于物流运输和生产的扰动已经消化， 预计后续出口增速延续改善态势。

我们的观点：当前国内通胀走弱，货币政策宽松掣肘减弱、发力必要性进一步提升。但考虑到近期美债利率上行、美元指数走强，人民币汇率等外部制约依然明显，叠加进入4月后部分满足首套房贷动态调整机制的城市均调整了首套房贷LPR加点，实现结构性降息。因而，4月MLF大幅超额续作以及降准的可能性偏低。

通胀延续走弱，货币政策有望进一步发力。 3月CPI同比0.1%，较上月下降0.6个百分点。本月服务类CPI同比0.8%较上月下降1.1个百分点，核心CPI同比0.6%回顾去年四季度同比增长中枢。食品项对CPI负拉动贡献扩大0.4个百分点、教育文化娱乐拉动减少近0.3个百分点是本月CPI同比回落的主要原因。今年春节后，机票、住宿等价格明显回落，后续通胀水平向全年3%目标靠拢仍需要货币政策发力以及需求端刺激政策落地。展望4月，食品价格基数回落有利于CPI温和回升，但服务类价格仍存不确定性,对冲之后预计4月CPI可能较3月小幅上行。国内大宗商品价格继续走弱，PPI恐继续为负。3月PPI同比下降2.8%，降幅较上月扩大0.1个百分点。环比角度看，国内外价格有所分化，国际输入性因素带动国内石油、有色金属相关行业价格上涨，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格分别上涨1.1%、0.2%；有色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.6%。而国内价格继续走弱，煤炭供应总体平稳，采暖用煤需求减少，煤炭开采和洗选业价格下降1.6%；钢材、水泥等行业市场需求恢复相对缓慢，黑色金属冶炼和压延加工业、水泥制造价格均下降1.2%。我们认为，尽管国际大宗商品价格延续上行态势，但国内大宗商品价格下行对PPI形成更大拖累，在基建开工节奏未见明显提速前，PPI降幅恐难以明显收窄。

4月第2周上游能源材料板块继续表现优异但波动有所加大，其中贵金属、工业金属、电力、煤炭等涨幅居前。出行链条表现同样亮眼，酒店餐饮、旅游景区涨幅居申万二级行业第2、3名，仅次于贵金属。估值继续消化、万科风险发酵、高端白酒价格快速下跌分别导致泛TMT、房地产、食品饮料行业纷纷跌幅靠前。 展望后市配置思路，波动加大但主线不改、惯性较强，继续坚持：一是经济中最大的边际变化在于生产端超预期的亮点不断被证实，在前期主线AI进入等待消化期，周期品能源材料方向修复已经成为市场共识的主线；二是清明消费数据良好，劳动节将至市场对旅游数据有所期待，今年以来市场对旅游也不再“脱敏”；三是政策热点上，“新质生产力”的认识不断深化，设备更新升级支持政策不断落地，主题性机会持续演绎；四是大势上尽管近周市场小幅回调，但对后市我们仍然维持中性偏乐观，因此表征市场情绪的品种有望表现。 对应地，可 关注以下四条主线：

第一条主线是上游能源材料修复，主线不变，但波动可能加大。 供给强的逻辑不断证实。3月出口数据存在基数效应影响，并非是拐点，对上游支撑仍在。此外设备更新政策逐步落地，对上游能源材料继续带来需求提振。因此上游能源材料仍是市场最重要的主线。当下需要注意的是，随着对本条主线共识加深，资金快速切入，出现了剧烈的交易特征，波动有可能加大。关注 煤炭、有色（工业金属、贵金属）、电力、钢铁 等行业。

第二条主线是出行链，有望贯穿4月。 今年以来节假日前后，出行都表现出阶段性机会。清明节消费数据较好，劳动节将至，市场对五一数据抱以期待。出行链正迎来表现，关注 机场航空航运、酒店餐饮旅游 等。

第三条配置线索是“新质生产力”主题。 “新质生产力”包含领域广泛，建议立足有政策支持的领域，如4月7日央行5000亿科创与技改再贷款，《推动工业领域设备更新实施方案》和《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案》出台，《交通运输大规模设备更新行动方案》加快推动等配套措施持续落地。建议关注 设备更新、半导体设备、专用设备、环保设备、工业母机、机器人 等方向。

第四条主线是反馈市场情绪的品种，包括券商补涨和军工滞后性机会。 市场在前期大涨后近周小幅回落，但我们对后市判断仍持震荡向上的中性偏乐观态度，因此表征市场情绪的品种后续有望迎来机会。关注 券商 可能补涨以及反应市场快速上涨情绪的 军工 通常见顶滞后市场顶1个月左右。

1-2月经济出现结构性超预期亮点 ，具体地： 中游制造生产超预期改善，体现为规上工业增长值同比持续提升，制造业投资同比大幅上涨 ；终端需求仍然疲弱，体现为社零消费在低基数基础上仍然回落较弱，地产销售同比大幅下滑。 此外3月PMI同样延续超预期修复，且生产供给强于终端需求。本周出炉的3月出口数据受基数效应影响整体不及预期，但这并非是拐点，因此出口链对中游生产制造从而对上游能源材料的需求提振仍将延续。

上游能源、材料优选工业需求和基建需求的共同项，关注煤炭、工业金属、工业用钢、电力等领域。 其中：

供需缺口增加有望使得煤价上涨。 煤价的阶段性变化与煤炭供需缺口的阶段性变化存在较高的正相关性，即当供需缺口阶段性增加时，煤价有望上涨；而供需缺口阶段性减少时，煤价有望回落。近几个月来，煤炭供需缺口持续增加，且1-2月中游需求再增加，可能带来供需缺口进一步扩大，从而带动煤价上涨。

铜的供需缺口整体持续扩大，有利于铜价上涨。 近几年来，铜价整体上在不断上涨，其最重要的原因在于国际铜需求始终大于铜供给，导致供需缺口不断扩大。这种情况目前并未产生逆转或者大的变化，而1月供需缺口在变小的原因主要是历年春节前后的季节性效应，不会改变供需缺口扩大趋势，这也是1月供需缺口有所减小，但近期铜价仍是上涨的原因。

今年元旦和春节以后对出行链条，市场不再“脱敏”反应。 2023年经济恢复以来，服务类消费复苏速度和程度始终不及市场预期，因此在2023年的节假日逐渐形成了资本市场对重要节假日出行旅游链条的“脱敏”反应，如2023年10月国庆节前后，资本市场对国庆黄金周都未给予期待和正反馈。但今年元旦和春节，由于出行数据的超预期，以及各地方极力打造打卡IP流量带动地方旅游热潮，在元旦和春节数据公布后，出行链条给予了反馈，因此类似2023年的重要节假日对出行机会的“脱敏”反应不再。

清明节出行数据良好，五一节旅游消费热潮有望延续。 根据文旅部测算，清明节假期3天国内旅游1.19亿人次，按可比口径较2019年同期增长11.5%；国内游客出游花费539.5亿元，较2019年同期增长12.7%，数据良好。在此基础上，市场有望对五一节出行数据提高期待，当下地方IP流量热点同样层出不穷，因此出行链条在4月份有望取得较好的表现机会。

2024年4月7日，中国人民银行设立科技创新和技术改造再贷款，激励引导金融机构加大对科技型中小企业、重点领域技术改造和设备更新项目的金融支持力度。科技创新和技术改造再贷款是对原有科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款的政策接续，额度5000亿元，利率1.75%，期限1年，可展期2次，每次展期期限1年。

4月8日，住建部发布《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案》，确定建筑和市政基础设施领域设备更新10项重点任务，包括住宅电梯更新和加装，供水、供热、污水处理、环卫和建筑施工设备更新，建筑节能改造、液化石油气充装站和城市生命线工程建设等。总目标是，到2027年对技术落后、不满足相关规范标准、节能环保不达标的设备，按计划完成更新改造。

4月11日，工信部、发改委等七部门联合印发《推动工业领域设备更新实施方案》，提出到2027年，工业领域设备投资规模较2023年增长25%以上，规模以上工业企业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率分别超过90%、75%等。

新质生产力政策支持和热点不断涌现。 一方面，“新质生产力”在顶层大会和地方施政中被不断提及和拔高，有望成为今年产业政策的核心聚焦思路，后续产业政策有望围绕着新质生产力不断出台为主题性机会提供催化。二方面，中央财经委会议提出的“大规模设备更新”是促进新质生产力发展的重要举措，后续也有望在税收优惠、贷款、产业资金上加以支持。新质生产力意味着高质量的生产效率，因此包括 设备更新、半导体设备、专用设备、环保设备、工业母机、机器人 等领域都值得关注。

军工对市场情绪反馈的延时效应，存在确定性机会。 2/6日市场反弹超预期表现以来，军工涨幅居前。 本轮军工大涨的最重要原因在于对市场超预期快速反弹的情绪反应 ，期间并未观测到军工相关重大催化剂，同时超预期降准降息、充裕的流动性环境也利于军工对市场情绪的反馈。

参考过去此种反馈，有一个很重要的特征，即其上涨时间将长于市场反弹见顶的时间，即军工行情顶晚于市场反弹顶约1个月左右。 在我们2024/4/2日发布的专题报告《如何利用市场特征识别军工行情的确定性机会—寻迹确定性系列报告》中有详细论证。 因此哪怕在谨慎的假设下即如果市场当前见顶，那军工在未来的至少1个月左右的时间内仍可取得收益和超额收益。

券商可能存在补涨机会。 在2024/2/6日市场启动本轮反弹以来，截至2024/3/29日，非银金融行业以3.8%的涨幅居全行业倒数第二，仅好于银行的3.6%。我们认为4月份市场有望震荡上行，因此作为滞涨的品种，此外同时作为表征市场情绪的品种，券商有望迎来补涨的机会。

风险提示

美联储降息表态不及预期；国内经济预测存在较大偏差；国内政策宽松程度不 及预期；地缘政治冲突风险超预期等。