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城投债专题:化债加码+供给缩量,利差下行的城投债

志明看金融  · 公众号  · 金融  · 2025-01-26 08:48

正文

投资要点:

2023年以来,化债政策接连加码,“6+4+2”的化债措施协同发力,旨在多措并举化解地方债务风险。 2023年9月,化债核心文件35号文出台,支持化解12个重点省份的高息债务,“统借统还”等措施也在2024年逐步落地。在35号文的指导下,47号文、14号文、134号文、150号文、226号文等补充化债政策接连出台并落地,化债政策加码。同时“6+4+2”的化债措施协同发力,2025年特殊再融资债券发行空间较大,有利于缓释弱区域和弱资质城投主体信用风险。

“控增量、化存量”的化债思路下,2025年城投债净融资预计难以放量。 2024年实现新增发债融资的城投主体主要集中在经济大省的高层级主体,新增融资难度仍较高。城投债审核端,2023年Q4终止审核城投债项目数量达108个,2024年累计终止审核城投债项目309个,终止审核项目的募集资金用途多为补充流动资金、项目建设等;发行端,2024年城投债取消发行202支,合计取消发行规模1,163亿元。近年来城投债净融资规模接连下降,2024年城投债累计净融资额为近三年来首次转负,为净偿还777亿元。“利率债宽供给+严监管”形势下,叠加隐债置换专项债的大规模发行敞口,以及城投债审核端、发行端的弱势表现,2025年城投债净融资放量增长的可能性较小。

城投债信用利差延续震荡下行,超额利差挖掘空间收窄。 在2025年特殊再融资债发行节奏保持稳定的预期下,城投存量债务存在缩量预期,或将引导城投债利差继续压缩。截至目前,不同信用等级的城投债信用利差较2024年初均出现大幅压缩,其中重点省份大幅收窄,非重点省份高评级债券利差逐渐接近。超额利差方面,除贵州、青海、辽宁、云南超过50BP外,其他地区超额利差均已不足50BP,通过“资质下沉”获取超额收益的空间有所收窄。

关注“中短期+区域下沉+弱资质”策略,继续挖掘超额收益。 2025年1月17日,收益率2.4%以下规模达11.89万亿元,占比79.94%,存量规模仍较高。分布上,收益率2.4%以上存量城投债主要分布在弱区域地市级和经济发达省份区县级,或可关注并挖掘收益率2.4%以上城投债机会。整体策略方面,我们建议以挖掘“中短期+区域下沉+弱资质”的收益空间为主,同时做好收益率、区域下沉、资质下沉三者之间的相互平衡。具体来说,建议在2027年6月前到期的范围内,适度配置天津、陕西、广西、云南等弱区域2Y以内AA(2)级以上流动性良好的城投债,且主要关注市级平台机会;对于江苏、浙江等经济发达省份,则可下沉至弱区县或隐含评级AA-主体,以增厚收益。

关注其他结构性交易机会。 1)化债利好保护期内城投债的骑乘策略交易机会。如广西地区AA-级1-2Y、广西地区AA级2-3Y、云南地区AA-级1-2Y的骑乘策略交易机会,优选高票息债券。2)关注新增融资的城投转型主体投资机会,尤其关注经济发达地区、短久期城投债的一二级价差套利机会。

风险提示: 1)数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差。2)超预期信用风险事件发生。3)利率债供给超预期。

1.化债政策加持+严监管态势,城投债供给缩量

1.1.化债政策接连加码,弱区域流动性压力缓解

2023年以来,化债政策接连加码,旨在多措并举化解地方债务风险。 2023年9月,化债核心文件35号文出台,要求多措并举缓释平台债务风险,具体包括用好债务重组、债务置换等方式支持重点省份化解融资平台债务风险,要求金融机构依法合规对重点省份融资平台2023年及2024年到期贷款进行债务重组,支持重点省份融资平台2023年及2024年期的公开市场债券融资接续等。35号文还提出对各省进行分类管理,尤其支持化解天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏等12个重点省份的高息债务。 35号文所提及的“统借统还”等措施也在2024年逐步落地。 2024年2月,贵州省安顺市西秀区宏应达建筑工程管理有限责任公司发行债券“24宏建01”,募集资金用于偿还区域内城投平台安顺市西秀区黔城产业股份有限公司发行的“18西秀01”、“19西秀01”到期本金;2024年5月,贵州省盘州市盘南开发投资有限责任公司发行债券“24盘开01”,用于“统借统还”偿还到期公司债券本金。支持资质较好的融资平台发债偿还弱资质融资平台到期债券本金,有利于省内融资平台债券额度互相使用,统筹资源、集中力量化解省内债务风险。

在35号文的指导下,补充化债政策接连出台并落地,化债政策力度接连加码。 其中,134号文将35号文的相关政策适用期限延长至2027年6月末,150号文要求城投不晚于2027年6月末退出融资平台名单。

隐债置换专项债额度分配方面体现资源显著向重点省份倾斜之特征。 自2023年9月26日内蒙古打响化债第一枪以来,截至2024年末,全国特殊再融资债发行的总规模共计约1.89万亿,用于置换地方政府隐性债务。近年来,特殊再融资债券发行规模较大的前三名省份分别为贵州、天津、云南,发行规模分别为0.29万亿元、0.19万亿元和0.14万亿元,同时这些省份也是35号文所提及的高风险重点省份,置换隐债专项债额度明显向重点省份倾斜。

特殊再融资债大规模发行,意在“以时间换空间”。 在收益率明显走低,信用利差显著下行的大环境下,特殊再融资债的发行有利于重点省份城投平台将规模大、成本高的债务转化为期限更长、利率更低的政府债券,债券发行人也从地方政府融资平台转化为地方政府,从而实现“以时间换空间”。这在降低城投债务违约风险的同时,也一定程度缓解了部分弱区域地方政府和弱资质城投主体的流动性压力。

“6+4+2”的化债措施协同发力,2025年特殊再融资债券发行空间较大。 截至2023年末,全国地方政府债务限额为42.17万亿元,与2023年末全国地方政府债务余额的差值为1.43万亿元。2024年,特殊再融资债发行规模为0.50万亿元,远小于2023年末的全国地方政府债务限额和余额之间的差值。2024年11月8日,十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了增加6万亿地方政府债务限额的政策,分三年安排实施,旨在置换存量隐性债务,从而为地方提供额外的化债资源。按此安排,2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。同时,从2024年起,连续五年每年将有8000亿元的新增地方政府专项债券被用于补充政府性基金,专款专用于化债,预计累计可置换隐性债务达4万亿元。此外,2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元,仍按原合同偿还。总体来看,经过全国人大常委会批准的6万亿债务限额与累计可置换的4万亿隐性债务相加,直接为地方提供了高达10万亿的化债资源。因此,在大力化债的政策引导之下,2025年我国特殊再融资债或仍有较大的发行空间。

1.2.“利率债宽供给+严监管”逻辑下城投债供给偏紧,净融资或缩量

“控增量、化存量”的化债思路下,城投债监管审批政策整体较为严格。 交易所、交易商协会和发改委完成注册的城投债规模自2023年Q4以来保持相对低位。35号文后,监管机构对于城投债保持严格的审批要求,政策端对于城投平台新增融资态度仍较为消极。交易所方面,对于财政部隐债主体名单外的城投主体而言,均需尽可能依照“335”指标要求(即城建类资产占比不超过30%、城建类收入占比不超过30%、财政补贴占净利润比重不超过50%),通过并购重组或资产整合等方式满足产业化主体认定标准,切实推动市场化转型,方可尝试申报产业类主体并实现新增融资;交易商协会方面,需满足城投类资产和政府现金流占比要求后,方可尝试新增融资。在2023年10月发改委企业债依照《中国证监会关于企业债券过渡期后转常规有关工作安排的公告》将审核职责划归至交易所后,信用债供给渠道进一步减少。 严监管态势下,城投债净融资规模下降,2024年城投债累计净融资额为近三年来首次转负,为净偿还777亿元。

“利率债宽供给+严监管”态势下,2025年城投债净融资放量增长的可能性较小。 2024年,共有193家城投发债实现新增融资。从区域分布上来看,实现新增融资的城投平台主要集中在广东、浙江、江苏等经济大省;从主体评级来看,AA+或AAA的高评级地方国企实现新增融资的成功率显著高于低层级主体。此外,部分重点区域的交通、基建平台和产业化主体也有实现债券新增融资的案例。虽然2025年城投平台产业化转型进程仍在进行,新增发债主体或有所增加,但在“控增量、化存量”的化债政策引导下,新增融资已呈现“发达地区、高层级、产业化”的特征,对区域经济水平、债务负担程度以及城投平台的主体资质要求整体较高。 严监管态势下,城投主体实现新增融资的难度较大。

审核端和发行端的弱势表现,对城投债新增供给构成双重阻力。 从审核端来看,自2023年Q4化债政策不断出台并落地以来,城投信用债终止审核项目数量和规模均显著增加。2023年Q4终止审核城投债项目数量达到108个,且2024年全年维持高位,全年累计终止审核城投债项目数量为309个,且终止审核项目的募集资金用途多为补充流动资金、项目建设等。从规模来看,2023年Q4终止审核城投债项目规模为1,546亿元,2024年全年累计终止审核城投债项目规模为4,402亿元。从发行端来看,其中部分时间段由于受资金面偏紧以及部分发行人成本预期与市场行情产生错配的影响,2024年3月、8月等月份取消发行数量和规模均处于较高水平,2024年城投债取消发行202支(不含推迟发行),合计取消发行规模1,163亿元。

“利率债宽供给+严监管”形势下,叠加隐债置换专项债的大规模发行敞口,以及城投债审核端、发行端的弱势表现,2025年城投债净融资缩量的预期或已形成,城投债净融资放量增长的可能性较低。

2.收益率走低+利差压缩,或可继续挖掘“中短期+区域下沉+弱资质”投资机会

2.1.城投债交易氛围好转,收益率走低

2023年以来,城投债交易氛围整体来看较为积极。 2021年及2022年,城投债月均成交额分别为0.91万亿元和1.08万亿元,2023年以来市场交易情绪显著好转,全年城 投债月均成交额达1.31万亿元。2024年8月,受资金面偏紧以及强监管信号释放的影响,城投债交易情绪稍有回落,但2024年整体成交规模仍维持较高水平,交易情绪整体较为积极。2024年,城投债换手率基本维持在5%-10%区间内。

在一揽子化债背景下,城投平台的偿债能力显著增强,尤其是弱区域、弱资质主体的偿债风险显著下降,化债尾部风险逐步降低。供给方面,处于化债政策窗口期的城投债预计2025年仍将延续“资产荒”的局面,城投债净融资未来短期内难以放量;需求方面,在传统信用债收益挖掘空间收缩的大环境下,2025年机构对化债政策背景下的城投债需求或将延续强势。2023年以来,中债城投债3Y到期收益率明显走低,且已于2025年1月初达到历史低点,AAA主体3Y中债到期收益率最低达1.73%。我们认为, 城投债供弱需强的整体格局短期内不会改变,城投债收益率或将延续下行趋势。

2.2.化债节奏提速预期或引导城投债利差继续压缩

2.2.1.城投信用利差整体震荡下行

20 24年城投债信用利差整体呈震荡压缩格局。 2024年,城投债信用利差整体可以分为三个阶段:2024年1-8月,由于严控新增融资的高压监管政策以及化债政策陆续落地,城投债“资产荒”的整体格局未改,叠加24Q2规范手工补息促进了理财规模增长,增加了对信用债的需求,驱动城投信用利差不断下行。2024年8月至11月,受到股市交易情绪回暖影响,理财预防式赎回债基等,对信用债市场形成中小型负反馈,信用债利差快速扩大;2024年11月之后,由于财政部“6+4+2”化债政策落地,叠加股市交易氛围回落,固收类理财规模明显增长,城投信用利差再度缩小。

在2025年特殊再融资债发行节奏保持稳定的预期下,化债资金拨付至城投主体后成本较高的存量债务或将逐步得以置换, 城投存量债务存在缩量预期,或将促使城投债利差震荡下行。

2.2.2.不同区域信用利差不断压缩,超额利差挖掘空间收窄

低评级债券信用利差整体压缩幅度较大,重点省份大幅收窄。 在一揽子化债政策出台并落地的驱动之下,不同区域、不同评级城投信用利差均呈现出压降的趋势,尤其是各地区低评级债券信用利差出现了较大幅度的压缩。截至2025年1月17日,云南、广西、宁夏、甘肃、吉林等高风险重点AA-级债券利差较2024年初压缩超过100BP,黑龙江、广西、宁夏、甘肃等省份AA(2)级债券利差压缩幅度均超过了70BP。

高评级债券的利差也出现不同程度的压缩,但整体下行幅度小于低评级债券,化债重点省份的城投债利差降幅相对较大。 截至2025年1月17日,除内蒙古、海南省的评级AA及以上城投债信用利差较2024年初压缩超50BP外,其他区域AA及以上城投债信用利差降幅均未超过50BP。综合来看,当前不同区域的城投债整体信用利差均已收窄至较低位置,除贵州、青海、辽宁、云南、黑龙江、广西、陕西等中西部省份当前信用利差仍超过100BP外,其他各区域城投债信用利差均处于100BP以下, 非重点省份区域利差逐渐接近。

我国大部分省份城投债超额利差在2024年出现了不同程度的压降。 其中,低评级债券的超额利差压降幅度较大,如广西、山东等AA-级债券利差压降规模均超过100BP,其余省份不同评级的超额利差也均有不同程度的下降。截至2025年1月17日,除贵州、青海、辽宁、云南城投债超额利差超过50BP外,其他地区超额利差均已不足50BP, 通过“资质下沉”获取超额收益的空间也在不断收窄。

2.3.关注收益率2.4%以上的城投债,“中短期+区域下沉+弱资质”策略挖掘超额收益

目前低收益债券存量较大,收益率2.4%以上债券仍有挖掘空间。 2025年1月17日,收益率2.2%以下的城投债存量规模达9.25万亿元,占比62.17%;收益率2.4%以下的城投债存量规模达11.89万亿元,占比79.94%。资产荒背景下,高收益城投债逐渐缩量,存量城投债进入低收益时代。总体来看,收益率超过2.4%的城投债存量规模2.98亿元,占比20.06%,存量规模仍较高,或可关注并挖掘收益率2.4%以上城投债机会。

估价收益率2.4%以上存量城投债主要分布在弱区域地市级和经济发达省份区县级。 分地区看,江苏、山东、四川、河南、重庆等地区收益率2.4%以上存量城投债仍有较大规模,均超过2000亿元,以上省份收益率2.4%以上的存量城投债规模合计达1.50万亿元。不同地区的高收益城投债主体层级也呈现明显差异,其中如河南、江西等省份主要集中于地市级,如江苏、山东等经济实力较强省份的城投主体主要为区县级。

整体策略方面,我们建议以挖掘“中短期+区域下沉+弱资质”的收益空间为主,同时做好收益率、区域下沉、资质下沉三者之间的相互平衡。“中短期” 是由于考虑到虽然在利率债宽供给+城投信用债缩量背景下,城投信用利差不断下行,但对于2027年6月前到期的城投债保刚兑的市场预期仍然较强,地方政府提供化债资金的可能性较大,以防止城投债出现集中偿付风险,因此这部分城投债仍属于安全性较高的配置选择。

“区域下沉” 主要是因为在化债利好保护提供较厚安全边际的基础上,目前江西、河南、重庆等省份估价收益率2.4%以上的2027年6月前到期城投债存量规模均超过2000亿元,天津、陕西、广西、云南等区域均超过1000亿元,同时综合考虑到化债资金对重点省份倾斜,存量城投债刚兑预期走强,因此可以结合置换债落地情况,适度配置天津、陕西、云南、重庆等弱区域2Y以内AA(2)级以上流动性良好的城投债,且主要关注市级平台机会;对于江苏、浙江等经济发达省份,则可下沉至弱区县,以获取超额收益。“弱资质”主要是考虑对于江苏、浙江等区域综合实力较强区域,可适度下沉至中债隐含评级AA-城投债,以增厚收益。

2.4.关注骑乘策略机会和新增融资城投转型主体机会

1)2027年6月以前到期城投债的骑乘策略交易机会。 如广西地区AA-级1Y以内、1-2Y和2-3Y平均收益率分别为2.74%、2.99%、2.94%,向1-2Y过渡的利差斜率较为陡峭;广西地区AA级1Y以内、1-2Y和2-3Y平均收益率分别为2.23%、2.24%、2.55%,向2-3Y过渡的利差斜率较为陡峭;云南地区AA-级1Y以内、1-2Y和2-3Y平均收益率分别为2.88%、3.38%、3.38%,向1-2Y过渡的利差斜率较为陡峭等。 在化债刚兑预期的框架内,优先选择高票息债券,可以在安全边际较厚的基础上,博取可观的票息收益和骑乘收益。

2)建议关注新增融资的城投转型主体投资机会,尤其关注经济发达地区、短久期城投债的一二级价差套利机会。 由于这类城投转型主体在化债保护期内仍将作为区域内新增融资的主要通道,因此在地区经济水平良好、债务负担可控的前提下,预计地方政府仍将为这类主体提供较强信用支撑,整体偿付风险可控。同时,这类城投转型主体因登陆资本市场时间较短、流动性相对偏弱,可能存在因市场预期差所造成的流动性风险溢价而带来的一二级套利机会。

3.投资意见:把握“化债”,适度下沉

对于负债端久期较短的资金,建议关注配置1Y以内弱区域投资机会,辅以适当的资质下沉。 对于银行理财、券商资管等负债端久期较短的交易型账户来说,因流动性要求较高,建议可适当关注化债政策力度较大省份的短久期城投债投资机会,辅以适当的资质下沉策略,如天津、陕西、云南、重庆等弱区域AA(2)级1Y以内债券投资机会。考虑到2025年利率债供给偏少及权益市场自2024年下半年以来波动加剧,可能导致2025年城投债估值波动增大,建议同时在估值震荡行情中把握波段交易机会,辅以增厚投资收益。

对于负债端久期较长的资金,建议可适当拉长久期掘取超额收益。 对于稳健性账户,如社保基金、养老金等,可关注化债利好保护期内AA级2-3Y收益率2.4%以上的存量城投债,重点关注广西、陕西、辽宁等省份;对于进取型账户,如部分保险资管、券商资管、券商自营等,可关注2-3Y的AA(2)级债券,适当资质下沉以获取超额收益。

同时建议关注部分结构性交易机会:1)化债利好保护期内城投债的骑乘策略交易机会。 如广西地区AA-级1-2Y、广西地区AA级2-3Y、云南地区AA-级1-2Y的骑乘策略交易机会,优选高票息债券,以博取可观的票息收益和骑乘收益。 2)关注新增融资的城投转型主体投资机会,尤其关注经济发达地区、短久期城投债的一二级价差套利机会。 由于这类城投转型主体整体偿付风险可控,同时因登陆资本市场的时间较短、流动性相对偏弱,或存在因市场预期差所造成的流动性风险溢价而带来的一二级套利机会。

4.风险提示

1)数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差。 本文涉及到的数据主要来自于Wind数据库、同花顺iFinD、企业预警通等,经处理后得到报告中呈现结果,与实际情况相比,或存在一定的由于数据来源、处理与口径问题导致的数据统计与计算偏差。

2)超预期信用风险事件发生。 如果发生超预期信用风险事件,或引发估值波动风险。

3)利率债供给超预期: 利率供给时间和数量若超预期,可能造成债市整体调整等。



重要声明


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证券研究报告:化债加码+供给缩量,利差下行的城投债-“中短期+区域下沉+弱资质”机会挖掘

对外发布时间:2025年1月25日

研究发布机构:华源证券股份有限公司

参与人员信息:

姓名:廖志明

SAC编号:S1350524100002

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