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报告标题：《
深耕中医诊疗服务行业，线上线下布局奠定龙头地位——固生堂（2273.HK）投资价值分析报告
》
报告发布日期：
2024年11月29日
分析师：吴佳青（执业证书编号：S0930519120001）
分析师：
王明瑞（执业证书编号：
S0930520080004
）
深耕行业十余载，打造中医诊疗服务行业龙头。
固生堂成立于2010年，总部位于中国广州，是国内领先的集中医诊疗、药品研发、中医人才培养等于一体的民营中医连锁管理集团。
截至2024年7月，
公司拥有74家线下门店，主要覆盖华东、华南、华北等市场。公司收入从2019年的9.0亿元增长至2023年的23.2亿元；公司调整后净利润从2019年的7,700万元增长至2023年的3.05亿元，公司2024H1的收入和调整后净利润分别为13.65亿元和1.5亿元。
乘政策东风，中医诊疗服务行业发展迅速。
根据国家卫健委和弗若斯特沙利文的数据，估计2022年中国中医大健康产业规模为12,820亿元，预计2025年市场规模有望增长至18,160亿元，2022-2025年复合增速为12%；其中，中医诊断和治疗服务的市场份额最高，2022年份额约为45%。受益于中医药行业的政策支持，随着国内人口老龄化趋势的不断加剧，各类慢性病患病率提升，预计中医诊断和治疗服务市场规模，有望从2022年的5,760亿元增长至2025年的9,890亿元，2022-2025年复合增速为20%。
固生堂依托丰富医生资源，线上线下业务同步发展。
公司拥有丰富的中医师资源，并通过医生合伙人计划建立稳定的医生合作关系。2023年公司线上和线下网络共覆盖超过3.7万名中医师，其中高级职称医师数达到1.4万名。公司通过提供优质的中医服务增强会员的认同感和归属感，构建强粘性体系，形成稳定的客户群体，门诊人次、客户回头率、会员收入贡献占比均逐年提升，会员消费占线下收入比重从2020年的25%增长至2024H1的47%，公司将通过加强多层次的会员体系，进一步增强客户粘性。通过自建和并购，公司门店数从2018年的34家增长至2024H1的71家。随着公司OMO模式的发展，2020年以来线上业务的收入实现快速增长，2024H1公司线上业务收入占比提升至10%，充分为线下业务实现导流。
盈利预测、估值与评级：
考虑到现有门店的稳健表现，潜在并购和自建门店的持续扩张，我们预测公司2024-2026年公司营收分别为3042、3917和5006百万元，经调整归母净利润分别为409、548和691百万元，经调整EPS分别为1.68、2.25和2.84元。综合考虑公司在中医诊疗服务领域的稀缺性，公司深度受益于老龄化加剧和中医药行业政策扶持，我们结合相对估值和绝对估值两种方法，给予公司目标价48.98港元。首次覆盖，考虑到公司的现有业务增长潜力、外延并购的潜力，给予“买入”评级。
风险提示：
行业政策变化、医生流失或来自其他中医服务提供商的竞争加剧、并购标的或自建门店进展低于预期。
关键假设
公司业务主要集中在医疗健康解决方案和销售医疗健康产品。
1）
医疗健康解决方案
：公司提供各种医疗健康服务，核心业务是提供医疗健康解决方案，公司现有门店、以及自建和并购新店三轮驱动增长。随着自建和外延并购的持续推进，公司经营面积也不断增长。我们预计公司医疗健康解决方案 24-26年收入增速为31.3%、29.0%和28.0%，收入分别达30.0、38.7和49.6亿元。此外，考虑到规模效应以及自有医生收入贡献占比的提升，我们认为作为核心业务的提供医疗健康解决方案的毛利率有望持续提升，预计2024-2026年该板块的毛利率分别为30.8%、32.3%和32.3%。
2）
销售医疗健康产品
：这部分业务收入主要是销售药材和营养品。考虑到这部分业务体量较小，并且非公司核心业务，我们预计25~26年销售医疗健康产品收入有望随行业规模的扩大实现双位数稳健增长，我们预计公司销售医疗健康产品24-26年收入增速为7.4%、10.0%、10.0%，收入分别达39、43和47百万元。我们预计销售医疗健康产品的毛利率基本保持稳定，2024-2026年该板块的毛利率为34.6%、35.0%、35.0%。
公司23年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为12.1%、6.7%和1.1%，考虑到规模效应，我们预计公司24-26年销售费用率分别为11.3%、11.2%和11.1%；考虑到员工福利等开支致24H1管理费用率达8.1%，预计24年整体管理费用率略高，25~26年我们预计管理费用率基本维持稳定，综合预计24~26年管理费用率分别为7.0%、6.0%和6.0%；预计24-26年公司财务费用率维持在0.5%。
我们区别于市场的观点
市场认为中医诊疗服务市场竞争格局分散、参与者众多。但考虑到国内老龄化趋势加剧，慢性病患病率不断上升，中医诊疗服务市场的需求持续增长，公司在中医诊疗服务领域的丰富经验和中医药行业所获得的政策支持，我们对公司的长期发展潜力持乐观态度。
股价上涨的催化因素
自建和并购项目落地进度超预期；中医医疗服务行业市场规模增速超预期；中医药行业扶持政策超预期。
评级与目标价
综合考虑公司在中医诊疗服务领域的稀缺性，公司深度受益于老龄化加剧和中医药行业政策扶持，我们结合相对估值和绝对估值两种方法，给予公司目标价48.98港元。首次覆盖，考虑到公司的现有业务增长潜力、外延并购的潜力，给予“买入”评级。
固生堂中医连锁管理集团是中医药服务领军品牌
。公司成立于2010年，总部位于中国广州，是国内领先的集中医诊疗、药品研发、中医人才培养等于一体的中医连锁管理集团。固生堂自成立以来，始终秉持“良心医、放心药”的堂训，致力于为广大民众提供优质的基层中医诊疗服务。固生堂通过线上和线下业务为患者提供全面的中医医疗健康解决方案，包括诊前准备、问诊诊断、理疗和中药治疗等。
公司致力
于提供中医诊疗、药品研发及人才培养等服务，近年来持续扩大业务网络。
2010年，公司主要营运附属公司广东固生堂成立。2011-2012年公司分别于北京和深圳成立中医医疗机构，通过邀请国医大师、名老中医等专家坐诊和授课，初步建立了品牌口碑。2016年固生堂设立在上海的第一家中医医疗机构，扩展业务至华东地区。2018年，固生堂开始进军线上业务，推出线上预约、咨询、诊断和处方服务。2020年10月及2021年4月，分别收购白露中医平台、万家中医平台，打造线上和线下业务闭环，进一步扩展患者触达范围。2021年12月，公司于香港联交所上市，成为首家港股上市的中医医疗服务公司。公司自上市以来完成多项并购和自建项目，进一步扩大其业务网络。
公司的管理团队在医疗服务领域拥有丰富的经验
。创始人兼行首席执行官涂志亮先生在医药行业拥有超过15年的经验。创办固生堂之前，涂先生于2004-2009年期间在爱康健康科技任职，曾担任多个职位，包括广东分公司的销售总监、华北高级总监等。2015-2020年曾担任广东省中医药学会常务理事。
公司建立了线上线下相结合的中医平台，融合传统中医与西医，提供全过程的医疗健康解决方案
。固生堂以基础医疗为重心，建立了线上医疗健康平台与线下医疗机构相结合的中医平台，并将中医和西医结合，为客户提供贯穿疾病诊疗和医疗健康管理全过程的全面医疗健康解决方案，线下医疗机构提供专家看诊、检查、理疗和物理治疗等服务；线上医疗健康平台涵盖线上诊疗跟进、处方、煎药等服务。公司的中医平台具有：传统中医诊疗与西医结合、线下营运结合线上营运、标准化和数字化营运等特点。
老龄化社会增加健康养老、慢性病管理及康复服务需求，中医药以其独特优势成为应对老龄化挑战的重要力量。
随着中国老年人口比例的不断上升，社会对健康养老、慢性病管理以及康复服务的需求急剧增加，中医药以其独特的理论体系、丰富的治疗手段和“治未病”的预防理念，成为应对老龄化挑战的重要力量。目前中医大健康产业主要包括中医诊断和治疗服务、中药信息技术基础设施、中药、中医保健品、中医健康监测设备、以及中医诊断和治疗设备。
发展中医药已上升为国家战略，政策推动中医药产业高质量发展。
为积极应对老龄化带来的健康挑战，国家层面出台了一系列政策，大力鼓励和支持中医药行业的创新发展。2016年2月《中医药发展战略规划纲要（2016-2030年）》这一纲领性文件的出台，标志着发展中医药正式上升为国家战略，明确了我国中医药发展的方向和工作重点。2017年7月1日《中华人民共和国中医药法》正式实施，为促进中医药事业发展奠定了法律依据。2019年10月及以后的《中共中央 国务院关于促进中医药传承创新发展的意见》、《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》、《“十四五”中医药发展规划》等一系列政策文件，逐步构建起中医药高质量发展的制度体系，切实保障和促进了中医药事业的发展。
2021年12月，国家医保局、国家中医药管理局印发的《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》中指出将符合条件的中医医药机构纳入医保定点，加强中医药服务价格管理，将适宜的中药和中医医疗服务项目纳入医保支付范围，完善适合中医药特点的支付政策，强化医保基金监管。
2.2 中医诊断和治疗服务，中医药行业中占据主导
中国中医大健康产业规模持续增长，其中中医诊断和治疗服务细分板块表现突出，民营中医服务市场份额逐年增长
。根据弗若斯特沙利文的数据，估计2022年中国中医大健康产业规模为12,820亿元，预计2025年市场规模有望增长至18,160亿元，2030年将达到29,730亿元，2022-2030年复合增速为11%。其中，中医诊断和治疗服务的细分板块占中医大健康产业比例最高，按市场规模口径统计，2022年占比约为45%。预计中医诊断和治疗服务市场规模，有望从2022年的5,760亿元增长至2025年的9,890亿元，2022-2025年复合增速为20%。预计2030年市场规模有望达到18,390亿元，2026-2030年复合增速为13%。
根据弗若斯特沙利文的数据，按市场规模口径统计，中国中医诊断和治疗服务市场中，2015年民营机构的市场份额约为29%，2020年市场份额增长至42%。考虑到相关行业政策的支持和鼓励，随着国内民营中医医疗机构的发展，预计2030年民营中医诊断和治疗服务市场份额有望进一步扩大至51%。
2.3 供需失衡下的中医医疗，渗透率提升成关键
中医大健康行业的中医诊疗服务市场竞争激烈且高度分散
。根据弗若斯特沙利文数据，中医大健康行业的中医诊疗服务领域拥有众多市场参与者，这使得市场高度分散。2020年，固生堂医疗健康解决方案产生的收入为人民币8.92亿元，占同年国内民营中医诊疗服务领域收入的0.6%。此外，根据弗若斯特沙利文的资料，中国的私营中医医疗健康提供商以专注于基础护理的门诊部及诊所为主，行业内仍存在诸多小型参与者，尚待整合。
此外，根据固生堂招股说明书披露，中医诊疗市场结构性失衡，在2019年的中国，中医院在供给端医疗机构数量中占比仅为1%，但需满足37%的患者需求。供需失衡导致中国的中后部中医医疗资源利用效率低下。随着普惠医疗政策的实施，医疗资源将更适当地重新分配给其他中医医疗机构。根据弗若斯特沙利文的数据，中国医疗健康服务行业中医诊断及治疗服务提供商门诊人次的渗透率预期将由2019年的13.3%增至2030年的19.6%。我们认为民营中医诊所和民营中医医疗机构随着分级诊疗等政策的深入推进有较大发展提升空间。
固生堂公司通过内生增长和外延并购实现业绩快速增长。
公司收入从2019年的9.0亿元增长至2023年的23.2亿元，19-23年收入的复合增长率为27%。公司调整后净利润从2019年的7,700万元增长至2023的3.05亿元，19-23年经调整净利润复合增长率为41%；公司2024H1的收入和经调整净利润分别为13.65亿元和1.5亿元。
公司
持续
扩张门店网络，进一步巩固和扩大市场地位。
通过自建和并购，公司门店数从2018年的34家增长至2024H1的71家。截至2024年7月，固生堂已拥有74家线下门店，覆盖全国19个城市及新加坡。公司预计2024年整体扩张18~25家门店，新进入4-6座城市。公司发展至今，早期在一线城市开展中医诊疗服务，于深圳和北京分别收购和自建门店，此后凭借其良好的品牌优势，通过并购和自建逐步进入其他一线和二三线城市。从公司的区域收入构成来看，江浙沪收入占比最高，2024H1收入占比超过30%；广深地区收入贡献占比其次，占公司总收入的29%。
老店
内生增长稳健。
就内生增长而言，公司旗下老店（2021年及以前开业门店）保持稳健增长，2023年老店收入同比增长35.3%，达到17.6亿元；加回疫情影响后的老店收入同比增长19.8%。2023年老店收入贡献占比为87%，次新店（2022年开业的门店）和新店（2023年开业的门店）收入贡献占比分别为8%和5%。
固生堂主要业务分为医疗健康解决方案和销售医疗健康产品两大板块，其中医疗健康解决方案为收入主要来源。
医疗健康解决方案服务包括提供诊前准备、优质的问诊与诊断、理疗、中医处方及煎药服务。提供医疗健康解决方案的收入占比由2018年的92%提升至2024H1的99%，呈逐年提升趋势。医疗健康产品销售收入占比相对较小，主要包括销售药材和营养品，收入贡献占比低于10%。
3.2 会员忠诚度高，构建强粘性体系
构筑会员与品牌的纽带，展现极强的会员粘性
。公司获客渠道多元化，随着线下和各类线上平台的发展，固生堂门诊人次逐年稳健增长。从2018年的144万增长至2023年的430万，2023年门诊人次的同比增速达到46%，2018-2023年门诊人次的复合增速为24%。
回头率提高，客单价保持相对稳定。
固生堂消费者整体回头率保持在50%以上，并从2018年的51%逐年提升至2024H1的70%。2018年以来公司客单价保持相对稳定，从2018年的504元提升至2023年的541元，2018~2023年的复合增速为1%；2024H1达到572元，同比增长4.8%。此外，年人均消费也实现稳步增长，从2018年的1,573元增长至2023年的1,937元，复合增速为4%。消费力方面，会员年均消费金额显著高于非会员客户，2023年会员年均消费为2,637元，而非会员为1,937元。
会员收入贡献持续提升。
公司自2019年3月起建立会员体系，会员卡有效期为一年，主要服务包括全周期医疗健康解决方案、挂号优惠、代煎服务等。通过会员模式有望培养长期客户，增强服务粘性。2020~2023年会员消费人数实现快速增长，从2020年的7.97万人增长至2023年的36.45万人。此外，会员消费占线下收入比重逐年提升，从2020年的25%增长至2023年的47%。
公司麾下中医师资源丰富。
固生堂拥有丰富的资深中医师资源，还成立了“名医传承工作室”，为名中医提供团队支持，提升诊疗效率和患者体验，也有利于固生堂内部医生梯队的建设。公司具备多元化的医生招聘渠道，包括与知名公立医疗机构、大学建立战略合作；校园招聘优秀医学毕业生；招聘具备丰富中医诊疗经验的退休医师等。此外，公司通过签订网络医师的合作协议，进一步扩大医生资源队伍，为患者提供广泛的线上医生资源。
截至2024年上半年，固生堂线上线下执业医师合计超过3.9万名（包括3.4万名互联网医院医师，以及5425名线下医疗机构医生），在固生堂执业出诊的国医大师有9位，此外还包括一大批全国名中医、岐黄学者、省级名中医等专家，名医数量在民营中医医疗机构中处于领先地位。固生堂还积极培养自有医生体系，采用师带徒模式打造高质量青年医师队伍，并打通了多个城市的自有医生职称晋升通道，有利于进一步吸引更多优秀医师加入。
固生堂在传承和发展中医药事业方面做出了卓越贡献，并邀请了多位国医大师加入其团队，包括
周岱翰
、
施杞
等
多位中医药行业泰斗
。此外，固生堂还成立了多个由国医大师、全国名中医牵头的名医传承工作室，这些工作室的成立进一步推动了中医药的传承与发展。
自有医生收入
占线下收入比重
逐年提升
。公司自有医生数量实现稳步增长，从2018年的115名增长至2023年的542名，复合增速为36%。公司持续加强自有医生的培养，自有医生业绩占线下收入比重逐年提升，从2018年的8%提升至2023年的35%。公司自有医生整体业绩从2018年的5,439万元增长至2023年的7.05亿元，2018-2023年的复合增速为67%；自有医生的平均业绩从2018年的47万元提升至2023年的130万元，2018-2023年的复合增速为22%。
