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专栏名称: 招商宏观静思录
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正文
海外与时政小组
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
正文
2024 年3月18-19日，日本央行召开货币政策会议，正式宣布退出负利率和收益率曲线控制（YCC）政策，但继续购买国债以维持宽松的金融条件。本次货币政策会议结果基本符合市场预期。
日本央行在政策声明中指出，工资和价格之间的良性循环已经变得更加稳固，预计2%的价格稳定目标将以可持续和稳定的方式实现，其大规模的货币宽松措施已经发挥了作用，包括收益率曲线控制（YCC）、质化量化宽松（QQE）和负利率政策。本次货币政策调整主要包括：
（1）结束负利率： 日本央行宣布短期利率将是其主要的政策工具，日本央行将超额准备金利率设定为0.1%，无抵押隔夜拆借利率为0-0.1%左右。2016年以来长达8年的负利率时代正式结束。
（2）放弃收益率曲线控制（YCC）： 日本央行在政策声明中取消了对10年期日本国债收益率目标水平的表述。此前，日央行规定1%为10年期日债收益率的参考上限，通过购买日本国债以维持这一水平。
（3）继续日本国债购买，维持宽松金融环境。 日本央行在政策声明中还表示：将继续以与之前大致相当的规模购买日本国债。在长期利率快速上升的情况下，日央行将做出灵活的反应，比如增加日本国债的购买量，进行固定利率购买操作。货币政策会议后的新闻发布会上，日本央行行长植田和男表示：“宽松的政策立场还将维持一段时间”“如有必要，日本央行将考虑广泛的政策宽松选项，包括过去使用过的工具”。
植田和男还表示，接下来的货币操作将取决于数据、保持灵活： “进一步加息的步伐取决于经济和物价前景”“目前对于资产负债表的具体处理方式没有明确想法”“如果物价预期超调或显示出超调的可能性，可能会导致货币政策的改变”。
（4） 本 次会议还宣布放弃购买ETF和J-REITS；制定逐渐取消公司债券和商业票据购买的计划。
市场反应：日本央行宣布结束负利率和YCC之后，日元汇率从149附近跌破150，跌回3月初的水平。日经225指数小幅上涨。日央行加息反而令日元下跌的原因：
一是， 进入3月份，各个企业陆续公布春季薪资谈判的结果，涨幅超预期。3月15日，日本最大工会Rengo宣布，其下属工会在今年的工资谈判中争取到了平均5.28%的总工资涨幅，大幅高于去年3.8%的谈判结果。随着日本春季薪资谈判（春斗）的结果出炉， 市场已充分预期日央行不晚于4月将政策转向。
二是， 本次会议日本央行表态仍偏鸽，连续加息的概率不高，日央行表示“观察到日本经济某些部分的疲软”，继续大规模购买国债，短期内仍将维持宽松。
（一）短期内，日央行进一步收紧政策的概率不高
预计短期内日本央行进一步收紧政策的概率不高。
一方面， 经济内生性动能仍不够稳固 。 1 月份日 本 CPI 同比增速 2.2% ， CPI （ 剔除新鲜食品 ）同比 2.0% ，均高于预期，但 CPI 分项中，占比 21.5% 的住房分项仍在低位未有起色。虽然日本上修去年四季度的 GDP 年化季环比终值为 0.4% （初值 -0.4% ），使得日本避免了技术性衰退，但从 GDP 分项来看，受益于 2023 年日元贬值，净出口对 GDP 增速贡献较大，而私人消费和私人住宅投资均为负增长，对 GDP 增速形成明显拖累。日本消费者信心仍有较大修复空间。从当前私人消费表现来看，日本央行仍需维持宽松环境进一步观察。
另一方面，日央行应尽量避免日债收益率飙升，否则日本政府将承担巨大财政压力。 当前日本政府债务占GDP比重接近260%，远远高于其他主要发达国家。且根据当前惠誉、标普和穆迪的评级，日本的主权信用在G7国家中仅好于意大利。一旦日本国债收益率大幅上行，日本政府财政负担骤增，可能导致投资者抛售日债，进而引发日债收益率进一步上升的恶行循环。因此，日央行的操作将以谨慎的态度循序渐进，尽量避免日债飙升的情况。
本次日央行主要调整价格型工具，加息以及放开长端国债收益率的参考上限，对市场的影响不大。我们预计年内政策大幅收紧的概率不高，因此，短期内，日元、日债和日股走势大概率不会受到剧烈冲击。
（二）本次加息影响有限，关注日央行缩表“灰犀牛”
对于日本当前极低利率的情况来说，数量型工具的边际影响或大于价格型工具的边际影响。一旦日央行开始缩表，将大大增加市场上的日本国债供给，对日债收益率造成更大影响。 一方面，日本央行持有将近一半的日本国债。日本国债持有人结构中，截至2023 Q3日本央行持有47.74%、保险和养老资金持有19.16%、海外持有13.70%、存托公司持有10.97%。另一方面，日本央行资产端构成中，截至2024年3月10日当周，日本政府债券占比高达78.99%。
因此，如果日本央行开始停止日本国债购买甚至缩表（或在明年），预计日元和日债收益率将明显上行。
对于日股而言，日央行缩表也会对日股形成更大冲击。 2023年以来日股涨势是估值和盈利的共同推动，其中估值提升是主要贡献，去年以来，市盈率PE(TTM)从14倍上升至目前的23倍，市净率PB从1.5倍上升至2.2倍。背后原因包括去年3月东京证券交易所出台了《关于实现关注资金成本和股价经营要求》提升公司治理，AI浪潮的推动和美日加强合作，巴菲特的名人效应等。此外，日元贬值环境下，日本净出口额大幅提升，促进了大型出口导向型日本企业的收入，同时使得有大量海外营收的日本企业获得更高的日元计价收入。也就是说，日元贬值也是去年以来日股的上涨的重要推动力。 因此，一旦日央行开始缩表，日元进入大幅上升通道，对日股的估值和盈利都会形成压制，叠加日本央行停止购买ETF，日股或面临不小的回调风险。
对于全球流动性而言，如果日本央行开始缩表，可能会对海外债券（尤其美债）形成冲击。 自从日本2013年实施QQE开启超宽松时代、2016年推出负利率和YCC，日本金融机构为获得更高收益率，显著减持日本债券、增配美债等海外资产。目前，日资已经成为海外债券的重要买家。2023年7月日本央行发布2022年国际投资头寸表显示，截至2022年底，资产端投资组合头寸中，日元占比22.0%，美元占比53.1%，欧元占比12.3%。如果这些从2013年以来因为QQE、负利率和YCC而流出日本的资金回流日本本土，或对美国国债、美国信用债等海外债券都产生一定冲击。
日本经济和货币政策超预期
。
以上内容来自于2024年3月19日的《 怎么看日本央行结束负利率和YCC？ 》报告， 报告作者裴明楠，执业证号S1090523040004， 详细内容请参考研究报告。
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20230612 当差数据不再冲击市场——宏观周观点（2023年6月11日）
20230611
债市走强，权益微幅收涨——大类资产配置跟踪（6月5日-6月9日）
20230611 假若出口回升与FED降息同时在H2发生
20230610
卫星视角下的5月基建地产边际变化
20230608 出口如期换挡后走向何方？——2023年5月进出口数据点评
20230607 下半年经济的另一种情景——显微镜下的中国经济（2023年第20期）
20230605
积极因素开始浮出水面——宏观周观点（2023年6月4日）
20230604 市场风险偏好有所回升——大类资产配置跟踪（5月29日-6月2日）
20230603 非农是否是强弩之末？——5月美国就业数据分析
20230601 等待破晓——2023年中期国内宏观经济展望
20230531 价格水平不断下跌的影响——显微镜下的中国经济（2023年第19期）
20230529 政策重心或将切换——宏观周观点（2023年5月28日）
20230528 A股、港股下挫幅度较大——大类资产配置跟踪（5月22日-5月26日）
20230527 中游装备制造业利润增速明显回升——2023年4月工业企业利润分析
20230524 生产形势继续走弱——显微镜下的中国经济（2023年第18期）
20230523 负债成本是LPR下调阻碍——5月LPR报价点评
20230522 还会更差吗？——宏观周观点（2023年5月21日）
20230521 美元反弹，黄金大跌——大类资产配置跟踪（5月15日-5月19日）
20230520 中亚峰会的五方面主要成果——中亚峰会点评
20230519 财政收支进度节奏加快——2023年4月财政数据点评
20230517 投资需求可能还在下滑——显微镜下的中国经济（2023年第17期）
20230517 复苏之路走向何方——4月经济数据点评
20230516 宽货币不再是债牛动力——2023年一季度《货币政策执行报告》解读
20230515 “弱”和“复苏”哪个更重要？——宏观周观点（2023年5月14日）
20230514 全球主要权益市场均表现不佳——大类资产配置跟踪（5月8日-5月12日）
20230511 三重周期压制，通胀何时企稳——4月通胀点评
20230511 美国通胀迎来关键分项拐点——美国4月CPI点评
20230509 两院分裂如何影响美国债务上限？
20230508 天量信贷去哪儿了
20230507 夯实经济底——宏观周观点（2023年5月7日）
20230506 就业韧性将引发FED政策预期波动——2023年4月美国就业数据分析
20230505 “逆周期”与“跨周期”切换的锚是什么？——“就业—通胀”政策框架
20230504 距离降息还有多远？——美联储5月FOMC点评
20230503 服务业的强劲修复不会昙花一现——显微镜下的中国经济（2023年第16期）
20230501 债市明显走强——大类资产配置跟踪（4月24日-4月28日）
20230429 冷热不均——宏观经济预测报告（2023年4月）
20230428 美联储加息：结束的开始——美国一季度GDP点评
20230428 提质，稳量，防风险——政治局会议的三个要点
20230427 现实与预期的分化如何收敛——大类资产配置的脉络
20230427 工业企业利润开始爬坡——3月工业企业利润分析
20230425 4月政治局会议的看点——显微镜下的中国经济（2023年第15期）
20230424 怎么看经济运行逻辑与政策思路的变化？——宏观周观点（2023年4月23日）
20230424 避险情绪驱使权益市场回调——大类资产配置跟踪（4月17日-4月21日）
20230423 为什么人民币汇率“不动”了？
20230421 一季度金融数据发布会的几个亮点
服务消费与出口可能是2 季度经济成色的决定性因素——显微镜下的中国经济（2023年第14期）
20230417 两指标确认经济的“位置”
——宏观周观点（2023年4月16日）
20230416 降息博弈进行时——2023Q1货币政策例会点评
20230416 债市对经济基本面反应钝化——大类资产配置跟踪（4月10日-4月14日）
20230414
必然多于偶然——2023年2023年3月进出口数据点评
20230413 哪些资产尚未Price-in美国通胀加速回落前景？——3月美国CPI点评
20230411 稳就业关键期 政策环境将继续优化——显微镜下的中国经济（2023年第13期）
20230410
预期正在修复；人民币积蓄升值动能——宏观周观点（2023年4月9日）
20230410 国内权益市场延续上涨态势——大类资产配置跟踪（4月3日-4月7日）
20230408 美国就业供需缺口加速修复——3月美国就业数据分析
20230406
站在人民币国际化的起点——兼谈宏观与大类资产研究范式的变化
20230404 供给改善 需求换挡——显微镜下的中国经济（2023年第12期）
20230404 2023年4月2日“总量的视野”电话会议纪要
20230403 预期渐明——宏观周观点（2023年4月2日）
20230402 数据方差收敛；社融持续改善——3月宏观经济预测报告
20230402 风险偏好回暖带动权益市场上行——大类资产配置跟踪（3月27日-3月31日）
20230401 复苏即将进入换挡期——3月PMI点评
20230331 小荷才露尖尖角，预期开始起变化
20230329 需求继续回暖仍需政策支持——显微镜下的中国经济（2023年第11期）
20230328 工业企业利润增速触底——2023年1-2月工业企业利润分析
20230327 阶段性预期底部——宏观周观点（2023年3月26日）
20230326
从财政四本账看2023年财政发力重点
20230326 国内权益市场表现好于债市——大类资产配置跟踪（3月20日-3月24日）
20230323 “预期陷阱”与“临门一脚”——3月FOMC点评
20230322 经济环比修复速度向均值回归——显微镜下的中国经济（2023年第10期）
20230321 怎么理解海外风险传导的逻辑与影响？
20230320 “盲人摸象”阶段即将告一段落——宏观周观点（2023年3月19日）
20230319
原油大跌，黄金大涨——大类资产配置跟踪（3月13日-3月17日）
20230318
收入降速，前置财政将持续发力——2023年1-2月财政数据点评
20230318 怎么看超预期的降准？
20230316 开年经济复苏的成色和亮点——1-2月经济数据点评
20230316 超额续作下，降准概率降低——3月MLF操作点评
20230315 FED政策转向前的代价——硅谷银行事件跟踪
20230315 通胀或逐渐成为次要矛盾——2月美国CPI点评
20230314
总理答记者问的要点总结和学习体会
20230314
投资需求继续扩张——显微镜下的中国经济（2023年第9期）
20230313 债强股弱——大类资产配置跟踪（3月6日-3月10日）
20230313
警惕海外负面因素的传导——宏观周观点（2023年3月12日）
20230312
就业未传递更坏消息——2月美国就业数据分析
20230311 信贷“大小月”规律终被打破——2月金融数据点评
20230311 怎么看海外流动性风险？先“危”后“机”——硅谷银行事件点评
20230310 怎样理解CPI大幅低于预期——2月通胀点评
20230308
出口好于预期，进口恢复仍需等待——1-2月进出口数据点评
20230307 如何理解5%的GDP目标增速——显微镜下的中国经济（2023年第8期）
20230306
预期波动后，需关注复苏结构——宏观周观点（2023年3月5日）
20230305 从有限信息中能看到什么——政府工作报告点评
20230305 权益市场表现强劲——大类资产配置跟踪（2月27日-3月3日）
20230304 美国通胀将如何演绎？从货币和通胀的关系谈起
20230302 PMI提供的三个事实和三个猜想——2月PMI点评
20230301 社融回升，持续关注生产端修复——2月宏观经济预测报告
20230228 经济复苏能否持续——显微镜下的中国经济（2023年第7期）
20230227 有“安全垫”的守候——宏观周观点（2023年2月26日）
20230226
美元继续走强——大类资产配置跟踪（2月20日-2月24日）
20230224 社融与M2增速差回升下的资产特征——“中国式QE”系列报告第四篇
20230223 消费复苏的两个阶段——内需复苏系列报告（三）
20230222
地方政府债务处置及风险
20230221 高频指标仍处于季节性回升过程中——显微镜下的中国经济（2023年第6期）
20230221 LPR不变，房贷利率下行——2月LPR报价点评
20230220 低斜率但更可持续——宏观周观点（2023年2月19日）
20230219 信用债收益率继续下行——大类资产配置跟踪（2月13日-2月18日）
20230217
上、中、下游行业库存周期分别走到了哪儿？
20230215 弃旧立新的日本央行——日本央行行长提名点评
20230214 生产形势加速从底部回升——显微镜下的中国经济（2023年第5期）
20230214 2023年2月12日“总量的视野”电话会议纪要
20230213 好消息、坏消息与预期分歧——宏观周观点（2023年2月12日）
20230212 原油价格走高——大类资产配置跟踪（2月6日-2月10日）
20230211 冰火两重天的信贷——2023年1月金融数据点评
20230207 经济低水平改善不会影响稳增长政策节奏——显微镜下的中国经济（2023年第4期）
20230206 两个预期差——宏观周观点（2023年2月5日）
20230205 大宗商品价格普遍走弱——大类资产配置跟踪（1月30-2月3）
20230201 经济修复，通胀先行——1月宏观经济预测报告
20230131 如何评估复苏力度和政策映射——1月PMI点评
20230131 当月利润增速降幅已现收窄——2022年12月工业企业利润分析
20230131 经济修复，财政收支差额缩小——2022年12月财政数据点评
20230130 节前热度可持续吗？——宏观周观点（2023年1月28日）
20230127 疫后美国消费行为变化：一次性，还是可持续？
20230125 房地产复苏的经济意义超越地产链本身——内需复苏系列（二）
20230123 外资持续布局我国权益市场——大类资产配置跟踪（1月16-1月20）
20230122 供需触底 静待节后反弹——显微镜下的中国经济（2023年第3期）
20230118 经济数据的几个意料之外和启示——12月经济数据点评
20230117 复苏初现——宏观周观点（2023年1月14日）
20230116 一月降息落空怎么办？——1月MLF操作前瞻
20230116 权益市场表现积极——大类资产配置跟踪（1月9-1月13）
20230115 价格先行——显微镜下的中国经济（2023年第2期）
20230114 哪些行业受外需掣肘最大？——12月进出口数据点评
20230114 美国CPI年内跌破3概率大增——12月美国CPI点评
20230109 经济短周期低点已过 ——宏观周观点（2023年1月7日）
20230108 人民币资产保持强劲——大类资产配置跟踪（1月2-1月7）
20230107 就业韧性与经济衰退前景——12月美国就业数据分析
20230106 制造业向左 服务业向右——显微镜下的中国经济（2023年第1期）
20230103 不乏积极信号——宏观周观点（2022年12月31日）
20230102 辞旧迎新之际，轻装上阵之时——12月PMI点评
20230102 权益市场交易量低迷——大类资产配置跟踪（12月26-12月30）
20221231 防疫优化闯关冲击高频数据——显微镜下的中国经济（2022年第36期）
20221230 从居民两张表看疫后消费复苏——内需复苏系列（一）
20221228 黎明之前——2022年11月工业企业利润分析
20221226 市场计入了怎么样的预期？——宏观周观点（2022年12月24日）
20221225 债市回暖——大类资产配置跟踪（12月19-12月23）
20221223 箭在弦上的中国式QE——全国金融工作会议前瞻
20221221 全年财政收入或不及预期——11月财政数据点评
20221220 等待调降MLF破局——12月LPR报价点评
20221220 2022年12月18日“总量的视野”电话会议纪要
20221219 强预期与弱现实收敛——宏观周观点（2022年12月17日）
20221219 内外市场风险偏好下降——大类资产配置跟踪（12月12-12月16）
20221218 季末冲量还是防疫优化的影响——显微镜下的中国经济（2022年第35期）
20221215 短鹰；长鸽——2022年12月FOMC点评
20221214 站在新周期的起点——2023年大类资产配置展望
20221214 23Q2美实际利率将转正——11月美国CPI点评
20221211 中美权益市场情绪分化——大类资产配置跟踪（12月5-12月9）
20221208 政治局会议两个关键变化——显微镜下的中国经济（2022年第34期）
20221207 是时候扩大内需了——2022年11月进出口数据点评
20221206 春天不再遥远
——宏观周观点（2022年12月4日）
20221204 积极信号下的交易——大类资产配置跟踪（11月28-12月2）
20221203 需要担心时薪增速吗？——2022年11月美国就业数据分析
20221202 加速出清有助经济重启——显微镜下的中国经济（2022年第33期）
20221128 利润增速筑底——2022年10月工业企业利润分析
20221127 生产形势边际企稳——显微镜下的中国经济（2022年第32期）
20221127 疫情波动加剧市场博弈——大类资产配置跟踪（11月21-11月25）
20221125 越南、中国港台放松防疫后的经济、政策与资产——海外防疫放开观察系列（三）
20221124 日、韩、新“躺平”后的经济、政策与资产表现——海外防疫放开观察系列（二）
20221123 美欧英“躺平”后的经济、政策与资产表现——海外防疫放开观察系列（一）
20221122 波澜再起的数字货币市场——海外风险预警系列（二）
20221121 风口浪尖上的越南——海外风险预警系列（一）
20221120 内需是基本盘——宏观周观点（2022年11月19日）
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20221112超预期降温的美国通胀——10月美国CPI点评
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