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【平安证券】平安观日本系列（二）日本“负利率”时代落幕，日元资产还能如何配置？｜海外策略动态跟踪20240319

策略评论 · 公众号 · · 2024-03-20 07:04

正文

平安证券研究所策略组魏伟/ 周畅

平安观点

日央行调整了什么？ 1）短期利率方面，日央行以7-2的投票结果宣布终结负利率（-0.1%），将无抵押隔夜拆借利率上调0.1%，保持在0%-0.1%左右；2）长期利率方面，日央行以8-1的投票结果宣布取消YCC上限；3）在除国债以外的资产购买计划方面，日央行以9-0的投票结果宣布停止购买交易所交易基金（ETF）和房地产投资信托（J-REITs），并在一年左右的时间内逐渐停止购买商业票据和公司债。

日央行此次为何调整？ 一是通胀预期的抬升。植田在新闻发布会表态通胀预期的抬升推动了此次政策的转向。截至2024年2月日本CPI，日央行所关注的核心CPI（不包括新鲜食品）已连续22个月保持在2%的目标水平之上。二是日本“春斗”薪资增幅明显，有助于延续此轮再通胀的持续性，推动薪酬—通胀良性循环的形成。

后续货币政策如何走向？ 预计日央行后续在是否加息问题上的行动将是缓慢且谨慎的，年内加息幅度或有限：一则通胀全面上升存在不确定性；二则日本内需仍不强劲，叠加居民资金流动性持续恶化，消费能否进一步复苏有较大不确定性；三则薪资与通胀的良性循环是否形成仍待确认。

日元资产将如何走势？

市场反应方面，本次利率决议公布后，美元兑日元短线上涨，突破150关口；日股日内涨幅0.66%，日经225再次上行突破40000点。 一则，在上周五“春斗”初步结果公布后，市场部分交易已提前抢跑此次加息政策。二则可能是机构惯性押注强转向（多日元、空日债）之后的平仓行为。

复盘2000年以来仅一轮的日央行加息周期，加息未带来负面冲击，日元依旧贬值，日股出现上涨态势。 此轮加息中，因当时美国基准利率较高，日央行虽启动加息，但美日息差绝对值较大，套息交易频繁，日元依旧贬值。日股则出现了上行，当时主要受自美股整体处于上行周期的影响。

日股方面，今年以来日股仍延续上涨态势，涨幅基本都由估值贡献，其中风险溢价回落是主因。从板块层面来看，今年以来的涨幅仍为普涨，所有行业均实现上涨，其中半导体与半导体生产设备（34.0%）、汽车与汽车零部件（33.0%）、保险（29.1%）和能源（26.0%）领涨。中长期来看，全球资金仍有望持续流入日股，资金持续流入拔高估值的驱动仍在：一则全球资金配置日股的比重虽有回升，但仍处于历史低值，仍有增配的空间；二则在东证所估值改革实施+企业经营者意识的改变下，日企分红率持续上升；三则经济复苏下结构性改革预期或仍可提供进一步支撑。

日元方面，短期来看，在美联储降息预期明朗之前，日元或仍维持较弱趋势，中期来看，目前日元处于低估位置，有望重 拾上升空间。

风险提 示： 1）日本通胀超预期陷入低迷；2）日央行经济出现超预期下行；3）美联储货币政策超预期降息；4）地缘冲突升级；5）市场金融风险加剧。

日央行做出了哪些调整？退出负利率、取消YCC并停止资产购买

北京时间 2024年3月19 日，日本央宣布对货币政策做出多项调整，符合市场预期：

第一，短期利率方面，日央行以7-2的投票结果宣布终结负利率（-0.1%），将无抵押隔夜拆借利率上调0.1%，保持在0%-0.1%左右。 本次会议日央行宣布将无抵押隔夜拆借利率自-0.1%-0%区间上调0.1%至0%-0.1%区间，标志着日本结束了2016年以来实施的极度宽松的负利率政策。为实现该短期利率目标，将对金融机构在银行持有的经常账户余额（不包括法定准备金余额）适用0.1%的利率。

第二，长期利率方面，日央行以8-1的投票结果宣布取消YCC上限。 2023年日央行两次调整长期利率：一是7月28日的议息决议增加了YCC政策的灵活性，将此前±0.5%的利率上下限从“严格限制”调整为“参考”，即将YCC政策的上限放宽至1%。二是10月31日的议息决议决定进一步增加YCC政策的灵活性，将7月设定的1%利率上限改成作为参考，意味着日央行已去除了1%的上限，相当于一次对长端利率的加息。本次会议日央行取消YCC上限，同时表示将继续购买日本国债，规模与之前基本持平（目前日本国债的购买金额约为每月6万亿日元），如果长期利率快速上升，央行将采取灵活应对措施，例如增加购买日本国债的规模、实行固定利率等。

第三，在除国债以外的资产购买计划方面，日央行以9-0的投票结果宣布停止购买交易所交易基金（ETF）和房地产投资信托（J-REITs），并在一年左右的时间内逐渐停止购买商业票据和公司债。此前，日央行持续保持交易所交易基金(ETFs) 年度增量上限约12万亿日元，房地产投资信托（J-REITs）年度增量上限约1800亿日元，商业票据保持未偿余额在2万亿日元左右，并以与COVID-19之前大致相同的速度购买公司债。

在会议声明中，日央行认为工资与物价之间的良性循环更加牢固，并判断在2024年1月展望报告（《经济活动与物价展望》）预测期结束时，2%的物价目标有望以可持续和稳定的方式实现。从薪资角度来看，日央行表示企业利润持续改善，劳动力市场状况偏紧。此外，从目前春季工资谈判情况来看，许多企业都坚持提高工资的立场，预计今年工资稳步增长的可能性很大。从价格角度来看，尽管受到物价上涨，以及部分汽车制造商暂停发货导致汽车销量下降等情况的影响，居民私人消费一直保持着韧性。同时，虽然过去进口价格上涨导致成本上升转嫁到消费价格的影响已经减弱，但在工资温和上涨的带动下，服务价格实现温和上涨。对此，日央行认为工资和物价之间的良性循环已变得更加稳固，并判断2024年1月展望报告（《经济活动与物价展望》）预测期结束时，2%的物价目标有望以可持续和稳定的方式实现。

对于未来货币政策的展望，日央行的声明显鸽派。 一方面，日央行表示将维持宽松的金融条件。央行表示在2%的物价稳定目标下，将根据经济活动和物价以及金融状况的发展，从可持续和稳定地实现目标的角度出发，酌情实施货币政策，并将短期利率作为主要政策工具。鉴于目前经济活动和价格的前景，日央行表示目前将维持宽松的金融条件。另一方面，日央行将继续按照与现在接班持平的规模购买国债，如果长期利率快速上升，还将采取灵活应对措施，例如增加购买日本国债的规模、实行固定利率等。

此次日央行为何调整？通胀预期抬升+“春斗”薪资增幅超预期

通胀预期抬升促成政策转向。 植田在新闻发布会阐述到“之所以决定大规模改变货币政策，因为我们认为2%的通胀率即将实现”且“可持续、稳定地实现2%的通胀目标指日可待”，指向通胀预期的抬升推动了此次政策的转向。本轮通胀开始于全球大宗商品价格的上涨及日美两国间利差的扩大下带来的输入性通胀。同时，日本国内疫后需求复苏，劳动力市场逐渐走强，通胀预期逐渐升高，推动了服务领域通胀水平上升。截至2024年3月19日，日央行所关注的核心CPI（不包括新鲜食品）已连续22个月保持在2%的目标水平之上。

日本“春斗”薪资增幅明显，有助于延续此轮再通胀的持续性，推动薪酬—通胀良性循环的形成。 3月15日，日本最大工会联合会Rengo宣布“春斗”初步结果，工会成员平均工资涨幅为 5.3%，为1991年以来最大涨幅，明显高于去年的3.8%（图表6）和市场预期的4.5%-5.0%左右。需要注意的是，本次的初步结果仅仅覆盖一半的工会成员，同时以大企业为主，根据去年“春斗”情况经验，小企业工资涨幅不及大企业，最终“春斗”结果或有所小幅下调，如2023年“春斗”初步结果为3.8%，最终结果为3.6%。但即使“春斗”最终结果有所下调，其仍将超预期高于去年结果，或也将延长此轮再通胀的持续性，推动薪酬—通胀良性循环的形成。

后续货币政策如何走向？加息将是缓慢且谨慎的，幅度或有限

从日央行行长植田和男新闻发布会发言来看，植田释放信号偏鸽，未暗示未来加息路径的态度，且表示“考虑到通胀预期距离2%的目标还有一段距离，保持宽松的环境很重要”，叠加此次货币政策调整7-2、8-1的投票率+通胀全面上升存在不确定性等， 我们预计日央行后续在是否加息问题上的行动将是缓慢且谨慎的，年内加息幅度或有限：

一则通胀的全面上升存在不确定性。 此轮通胀抬升实则这并非安倍经济学以来第一次出现再通胀，2013 年“安倍三支箭”强力组合拳刺激下通胀一度回归至2%以上，但仅维持了 1 年，2015 年又陷入低迷。同时，目前日本CPI已处于降温趋势中，截至2024年2月，日本核心CPI同比2%，超级核心CPI同比3.5%，仍在2%的目标之上，但较2023年高点4.2%和4.3%已出现明显下行。新闻发布会中植田也提及到宽松环境持续的通胀条件，“当通胀率徘徊在2%以下时，宽松的条件将继续维持”。

二则日本内需仍不为强劲，叠加居民资金流动性持续恶化，消费能否进一步复苏仍有较大不确定性。 日本居民消费的实际增速在2023年三季度、四季度分别为-0.2%、-0.5%，或指向内需仍不为强劲。同时“春斗”覆盖的就业范围仅为总就业范围的10%左右，且大企业占比较高，尽管2024年“春斗”初步结果较好，但非“春斗”覆盖范围的就业人口或难以获得如此大幅涨薪。根据日本内阁府统计，2023年日本雇员平均收入涨幅为1.17%，也与2023年“春斗”3.6%的最终涨薪结果有较大出入。叠加日本居民部门自2022年以现金和存款净增加额持续减少，资金情况有所恶化，亦不利于消费的进一步复苏。

三则薪资与通胀的良性循环是否形成仍待确认。 一是如前述，“春斗”仅覆盖总就业人数的10%左右，薪资上涨能否扩散至非“春斗”覆盖范围的企业仍存在不确定性。二是2024年的涨薪结果预计要6月才会陆续在企业中落地，在此基础上，此轮涨薪对通胀的推动最早也要7月CPI中才能体现，且日央行通常需持续观察到3-6个月的数据好转，才能对通胀前景、薪资与通胀的循环判断等作出评估，此轮薪资与通胀的良性循环是否形成仍待确认。

日元资产将如何走势？

市场反应方面，本次利率决议公布后，美元兑日元短线上涨，突破150关口；日股日内涨幅0.66%，日经225再次上行突破40000点。 一则，在上周五“春斗”初步结果公布后，市场部分交易已提前抢跑此次加息政策。上周五日本“春斗”初步结果公布，叠加日经等媒体对日央行可能加息的报道，会签市场已定价对3月会议加息概率达59.9%，部分投资者或已提前交易加息预期。二则可能是机构惯性押注强转向（多日元、空日债）之后的平仓行为。

复盘2000年以来仅一轮的日央行加息周期，加息未带来负面冲击，日元依旧贬值，日股出现上涨态势。 复盘来看，2000年以来日央行仅启动过一轮加息政策，为2006年7月至2007年2月期间将政策利率由0.00%上调0.25%，再上调至0.50%。加息的主要原因在于当时房价的上涨，尽管当时整体房价呈下降趋势，但日本的房价走势出现了结构分化行情，如东京和大阪的房价已经开始了企稳回升，考虑到大东京都市圈聚集了全日本27%的人口，贡献了33%的GDP，东京楼市回暖对全国房价提振明显。因此，为遏制房价泡沫变大，日央行于2006-2007年连续加息两次。在此轮加息中，因当时美国基准利率较高，日央行虽启动加息，但美日息差绝对值较大，套息交易频繁，日元依旧贬值。日股则出现上行，当时主要受自美股整体处于上行周期的影响。

日股方面，今年以来日股仍延续上涨态势，涨幅基本都由估值贡献，其中风险溢价回落是主因。 截至3月19日，日股今年以来仍延续上涨态势，年内涨幅达19.54%，3月7日日经225盘中达到历史新高的40472点。从板块层面来看，今年以来的涨幅仍为普涨，所有行业均实现上涨，根据Wind日股行业二级分类，半导体与半导体生产设备（34.0%）、汽车与汽车零部件（33.0%）、保险（29.1%）和能源（26.0%）领涨，运输（5.3%）、耐用消费品与服装（5.1%）、消费者服务（1.8%）和家庭与个人用品（-3.5%）相对落后。从涨幅贡献因子层面看，今年以来的涨幅基本均由估值贡献：2024年以来日经225的动态PE从1月4日的19.69x升至3月18日的22.92x；我们进一步拆解，无风险利率从2024年1月4日的0.65%升至3月18日的0.77%，贡献-18.5pct，风险溢价贡献为19.0pct。

中长期来看，全球资金仍有望持续流入日股，或仍有进一步上行空间。 2023年外资流入与日本股市走势相关度较高，中长期看，全球外资流入或仍将延续，资金持续流入拔高估值的驱动仍在：一则全球资金配置日股的比重虽有回升，但仍处于历史低值，近十年来，外国投资者对日本股票的购买量一直呈下降趋势，主要与日股多年来表现不佳有关，相对于日本经济在全球股票价值中所占的份额，其配置大幅偏低，仍有增配的空间；二则在东证所估值改革实施+企业经营者意识的改变下，日企分红率持续上升，由2000年5%左右上升至目前的30%左右；三则经济复苏下结构性改革预期或仍可提供进一步支撑。

日元方面，短期来看，在美联储降息预期明朗之前，日元或仍维持较弱趋势，中期来看，目前日元处于低估位置，有望重拾上升空间。 2023年美国和日本货币政策方向持续背离下，美日利差逐步扩大，2023年11月3日利差一度高达4.6%，引发资金短期流出日本，推低日元。短期看，在美联储降息预期明朗之前，日元或仍维持较弱趋势。中期看，随着日央行加息、美联储降息逐步落地，美联储美日利差有望缩小，日元或重拾上升空间。

风险提示

1）日本通胀超预期陷入低迷；

2）日央行经济出现超预期下行；

3）美联储货币政策超预期降息；

4）地缘冲突升级；

5）市场金融风险加剧。

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