资料来源：国家统计局，IPE，郑商所，上期所，大商所，NYMEX，COMEX，LME，CBOT，MDE，Wind，Bloomberg，中金公司研究部
7月以来布伦特油价波动中枢抬升至85美元/桶上方，截至7月9日，期货管理基金净多头回升至19.7万张合约，升至过去一年均值位置。目前看，飓风Beryl对美国原油生产和炼厂加工的影响有限[4]，叠加6月我国原油净进口同比降幅扩大，为油价带来一定压力。但本周EIA数据显示，6月下旬以来，美国商业原油库存已连续3周去化，累计下降约4.4%，油品消费的季节性增量如期兑现，提振供需趋紧预期。三季度以来OPEC+继续落实减产计划，美国原油产量也企稳高位。往前看，我们认为全球石油基本面的紧平衡状态未变，维持对石油价格的乐观看法。
天然气方面，北美飓风扰动LNG出口，7月7日-15日期间，美国Freeport LNG液化装置基本停摆，7月以来美国LNG出口同比下降约9%，NYMEX气价承压回落至2美元/百万英热附近。气价下跌后，美国天然气产量渐现见顶迹象，夏季小高峰如期到来，7月以来美国天然气消费环比抬升约11.6%，高于去年同期约2.2%。截至7月8日，美国天然气库存高于5年同期均值约17%。短期来看，随着美国LNG出口恢复，夏季用气增量或有望继续推动库存偏离度下降，我们认为美国气价可能有望反弹。近期欧洲气价相对稳定，7月以来补库步伐稳健，截至17日欧洲天然气库存高于5年同期均值约15%，欧洲天然气消费同比降幅收窄。6月欧洲LNG进口量降至96.8亿立方米/月，同比减少约22%，我们提示7月美国LNG出口下降的影响可能在7-8月显现，欧洲天然气市场供给条件或仍偏紧。
动力煤方面，过去两周秦港动力煤持稳于850元/吨一线（5500K）。数据显示6月全国原煤产量与煤炭进口均保持高增。当月原煤产量40538万吨，同比增长3.9%，日均产量1351.3 万吨，煤炭供应端增长恢复超预期，日均原煤产量是今年新高。分省看，山西、内蒙与新疆等省区均贡献了不小的环比增幅。煤及褐煤进口4460万吨，同比增长13%。但需求端改善并不明显，月中旬以来 25省煤炭日耗的季节性回升斜率弱于往年，与2022年水平相若但弱于去年。7月上旬发电量同比下滑了1.17%，是除春节错位以外今年首次转负，叠加水电替代，火电同比仍有约6%的降幅。动力煤基本面的逆转仍有待日耗的进一步修复。
过去两周，黑色系价格普遍回落。从基本面上看近来仍属淡季，并未有改善迹象，对于价格的支撑较弱，因而前期受情绪带动的反弹未能持续。从宏观上看，国家统计局数据显示6月房地产供给侧表现依然疲软，房地产投资同比跌幅维持在10%左右，新开工面积同比跌幅保持在20%以上。销售端，地产政策带动下6月销售同比降幅有所收窄，但从高频数据看，进入7月以后，新房与二手房的销售数据环比均有所走弱，可见政策效果有一定脉冲性，后续持续性仍将面临一定压力。基建方面，6月基建投资增速录得10.2%，环比上月提升了6.4个百分点。制造业需求维持一定韧性，通用、专用设备制造业单月增速均快于其今年以来的累计增速。制造业投资亦维持高位。主要用钢行业的 PPI 等价格信号亦有一定改善，但持续性上值得进一步观察。
建材方面，螺纹钢表观需求依然处在周均230-235万吨的水平。螺纹社会与钢厂库存虽维持去化，但主要是减产带来的去库。近来螺纹利润明显走弱，点对点利润较半月前亏损扩大约100元/吨，电炉螺纹以谷电计也普遍亏损，独立电炉产能利用率下滑至42.2%。前期专项债发行改善向实物量的转化并不顺畅，尽管梅雨季结束，但大范围高温天气对工作量依然存在压制。
热卷方面，钢联与SMM数据出现劈叉。钢联热卷表需环比上两周有一定改善，但SMM则出现小幅下滑，Mysteel产量有所回升，SMM产量小幅下滑，库存则是一减一增。6月钢材出口环比有所走弱，但SMM的高频钢材出港依然维持高位。综合来看，我们认为当前的需求主要依赖于钢材出口与国内制造业的生产景气度，但热卷的产量与库存压力难以缓解，对于热卷盈利与卷螺差将持续形成压制。
铁矿方面，高炉复产与检修并存，钢联与SMM数据均指向铁水产量继续在高位震荡。尽管进入三季度后矿山冲量告一段落，铁矿发运环比有所走弱，但淡水河谷与巴西发运同比仍维持高增，但港口库存仍在缓慢累积。正如我们之前的判断，我们认为铁矿库存难以消化，库存若想去化可能需要更高水平的铁水产量。尽管制造业与出口对铁水产量形成支撑，但高炉盈利比例已回落至32%左右，可能难以支撑铁水的进一步复产。我们预计铁矿价格会将进一步承压。
焦煤方面，蒙煤恢复通关，Mysteel523家矿山原煤产量恢复至200万吨以上的日均水平，但同比去年仍有一定差距。我们预计短期蒙煤与内煤进一步提供增量的空间有限，焦煤供需或维持紧平衡。
铜：
Tump2.0与降息交易升温，价格预期短空长多。库存方面，过去两周，LME铜库存持续上升至22.7万吨，国内社会库存略降至38.5万吨。进口铜精矿指数维持零值附近窄幅波动。本周铜的交易主线在于Tump2.0与降息交易预期的升温。对铜价而言，我们认为在一定程度上降息交易与Trump2.0交易的影响或表现为互相拮抗，我们对铜价的判断“短空长多”。一方面，从历史经验看，预防式的降息往往有利于铜价。根据我们先前报告（
《美联储降息预期反复，铜价何去何从？》
）中对于1982年以来美联储八次降息周期的统计，在1987年以及1995年预防式降息（后续经济表现为软着陆或不着陆）的情形下，铜价后续均表现较好。不过在降息开启前180天内，铜价一般有下跌风险。另一方面，我们认为Trump交易对铜价的压力在短端，利好在长端。短期来看，高关税政策若回归，对美国原材料进口以及商品价格或将产生上行压力，抑制需求的同时也将推升通胀压力，制约降息深度。此外，共和党竞选纲领中对于化石能源投资回归的倾向以及新能源汽车政策的转向亦将对铜需求增长预期产生一定影响。2023年美国新能源车销售140万辆，渗透率不足10%。按照新能源单车耗铜量85kg计算，美国新能源车铜消费约11.9万吨，尽管从绝对量上看并不多，但未来增长预期或将打折扣。不过，更长远来看，其回归本土制造的产业政策或将加剧全球供应链压力，增加冗余产能建设以及推升合意库存水平，这三点或将共同利多以铜为代表的存在供应约束的资源品价格。
铝：
云南复产全面完成，下游需求承压。据SMM调研，7月19日云南地区电解铝已全面复产，目前省内电解铝总运行产能达578万吨左右[5]，后续随着七月华云三期42万吨产能逐步爬产，供应增量压力或将逐步上升。根据SMM统计，过去两周国内铝锭社会库存小幅上升至78.7万吨[6]，铝棒持平为14.36万吨，铝价的回调并未带动进一步去库。LME库存略降至96.4万吨。相对铜而言，铝价的弱势或更多反映产业逻辑，对中国下游需求的弱现实定价。本周SMM国内铝下游加工龙头企业开工率环比下滑0.3个百分点至62.2%[7]，其中受7月光伏排产不振影响，光伏铝边框需求承压，加工费一路下行至2900元/吨。
大豆：
基本面宽松预期延续、空头强势，关注美豆长势与中国买船进度。近两周，美豆价格跌势延续，双周跌幅4.7%。基本面看，7月以来新季美豆主产区天气条件整体良好，近期美国干旱与飓风天气对大豆种植区影响有限，据USDA7月供需报告，新季单产52蒲式耳/英亩，同比增加2.76%，2024/25年度全球大豆产量预估达4.22亿吨，同比增加6.8%，期末库存延续累库态势，由上年度的1.11亿吨增加至1.28亿吨，增幅超过15%。需求方面，尽管新季年度平衡表中，USDA对全球大豆压榨与出口给出同比+5%和+2.3%的增速，但当前我们看到新季美豆出口缓慢，压榨利润延续高位回落态势，持续利空美盘价格。向后看，我们提示，一是7-8月是美豆关键生长期，天气因素仍不容小觑，在跌破种植成本后，任何利多因素都可能带来情绪修复和技术面的超跌反弹。二是近期中国买船略有提速，我们认为尽管6-9月我国南美大豆供应充裕，但从目前国内大豆对外依存度看，为保证国内四季度及明年上半年大豆供应，7月中下旬我国或逐步增加买船，这或对美豆盘面形成一定支撑。
资料来源：World Ag Weather，中金公司研究部
