正文
尽管加密货币市场本季度跌宕起伏，但稳定币却成为 2020 年第一季度最大赢家。据媒体 The Block 的统计，市场上稳定币的交易量在今年一季度飙升，较去年第四季度增长 8%，历史上首次超过了 900 亿美元大关。相比之下，去年全年稳定币的总交易量为 2500 亿美元。
此外，Coin Metrics 的数据也显示，过去 30 天里，以太坊上各种法币储备型稳定币的发行量增长了 50% 以上。
目前稳定币市场发展现状究竟如何？面临何种挑战？亚洲领先的数字资产投资机构 HashKey Capital 的研究团队最近完成了一份报告，深度分析了稳定币可行性、稳定性和潜在风险，以及稳定币的规模、趋势、使用场景与监管问题。
在仔细研究了稳定币的理论与各类实践之后，请允许我们迅速给出一些关于稳定币发展的整体看法：
法币储备型稳定币是目前可行性及稳定性最高，且需求面最广的机制。
风险资产超额抵押型稳定币在机制上有不足之处，算法中央银行型稳定币则不可行。
稳定币距离大规模商业应用还有一段距离，需要克服合规、隐私及应用场景受限等问题。
稳定币是基于区块链的支付工具，旨在实现加密资产价格稳定性。有些稳定币利用法定货币作为抵押资产，有些则使用风险资产进行超额抵押，还有一些尝试使用算法来实现价格稳定性。稳定币为加密资产生态提供了价值衡量及存储的方法，但如何突破加密资产生态而进入金融系统及支付领域是本文探讨的目标。
对于具体的分析，我们分两部分呈现：第一部分，介绍稳定币主要设计的类型，及对其可行性、稳定性和潜在风险的经济学分析 ; 第二部分介绍稳定币发展情况，对其规模、趋势及使用场景进行分析，并讨论稳定币涉及的监管问题。
稳定币主要设计类型
稳定币遵循「不可能三角」（图 1）：每一个稳定币制度安排，最多只能实现两个政策目标（也就是与相应顶点相邻的两条边），基本上不可能三个目标兼具。如果既希望汇率稳定，也希望资本自由流动（对应着稳定币与法币的自由兑换），那就只能放弃货币政策的独立性（即成为「货币联盟」）。
图 1: 稳定币的不可能三角
根据稳定币所使用的稳定机制，我们可以将稳定币分为三类 : 法币储备支持型、风险资产超额抵押型以及算法中央银行型。
法币储备支持型
法币储备支持型稳定币价值来源于法币储备。用户以法币 1:1 的比例向稳定币发行商兑换稳定币，稳定币发行商开通银行账户，依靠中心化托管机构托管用户法币池，结构可以看做数字银行存款。稳定币兑换对象可以是原始的发行商，也可以是持有稳定币或法币的第三方。此种稳定币类似布莱顿森林体系 (Bretton Woods system) 中，美元与黄金挂钩的机制。
法币储备型稳定币目前规模最大、使用最广，为市占率最高稳定币类型。Tether 发行的 USDT、TrustToken 发行的 TrueUSD、Circle 发行的 USDCoin 等以及通过美国纽约金融服务局批准的两个稳定币 GUSD 和 PAX 皆为此类稳定币。其中最具代表性的是 USDT。
发行机制
法币储备型稳定币依照发行机制可分为两种，资金服务商模式 (Money Service Business) 及信托机构模式 (Trust Company)。
图 2: 法币储备型稳定币发行机制
信托机构模式
信托机构模式下的稳定币发行商需要获得信托机构牌照，具备资金托管性质。此类稳定币发行商既承担了用户资金托管义务，又是稳定币发行者，受到政府强监管。Gemini 及 Paxos 是目前仅有获得信托机构牌照的稳定币发行商。除了能够托管数字资产外，也可以托管法币资产、证券及黄金，业务范围较广。
合规性是信托机构的一大优势，由纽约金融服务管理局（NYDFS）批准的信托特许为目前监管最高水平。政府拥有冻结账户、审计账户余额的权力。信托机构会为法币储备购买保险，将资金存储在隔离账户之中，资金池所在银行账户受到美国联邦存款 pass-through 保险所保障，保额为 25 万美元。USDT 母公司 Tether 存在资金状况不透明问题，时常引发监管疑虑，而信托机构模式的公开透明性具有其市场竞争性。
资金服务商模式
资金服务商以 MSB 的模式在美国注册，与传统信托机构合作发行稳定币。具体机制如下 : 用户将美元转账给合作信托机构，合作信托机构向稳定币发行商发送信息，确认购买行为。后由稳定币发行商向用户释放稳定币。在这样机制下，资金服务商模式只涉及稳定币的发行，无资金托管性质。资金服务商模式受到审计与法律上严格监管。目前 TUSD 和 USDC 属于此类。
资金服务商模式和托管机构的差异主要有两点 :
前者并不承担托管资金义务，而是将风险转移到受到更严格监管的银行。后者涉及托管业务。
前者业务许可范围受限于数字资产，但是业务拓展灵活性较强，只要业务不涉及证券类数字资产 (Security Token)，并不需要额外上报监管机构。
稳定机制和经济模型
法币储备型稳定币必须遵循 3 个规则维持稳定性。
发行规则：中心化受信任机构基于抵押法币按 1:1 关系发行稳定。
双向兑换规则：中心化受信任机构确保 Token 与抵押法币之间的双向 1:1 兑换。用户给中心化受信任机构 1 单位抵押法币，中心化受信任机构就给用户发行 1 单位稳定币。用户向中心化受信任机构退回 1 单位稳定币，中心化受信任机构就向用户返还 1 单位抵押法币。
可信规则：中心化受信任机构必须定期接受第三方审计并充分披露信息，确保作为 Token 发行储备的抵押法币的真实性和充足性。
这三个规则的约束下，法币储备型稳定币稳定性可控，核心在于购赎套利：只要具备高流动性的购赎通道，便可以在市场上寻找差价，进行套利。这一类稳定币有同等价值法币背书，用户预期中长期市场价格趋同锚定价格。市场价格一旦偏离合理范围，便有利润空间，可吸引稳定币用户参与市场调节。
法币抵押型稳定币发行商资产负债表的资产方是法币准备金，负债方是稳定币。法定货币准备金的目标是保证在有人赎回稳定币时，能给付法币。100% 的法币准备金是实现稳定币全额兑付最直接、有效的办法。但根据大数定理，稳定币的持有人不可能全部在同一时刻要求兑换成法币。
理论上，不需要持有 100% 的法币准备金就能应付大多数时候的稳定币赎回需求。如果允许稳定币价格小幅波动及在极端情况下控制稳定币赎回，应该能降低法币准备金的要求，以更小成本来实现稳定币，但意味着更大风险。在这种情况下，除了实际需求场景产生的收益以外，法币抵押型稳定币发行商还有两部分经济收益：铸币税和法定货币准备金管理收益。
首先看铸币税。如果稳定币没有 100% 的法定货币准备金，多发行的稳定币没有法定货币准备金作为支撑，但也满足了稳定币持有人的需求，相当于「凭空」发行了一部分稳定币。这些稳定币在现实世界中有购买力，就对应着铸币税的概念。USDT 属于这种情况。尽管市场上对 USDT 有很多质疑，但至今没有发生针对 USDT 的集中、大额赎回（当然，USDT 母公司 Tether 也对赎回进行了各种限制）。假设一段时间内，稳定币供给「凭空」增加了ΔM，当前物价水平为 P，稳定币的发行人通过「凭空」发行稳定币，能在市场上购买数量为 ΔM/P 的商品和服务，就是铸币税。在 USDT 情景下，可以把 P 理解成比特币价格。
其次看准备金管理收益。法定货币准备金除了一部分投资于高流动性的、可以随时变现的资产以外，其余部分可以进行风险较高的投资，从而获得较高收益。因为稳定币发行商不向持有人付利息，准备金管理收益就全部归稳定币发行商所有。
存在风险
信用风险
稳定币的信用风险有两个来源。第一，稳定币发行商的信用风险，这来自稳定币发行商在币价脱锚时的内部纾困能力具有不确定性。铸币税和准备金管理收益可能造成稳定币发行商的道德风险，并最终体现为信用风险。稳定币发行商如果过于追求铸币税和准备金管理收益，无限度提高稳定币金额 / 法定货币准备金的比率，或者法定货币准备金用作高风险投资的比例，就会伤及稳定币的可持续性。当有集中、大额的稳定币赎回时，发行商可能没法给付法定货币。此外，资产储备不透明、治理不善是稳定币发行商的风险点之一。
第二，中心化托管机构的信用风险。法币托管机构的信用风险受多种因素影响，包含机构所在地监管水平、自身风控能力等因素。举例来说，稳定币发行商所收取的法币均存放于特定银行，而该银行位于存款保险制度不完善的国家。如该银行遭受破产等重大经营危机，稳定币发行商便会面临违约风险。
缺乏清算流动性
在清算量非常大的支付体系中，如果商业银行在央行的准备金难以应对支付所需，央行会通过向商业银行透支来满足（称为 Intraday Credit）。而稳定币发行受资产负债表限制，缺乏灵活性，在清算量较大时可能难以发挥好支付结算功能。
风险资产超额抵押型
此类稳定币通过超额抵押风险资产发行，大多 1:1 锚定美元。目前用于抵押的风险资产多为加密资产。风险资产价格波动率高，价格大跌时无法支撑稳定币的价值，因此超额抵押是必须的。大部分风险资产超额抵押型稳定币利用调节担保比率及清算阈值来稳定币价。Dai、Havven、BitUSD 都属于这类。
发行机制
风险资产超额抵押型稳定币生态通常有四种角色参与。
治理机构。治理机构决定清算阈值、担保比率及手续费，负责调节参数，维持币价稳定。
稳定者 (Keeper)。稳定者受经济激励驱动，在清算抵押物时，参与债务及抵押物的拍卖。稳定者另一个功能是稳定币价。在市场价格与锚定价格脱锚时，稳定者通过买入或出售稳定币让市场价与锚定价趋同。
预言机。稳定币发行商需要预言机提供抵押资产的实时价格信息，决定何时进行清算。稳定币发行商也需要实时稳定币市价，判断币价是否脱锚。
稳定币用户。在兑换稳定币的过程中，用户需要建立一个抵押仓位，并将抵押物转入仓位。接着，用户根据抵押物的价值大小决定自己需要兑换稳定币的数量，在仓位中的相应数量抵押物被冻结。最后，当用户要赎回抵押资产时，须偿还抵押仓位中的债务及支付手续费。
稳定机制
风险资产超额抵押具有高波动性抵押资产的特性，需要有合适的稳定机制。风险资产超额抵押型稳定币的稳定机制有四种 :
套利机制
理论上，锚定价格及市场价格比率为 1:1。当稳定币市场价格低于锚定价格时，用户可以用更低的成本在二级市场收购稳定币，并提前清算抵押仓位，换回抵押物。反之，增加兑换稳定币，并在二级市场出售套利。
但实际上，风险资产超额抵押的套利机制并非像在法币储备型稳定币中有效。以 Dai 为例说明。当 Dai 市场价格升高至 1.01 美元时，套利者会花 1 美元，购买价值 1 美元的 ETH 抵押并产生 Dai。目前 Dai 的担保比率是 150%，通过抵押 1 美元的 ETH，套利者获得 0.67 个 Dai。套利者可以将 0.67 个 Dai 以 1% 的利润溢价出售。
但是，套利者抵押的 ETH 还锁定在抵押仓位中无法赎回。ETH 属于高波动性资产，在抵押仓位锁定的时间过长，需要承受 ETH 下跌的风险，不利套利者掌控收益。且套利者需要超额的资金成本 (33%) 进行抵押套利，更降低套利的效率。
担保比率及清算阈值
针对风险资产高波动性，稳定币发行商会设定担保比率以及清算阈值。其中，担保比率 = 抵押物的价值 / 释出稳定币的价值，通常在 120%-250%。这个机制保证了抵押物的价值高于释出稳定币价值。当抵押物价值与稳定币价格比例低于清算阈值时，系统会要求用户补仓。一段时间未补仓，系统会强制清算抵押仓位，由稳定者参与抵押物拍卖。
稳定费
稳定费是 MakerDAO 最主要稳定币价的方式，用年百分收益来表示。稳定费的机制如下：用户赎回抵押资产的时候，除了偿还抵押仓位中的债务，还要付一笔稳定费。稳定费由抵押仓位所有者用 MKR 来支付，用作付款的 MKR 将被销毁。
理论上 , 稳定费率提升时，未来退回 Dai 换回 ETH 抵押资产需要支付更高成本（用 MKR 来支付）。理性的投资者会选择不产生 Dai，Dai 供给变少，价格便可能上涨；反之，则 Dai 的供给增多，价格下跌。这便是 MakerDao 维持 Dai 与美元 1:1 锚定的理论基础。
据 CoinMarketCap 数据显示，自 2019 年 2 月份以来， Dai 价格一直在 1 美元以下。治理机构发起投票将稳定费率调高，让 Dai 回归锚定价格。从 2019 年 1 月至 2019 年 5 月，MakerDao 一共调高稳定费八次，从 0.5% 调整到 19.5%，涨幅高达 39 倍。
