【华泰固收|利率】曲线形态上的“异常”现象

报告核心观点

当前稍显“异常”的曲线很难用基本面因素解释，更多受非市场化的机构行为影响。基本面大趋势未见逆转，央行重申支持性货币政策，债市仍顺势，调整是机会。但长债利率点位已经接近央行政策底线，财政政策、监管态度、地方债供给、机构行为上逆风且容易引发扰动。未来一个月更需把握关键时点政策博弈，以右侧交易为主。操作上，品种选择+波段操作>久期>杠杆>信用下沉。短端存单具备配置价值，5-7年期国债及非活跃券、地方债仍是较好选择。二永债、弱资质长期限信用债流动性弱、拥挤度高建议暂且规避等待错杀机会。可转债从寻找错杀券作为切入口。

问题一：为何3年以内利率曲线平坦？

截至上周五收盘，1年期和3年期国债到期收益率分别为1.43%和1.54%，二者利差仅11BP，与资金利率已经全面倒挂。历史上看，短债和资金利差并不稳定。盘面上看，大行是近期买入短端利率债的主要群体。我们推断主要有三点原因：第一，今年央行多次提到“保持正常向上倾斜的收益率曲线”，对应操作上买短卖长，大行可能也有维护曲线形态的义务。第二，监管对大行债券投资有久期限制，上半年地方债、国债久期都偏长，客观上需要买短债对冲。第三，大行配债的出发点，并非只有收益率维度，配置量、配置进度、久期限制及规模比拼都是不可忽略的因素。

问题二：同业存单利率为何持续高位？

首先，资金面平衡是存单利率难以下行的主要原因。跨月结束后，8月MLF减量续作+跨月后惯例回笼，银行间流动性的总水位并不高，DR007仅回到1.7%左右的中性位置。其次，存单利率上行与大行负债端缺口也有一定关系。4月禁止手工补息以及7月自律机制下调存款利率，导致大行一直处于缺存款状态。8月MLF出现缩量，导致大行更缺长期负债。最后，季末因素也是导致存单利率居高不下的原因之一。银行季末要面临流动性和MPA的双重考核，倾向于增加存单发行，但需求端，理财货基和中小银行分别面临季末回表和指标考核问题，存单需求不强。

问题三：长债的约束在哪里？

对于5-7年及以上的长久期品种，基本面预期显然是一个关键变量，近期在弱现实、严监管和政策预期之间反复纠结。一方面，当前经济环比仍在延续前期走势，“地产-财政/企业-消费”的传导存在扩大化倾向，经济循环仍在惯性演绎阶段。另一方面，“毫不动摇”完成全年社会发展目标的要求下，政策进一步发力的必要性和紧迫性明显上升，9-10月进入重要的窗口期。且参考去年经验看，财政加码对债市资金面和供求的影响也很直接。此外，央行对长债的管控也是难以忽视的关键变量。上周“24续作特别国债01”出现多笔卖盘，说明央行可能正在卖出长债。

对当前收益率曲线的几点判断

1）相信常识，同业存单是曲线上明显高估的点，无论从相对价值还是从绝对票息看都有一定配置价值，后续随着跨季扰动结束和央行可能降准，存单利率预计有小幅下行空间。2）3年以内利率债配置价值有限，反而导致非银等资金“被迫”沿着收益率曲线寻找中长期利率机会。3）长久期利率债主要受基本面预期和央行买卖行为扰动，当前基本面大趋势未见逆转，融资需求偏弱，降准博弈升温，都相对利好其交易价值。但短期赔率偏低，且央行手中10年期国债筹码不少，后续财政加码是潜在担忧，在调整中把握机会，5-7年品种性价比相对更高，可以在大行卖出扰动中积极寻找机会。

风险提示：货币政策放松超预期，金融严监管超预期。

本周策略观点：曲线形态上的“异常”现象

上周A股表现偏弱，降准预期升温，但央行卖债小幅扰动情绪，收益率整体震荡下行。周一，早盘央行公开市场操作净回笼超4000亿，但资金面整体偏松，8月PMI表现偏弱，A股下跌，债市总体表现偏强。周二，央行继续回笼流动性，盘中7年国债现大量卖盘、沪指一度跌破2800点关口，收益率震荡，曲线走陡。周三，据彭博消息“中国考虑分两步下调存量房贷利率，幅度为80BP”，债市收益率整体下行，30年下行幅度较大。周四，央行新闻发布会上表示“降准还有一定空间”、“存贷款利率进一步下行面临一定约束”，午后市场出现央行此前持有的续作特别国债卖盘，但市场反应不大，利率继续下探。周五，央行公开市场操作净投放，资金面平稳，收益率震荡下行，尾盘出现调整。全周来看，10年国债和10年国开较前一周分别下行3BP至2.13%和2.21%，30年国债下行6bp于2.30%。10-1年国债期限利差较前一周上行，AA+信用利差整体持平。

近期债市曲线形态出现了一些“非常规”现象。一边是3年以内利率曲线低且非常平坦，甚至与资金利率、同业存单全面倒挂，另一边是3-10年曲线相对陡峭。而存单利率维持高位震荡，相较利率债性价比突出，却迟迟未见下行。“异常”曲线的背后很难用基本面因素解释，更多还是来自机构行为的影响，我们本周对此简要探讨。

问题一：为何3年以内利率曲线平坦？

截至上周五收盘，1年期和3年期国债到期收益率分别为1.43%和1.54%，二者利差仅11BP。与此同时DR001和DR007分别为1.72%和1.69%，短债和资金利率已经全面倒挂。

从历史上看，短债和资金的相关性很强，很少有机构愿意低于负债成本情况下持债（负carry），但利差并不稳定。以1年国债-DR007利差为例，其历史中枢为14BP，倒挂也并不鲜见。但当前二者倒挂高达36BP，已处于2015年以来的2.1%分位，且历史上的倒挂大多发生在资金紧张时期，而当前资金面整体平衡，这说明短端利率债确实存在一些特殊需求力量。

盘面上看，大行是近期买入短端利率债的主要群体。以1-3年期国债+政金债为例，截至24年8月末，大行/政策行年内累计净买入规模已近5000亿，贡献了绝大多数的短债需求力量，且8月来买入力度明显加大。8月大行净买入3年及以下债券规模超3000亿，为2020年以来次高，仅1-3年期规模便近2000亿，创历史单月新高，利率债在其中占不小比重。

问题二：同业存单利率为何持续高位？

首先，资金面平衡是存单利率难以下行的主要原因。8月中下旬资金偏紧，一度带动存单和信用债有所调整。跨月结束后，资金面紧张情绪略有缓解，但8月MLF减量续作+跨月后惯例回笼，银行间流动性的总水位并不高，DR007仅回到1.7%左右的中性位置，并没有进一步下探，R007则维持在1.85%附近。总之，资金面处于中性均衡水平，导致存单没有下行动力，目前大行一年期存单利率在1.95%左右，与资金利差在10-25BP，在历史上看处于中性偏低水平。

其次，存单利率上行与大行负债端缺口也有一定关系。4月禁止手工补息以及7月自律机制下调存款利率，导致大行一直处于缺存款状态。另外，信贷投放与政府债发行也对银行超储形成消耗。缺存款的同时，MLF还出现缩量，导致大行更缺长期负债，存单自8月初开始提价。这里需要注意，大行存单供给不高并不意味着大行发行需求不高。由于受到同业负债+同业存单不超过总负债三分之一的监管限制，银行可能面临缺负债但无法发存单的尴尬局面。

最后，季末因素也是导致存单利率居高不下的原因之一。银行季末要面临流动性和MPA的双重考核，部分银行可能面临着LCR等指标的考核压力，倾向于减少资金融出，增加融入以满足指标要求，尤其是6个月及以上的存单对五个流动性指标都有改善作用，这也是为什么当前6M、9M、1Y存单利率水平几乎持平。而需求端同样也受季末因素影响，一是货基和理财作为同业存单最主要的两大需求群体，季末都面临一定回表压力，可能要适度降低杠杆，存单需求不足。二是农商行也是存单的主要需求方，但同样面临指标考核，倾向于多发存单少投存单。此外，银行之间互相持有存单，大行一手发存单，另一手买存单，也可能有空转之嫌。

短端利率债性价比有所失衡，进一步下行面临一定阻力。目前一年期国债和资金利差已经处于历史偏低位置，短债与存单全面倒挂，静态票息价值已经很低。往后看，一是大行配置需求难以持续。四季度是收官之季，大行主动性配置需求接近尾声。且四季度还有专项债和可能的增发国债，大行配置力量面临一定考验。二是3年以内利率债本就没有太大票息价值，久期短也不具备交易价值，难以吸引非银机构参与。

问题三：长债的约束在哪里？

对于5-7年及以上的长久期品种，基本面预期显然是一个关键变量，近期在弱现实、严监管和政策预期之间反复纠结。

一方面，当前经济环比仍在延续前期走势，“地产-财政/企业-消费”的传导存在扩大化倾向，经济循环仍在惯性演绎阶段。具体来看，8月PMI仅49.1%，较7月进一步下行，地产运行仍有惯性，地方政府财力受到制约，企业降本减支，消费端呈现出“需求-工资-价格”的反馈强化，产能、价格信号、融资循环等逻辑尚未逆转。

另一方面，“毫不动摇”完成全年社会发展目标的要求下，政策进一步发力的必要性和紧迫性明显上升，9-10月进入重要的窗口期。其中财政政策最需关注，按照几种可能的形式看：①调升赤字：类似于去年，流程上需要人大常委会通过，但用途相对比较灵活，可根据需要用于各种用途。②特别国债加码：年初提到 “从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债”、“今年先发行1万亿元”，为后续加码留有余地。③政策性金融：类似于2022年。流程上相对简便，但政策性银行贷款对于项目的收益性存在一定要求，难以反应在今年的经济增速中。④地方债限额和余额空间：当前限额-余额空间约1.4万亿，但考虑到今年计划内专项债发行偏慢，动用限额用于新增债的概率可能不高，而是否继续动用限额用于化债还需观察。

对基本面而言，虽然财政政策未必能解决经济增长的根本性矛盾，但短期形成财政支出，改善微观主体资产负债表，对融资需求和经济数据还是偏正面。且参考去年经验看，财政加码对债市资金面和供求的影响也很直接。

货币政策方面，上周央行发布会透露降准概率可能高于降息，总体在市场预期之内。主要的变化在于存量房贷利率有可能下调。理论上，存量房贷利率下调对经济的拉动存在三重效应：节省利息支出（24年Q2 37.8万亿的个人住房贷款余额、80bp左右的下调幅度，预计每年居民部门可节约利率支出约2500-3000亿元左右）+稳杠杆效应（缓解提前还贷，近两年居民信贷余额下降速度约7000亿左右每年）+乘数效应，理论上对GDP增速有一定拉动效果。但另一边，存量贷款利率下调压缩银行息差，反过来加大存款利率下调的压力，对债又构成一定利好，因此实际影响还需观察其力度和方式。

央行对长债的管控也是难以忽视的关键变量。上周“24续作特别国债01”出现多笔卖盘，由于该债券是此前到期特别国债的续作，全部由央行持有，因此一旦在市场上流通，就说明央行已经将其卖出。考虑到此前央行已经在公开市场操作公告中披露了国债买卖情况，市场对卖债行为已经有所钝化。不过十年国债临近2.1%+央行卖出特别国债的消息组合在一起，难免制约投资者继续做多长债的动力。而7年期依然是大行卖出的主力品种，背后可能也有维护曲线形态的考虑。

综合上述分析，我们对当前收益率曲线有几点判断：

1）相信常识，同业存单是曲线上明显高估的点，无论从相对价值还是从绝对票息看都有一定配置价值，后续随着跨季扰动结束和央行降准，存单利率预计有小幅下行空间。

2）3年以内利率债配置价值有限，尽管有央行曲线调控做背书，但也缺少进一步下行空间。反而导致非银等资金“被迫”沿着收益率曲线寻找中长期利率机会。

3）长久期利率债主要受基本面预期和央行买卖行为扰动，当前基本面大趋势未见逆转，融资需求偏弱，降准博弈升温，都相对利好其交易价值。但短期赔率偏低，且央行手中10年期国债筹码不少，后续财政加码是潜在担忧，只能在调整中把握机会，5-7年品种性价比相对更高，尤其7年期可以在大行卖出扰动中积极寻找机会。

本周策略建议：

1、8月PMI继续印证基本面环比走势，央行重申支持性货币政策，强调降准空间，美联储降息在即，都决定了债市仍顺势，调整仍是机会。但长债利率点位已经接近央行政策底线，财政政策、监管态度、地方债供给、机构行为上逆风且容易引发扰动。

2、未来一个月更需把握关键时点政策博弈，一是9月全国人大常委会即将召开，关注财政工具是否加码，二是8月信贷社融数据与经济数据可能决定央行降准节奏，三是美联储降息后国内央行是否跟随，从上周官方表态来看预计短期先观望。考虑到短线债市赔率不高，机构行为扰动多，对政策的交易更适合做右侧。

3、操作上，品种选择+波段操作>久期>杠杆>信用下沉。继续建议保持中性略偏长久期，但投资者在久期上整体分歧很小，根据品种选择被动调节久期。短端存单具备配置价值，5-7年期国债及非活跃券、地方债仍是较好选择。二永债、弱资质长期限信用债流动性弱、拥挤度高，一般遭遇赎回反馈或其他扰动波动更剧烈，建议暂且规避等待错杀机会。存单与中短端高等级信用债调整仍是机会。可转债从寻找错杀券作为切入口。

本周核心关注：8月通胀、金融、经济数据、美国8月PPI数据、人大常委会等。周一将公布中国8月通胀数据，关注CPI同比水平。本周将公布中国8月金融数据，关注M2、信贷、社融等表现。周四将公布美国8月PPI数据，关注美国通胀表现。周六将公布我国8月经济数据，关注基本面走势。此外，本周将召开人大常委会，关注是否有财政相关提法。

风险提示

1） 货币政策放松超预期：如果货币政策超预期放松，可能导致资金面进一步宽松，从而影响债市收益率表现。

2） 金融严监管超预期：如果金融监管超预期，可能影响机构行为，放大债市波动。

01实体经济观察

02通胀

03流动性跟踪