送书啦!"同股不同权"相关法律问题汇总→新书推荐:《资本的规则》|法客帝国

法客帝国所有文章版权清洁 ，欢迎 ↑ 订 ↑ 阅 ↑ 在后台回复数字" 9 "可合作、交流、咨询，投稿: [email protected]

"同股不同权"的是是非非|新书推荐:《资本的规则》

• 作 者 | 张巍

• 来源|作者赐稿并授权法客帝国刊发
  

• 转载须在文首醒目注明作者和来源

---

• 延伸阅读：

  👉 最高法院:公司法定代表人越权签署对外担保协议是否合法有效?(2017典型判例)|法客帝国

  👉 【收藏】与借贷纠纷有关的35部法律法规和重要法律问题汇总(2017.1.24版)

  👉 重磅!与公司印章证照控制权纠纷案件有关25个典型判例及裁判规则汇总(2017)

  👉 最高法院:公司法定代表人越权签署对外担保协议是否合法有效?(2017典型判例)

  👉 最高人民法院《关于适用若干问题的规定(四)》完整全文,为什么还不公布

法客按： “在公司法证券法领域，既有深厚的法理根基，又有宽广的国际视野，还能用活泼的语言，结合国内外现实案例，深入浅出地阐释规则的，本书首屈一指！本书亦将为中国公司治理和资本市场的完善提供镜鉴和助益!推荐业界人士以及对公司法证券法感兴趣的朋友一读～”

在朋友圈看到如此高度评价《资本的规则》一书，法客必不会错过。 循例，法客要送几本书，详细规则见文末。

[法 客 帝 国(Empirelawyers)出品]

“同股不同权”的是是非非

作者：张巍 摘自新书《资本的规则》

同股不同权，或称双重股权结构（dual-class share structure）问题伴随阿里巴巴告别香港，转赴纽约上市而成为公司证券法律领域的热点话题。无独有偶，2012年英国著名的足球俱乐部曼联也由于对同股不同权的限制而抛下新加坡，最终落地在纽约证券交易所上市。

虽然经历了同样的遭遇，但香港和新加坡两地对同股不同权的态度却截然有别。香港方面经过一段时间的研究，2015年10月最终决定搁置修改同股不同权规则的计划。而新加坡则于2014年修改公司法允许同股不同权，修改后的公司法于2016年一季度正式实施。新加坡证券交易所将相应修改其上市规则，允许具有双重股权结构的公司上市。那么，香港和新加坡的态度究竟孰是孰非呢？这一节就来聊聊关于同股不同权这争论了几十年的是是非非。

股与权

先要说明什么是同股不同权。公司股权分为两种权利：一是经济性权利，主要表现为股东有权获得股息（dividend），实质是股东对公司现金流（cash flow）享有的权利；二是参与性权利，主要表现为股东的表决权，实质是股东对公司经营决策的控制力。在同股同权的情况下，股东拥有的这两种权利的份额比例相等。但在同股不同权的时候，股东对现金流的权利和表决权的份额配置将不成比例。

具体而言，在具有双重股权结构的公司中，公司的普通股被分为两个组别，持有第一组股票的股东，其每股拥有的表决权超过持有第二组股票的股东。以美国的经验为例，这两组股票每股的表决权数之比通常是10比1，而在本书写作之时，听闻新近准备上市的网络新贵Snapchat要采用迄今为止最极端的双重股权结构，其公开发行的股票将完全不具有表决权。换言之， 所谓“不同权”指的是“表决权”而不是经济性权利。在获取股息方面，不同组别的股东完全可以有同样比例的权利。

在说明了“不同权”之后，还要对“同股”多说几句。 所谓“同股”指的是同样的公司“普通股”（common stock），而非笼统的“同一家公司”的股票。 假如将“同股”误认作后一种意思，那么，普通股与优先股（preferred stock）也成了“同股不同权”。事实上，即使在禁止同股不同权的法域——如当下的新加坡——也并不禁止公司发行优先股，并且允许优先股上市。因此， 以下讨论的“同股不同权”不包含普通股和优先股的“不同权”。

优先股多伴有取得固定股息的权利，而且在优先股股息支付完毕之前，公司不得支付普通股股息。如果拖欠优先股股息达到一定时间，美国法律还规定强制产生两名代表优先股股东的董事。不过，优先股与普通股更大的区别在于：公司清算时，前者优先于后者获得清偿，在优先股股东取得其固定的股息收益之前，公司不得向普通股股东分配资产。于是，优先股股东不再是公司剩余权利（在还清了公司的所有固定债务负担后，对剩余公司资产拥有的权利）的所有人（residual claimant）。这一区别会令优先股股东和普通股股东在行为激励上产生差异。

再加上优先股享有的固定股息，使得优先股的经济本质更加趋近于债权。因此，类似于债权人，优先股股东通常没有表决权。至于风险基金投资人在投资企业中享有的优先股，有别于传统意义上的优先股，而是享有清偿优先的普通股。风险投资人对公司决策拥有表决权，因而这种优先股被称为参与型优先股（participating preferred）。

总结以上两个方面，可见 “同股不同权”的关键特征是：清算顺位相同、股息权利相仿的股东，其对公司经营的决策权却不相同。 换言之，拥有高比例表决权的股东，对于其决策带给公司价值的影响将承担低于自身表决权比例的后果。通俗地讲，就是“决定我来做，后果一起尝”——并且你们还多尝一点。

最后，要认清“同股不同权”还需要区分两种不同阶段形成的“同股不同权”，一是公司在初次公开发行（IPO）阶段就存在的双重股权结构，二是原本没有双重股权结构的公司，后来在股权重组（recapitalization）过程中建立起来的“同股不同权”。从后文的分析中，我们可以看到这两种“同股不同权”对公众投资人——一般也是低表决权股东——的利益影响差别甚巨。

是与非

对采用同股不同权的公司来说，这不同的权当然不会随机地分配给股东：表决权多的股票总是由公司内部人士——尤其是创立者和管理层——拥有，而表决权少的股票则留给公众投资人。谁掌握了多数的表决权，谁就掌握了公司的控制权。而有了控制权不仅能决定公司的经营方针，也能决定是不是将这种控制权出售给别人。因此，Grossman和Hart两位教授一语道破：公司股权表决结构的主要影响在于其对公司控制权流动的影响（Grossman & Hart, One Share-One Vote and the Market for CorporateControl, Journal of Financial Economics 1988）。的确，从历史经验看，双重股权结构风行的年代——不论60年代的英国还是80年代的美国，也都是敌意并购交易风行的年代。

那么，公司的创立者和管理层等内部人士为什么想把持住公司的控制权呢？假如他们与公众投资人一样，都只是从由公司业绩决定的现金流价值中获取回报，那么，控制权本身就没有什么价值。问题当然不是这样简单。作为公司控制权的所有人，除了和普通投资人一同享受以上的证券利益（security benefits），控制权还能给他们带来私人利益（privatebenefits）。这种私人利益形式多样。譬如取得高额的报酬，享受各种福利（如私人飞机、优厚的保险）等有形利益；还可以是按自己的偏好确定经营方针，塑造个人名望，乃至让自己的事业传于子孙后代的成就感等无形利益。当然，很多私人利益并不违反法律，甚至是对管理者勤勉工作的合理报偿。

不过，既然掌控了公司，特别是在公司拥有高额自由现金的时候，就难免会有控制权人要动违法的坏脑筋。例如淘换公司资产据为己有，或者低价挤走小股东。再者，管理层还可以占着茅坑不拉屎，享受着各种待遇却不努力干活。如果说管理层的欺诈、不诚信的行为尚可由法律应对，那么，对于纯粹懒惰或者愚蠢的管理者，法律就很难约束了。毕竟，法官难以区分公司管理层的决定究竟在商业上是好是坏，因此只能原则尊重（这就是有名的“商业判断规则”（businessjudgment rule））。而能对付这种劣质管理层的恐怕只有市场竞争，通过控制权流动，让优秀的管理人才将他们替换掉。所以，可以说 公司控制权的自由流动是确保管理层勤勉、高效工作的最终途径。

然而，一旦公司内部人士掌握了高额表决权，进而能任意决定是否将控制权出让，市场竞争就不再能约束管理层。于是，居心不良者便可方便地借助各种手段侵蚀公司资产，从中谋取私利。用经济学家的话说，当公司控制权的自由流动被阻断之后，公司股东面临的代理人成本（agency cost）会大大增加。况且，公司被并购的时候，多数情况下，股东能获得并购溢价。控制权的转让受到限制之后，对这种溢价的期待自然也灰飞烟灭了。

这方面一个略显极端事例是前传媒大亨Conrad Black给Hollinger International这家曾经的世界第三大英文传媒带来的毁灭性灾难。借助双重股权结构，Black控制了Hollinger 73%的表决权，出任Hollinger的董事长。此后他通过向管理层支付高额报酬以及一系列的关联交易将公司资产转入内部人士的腰包。最终，Hollinger的股东们花费了2亿美元对Black提起法律诉讼，虽然Black锒铛入狱，Hollinger却不得不申请破产。

不过，双重股权结构固然有此阴暗的一面，却也不乏光鲜的一面。在消除了因控制权流动而被赶跑的威胁之后，公司的创立者和管理层也能更加专注于贯彻其长期的经营方针，特别是当这种长期方针的短期效益并不显著的时候。有人认为，伴随90年代以后对冲基金等机构投资人成为证券市场的主力，其注重短期收益的倾向让双重股权结构更有可能发挥出积极意义。

其次，控制权的稳固也有利于公司的控制者投入更多成本，培育管理和经营这家特定公司的知识及能力。譬如深入了解公司技术人员的特长、喜好，以便更好地激励其为公司服务。而这样的知识通常只对管理者当下管理的企业有用，一旦管理者被赶走，他的投资就会血本无归。于是，没有对自身地位的保障，公司管理者是不会愿意积极投资，以获取此类有利于公司的知识与能力的。经济学家称之为资产专属化问题（asset-specificity）。

再次，双重股权结构确保了公司管理层的控制权。于是，在出现新的投资机会，因而需要为公司募集新的资金的时候，管理层不会因为担心自己的表决权被稀释而拒绝增发新股，进而放弃有利的投资机会，或者转而求助于成本更高的债务融资。

最后，公司创立者常常需要为创立公司投入相当的前期成本，譬如技术开发和品牌培育。而这些资本投下之后，创立者未必能很快收回投资。借助控制权获得的私人利益能够帮助创立者更有效地收回其前期投入并且已经沉没的成本。如果公司的控制权能轻易被他人夺走，那么，新取得控制权的人就搭了创立者的便车，却让创立者遭受损失。预见到这种情形，公司创立者也许一开始就不会愿意投入这些成本。因此，双重股权结构也能激励创立者进行有益的前期投资。

出于这种种原因，采用同股不同权的不仅有不幸的HollingerInternational，也有诸如巴菲特掌控的Berkshire Hathaway以及默多克掌控的News Corp.这样的幸运儿。更不用说Google, Facebook,LinkedIn等一众高科技行业的市场新宠。

先与后

同股不同权不但牵涉种种是非，其更大的奥妙还在于何时采行。公司创立者可以在首次公开发行，也就是IPO的时候就建立起双重股权结构，并向公众投资人明确进行披露。这被称作事先的同股不同权，因为公众投资人在购买股票之前就知道公司存在这样的股权结构。还有另一种双重股权结构。IPO之时，它并不存在，公司只有一个组别的普通股。可是，创立者或其控制的管理层却在公众投资人已经购买了公司的股票之后，通过股权重组的方式，将原本单一组别的普通股转变为具有不同表决权的普通股。我们将此称为事后的同股不同权。切莫小看这一先一后，其对公众投资人的影响可以天差地别。

对于事先的同股不同权，公众投资人在购买股票之前就已经知悉。按照效率资本市场假说（efficientcapital market hypothesis），市场会迅速对这种公开信息作出反应。假如市场投资人认为特定公司的双重股权结构有利于长期经营利益或者调动创立者的积极性，市场就会对此作出良性评价，从而推高IPO价格。反过来，如果市场认为同股不同权造成严重的代理人成本，损害公众投资人利益，就会对IPO价格打折扣。这样一来，创立者的融资成本升高，板子最终还是要落在自己身上。因此， 事先的同股不同权，无论是损是益，创立者都逃不脱干系，他们也就有了认真权衡利弊的动力。

至于事后的同股不同权，情况就很不相同。当然，公司法一般不会允许管理层单方面轻易改变公司的既有股权结构，将原先的单一结构变为双重结构。这种对公司股权结构的改变，往往需要获得股东大会的批准，修改公司章程的相关内容。那么，有损于公众投资人的股权重组计划又如何能够得到股东们的批准呢？在分析此中奥妙之前， 我们先来看看将单一股权转换为双重股权的几种常见重组方案。

第一种方案被称为 转换要约（exchange offer ） 。就是由公司发行一种新组别的普通股，其表决权是原普通股的10倍，而其股息收益会略低于原普通股，例如相当于原先股息的90%。此外，新发行的这种具有超级表决权的股票往往伴有转让限制，除了转让给家人亲属之外，一经转让，超级表决权就会蜕变成普通表决权（也就是一股一票）。随后，公司以自我收购（self-tender）的形式，向公众投资人发出收购要约，以新发行的超级表决权股为对价，收购原先低表决权的普通股。也就是邀请公众投资人将原先的股票转换为超级表决权股。自我收购要约是一次性的，并且时间限定。不过，切莫以为管理层真的在邀请公众投资人转换其股票，其实，他们并不希望如此。管理层的真正用意是自己完成股票的转换，却期待公众投资人继续持有原先的低表决权股，从而在要约期满后，随即锁定自己对公司的控制权。而出于我们下面要分析的原因，公众投资人的确会选择不转换手中的股票。

转换要约也可以反过来先由公司发行低于原先普通股表决权数的新组别股票，再要约邀请公众投资人将自己的股票转换为这种低表决权的新股。此时，新股的股息收益会超过原来的股票，譬如达到原先的110%。显然，此时管理层希望见到公众投资人转换自己的股票，而后者也的确会这样做。无论哪一种转换要约，还会写上此后的拆股、配股也将按组别进行。也就是说，超级表决权股今后配送到的也是超级表决权股，而低表决权股则只能配到同样低表决权的股票。这样一来，超级表决权股东的控制权得以不断自我强化。

第二种股权重组的方案被称为 特别配股方案（special dividend） 。同样，先由公司发行新组别的超级表决权股，然后再以1比1的比例向全体股东配发这种新股。新股通常没有股息，同时将受到转让限制，除非向家属等少数对象转让，否则一经转让，超级表决权股就会蜕变为普通表决权股。与转换要约不同的是，在公众投资人取得新股但未转让之际，公司的股权结构并没有实质变化。可是，伴随公众投资人调整其投资组合，出售超级表决权股，那些紧握超级表决权股的内部人士所拥有的表决权比例就会不断升高，从而稳固其对公司的控制权。

第三种方案是 表决权转化（voting rightsalteration）方案 。这一方案通过修改章程将公司既已发行的股票指定为“长期股票”，而此后再发行的股票则被当作“短期股票”。前者的表决权数是后者的10倍，但所有股票的股息权利相同。不过，如果在章程修改之后一段时间内——通常为四年——长期股票被出售，它就将转化为短期股票（出售给亲属将被作为例外）；相反，假如短期股票的股东连续持股超过四年，其股票则将转化为长期股票。由于这一方案的表决权根据持股时间确定，因此也被称作“时间长度”方案（length-of-timemethod）。

后两种方案有一个共同点，就是控制权的巩固有赖于对超级表决权股的流通限制，而这种限制可能招来法院的反对。与此相对，第一种转换要约方案虽然也规定了对超级表决权股票的转让限制，但是，实际上公众投资人不会将自己的股票转换为超级表决权股，握有超级表决权的只会是创立者和管理层等内部人士。于是，即便法院认定限制转让的条件无效，也不会削减转换要约的效果。

那么， 会给公众投资人造成损害的股权重组方案又是如何得到股东们的批准呢？ 首先，股权重组方案常常与公司对新项目的投资计划捆绑在一起。面对有利可图的新的投资计划，公众投资人——尤其是个人投资者——可能计算不清重组方案究竟对自己是利大于弊还是弊大于利。而且，重组方案虽然削减表决权，却又以增加股息作为诱饵（sweetener），这无疑加大了计算的难度。

此外，也许某个投资人耗费成本准确计算了重组方案的利弊，并且决定反对该方案。可是，只要其他足够多的股东没有计算，或者计算错误，因而投票支持该方案，股权重组仍将进行。而这名投资人为此付出的成本却无处得偿。有鉴于此，理性的公众投资人会选择不对重组方案进行任何调查，而只是轻易支持管理层的动议。这被称作投资人的“理性冷漠”（rationalapathy）（Bebchuk, Limiting Contractual Freedom inCorporate Law: The Desirable Constraints on Charter Amendments, HarvardLaw Review 1989）。特别是在重组方案只需股东简单多数表决通过，并且管理层在重组前又已经握有相当比例股权的公司中，只需有很少部分（例如20%到30%）的公众投资人误算，甚至不算就支持管理层提出的方案，股权重组计划便能得以实现——即使绝大多数的公众投资人都不支持。

不过，至少对于最具威力的转换要约而言，即使股权重组方案获得通过，公司因此发行了具有超级表决权的普通股，公众投资人也可以像管理层一样，选择转换成这种新股，从而避免控制权固化在管理层手中。那公众投资人又为何不这样做呢？ 让我们来看看一个理性公众投资人的算计。

假如有足够多的公众投资人选择转换股票，那么，管理层就无法巩固其控制权，代理人成本也不会增加。但是，对于任何一位公众投资人而言，只要别人都选择了转换，他自己就是不转换也能享受到这种好处，还能多得10%股息的利益，那又何乐而不为呢？反过来，如果没有足够多的公众投资人选择转换股票，那么管理层就能巩固其控制地位，进而增加代理人成本。此时，即便某一个公众投资人选择转换自己的股票，恐怕也不会改变这一事实。相反，这名公众投资人非但要承受代理人成本的升高，还要损失掉10%的股息，那又是何苦呢？

可见，从任何一位理性的公众投资人的角度看，无论其是否相信会有足够多的其他公众投资人转换股票，他个人的最佳策略都是不将自己的低表决权股转换成超级表决权股（Gordon, Ties that Bond: Dual Class Common Stock and the Problem ofShareholder Choice, California Law Review 1988）。本质上，与“前重后轻的双层收购要约”一样，此时的公众投资人同样面临由于无法协调彼此行动而导致的囚徒困境。（同样的道理也适用于发行低表决权股的转换要约方案，只是，此时公众投资人都会竞相将自己的股票转换成低表决权股。）

我们再来看 事后的同股不同权可能对市场融资成本造成的影响。 假如A证券市场允许其上市公司事后采用有损公众投资人的双重股权结构，那么，所有在A上市的公司，其IPO的价格都可能被压低。因为理性的投资人会认为：即便一家公司IPO的时候没有同股不同权，但其上市之后仍旧可以转变为这种股权结构。可是，投资人没法准确预测某家特定上市公司进行这种股权结构变动的可能性有多大。于是，他们只得根据在A上市的公司发生此种变化的平均概率，给每家公司的IPO价格都打上折扣。然而，这样一来，对那些的确无意嗣后改变股权结构的公司而言，它们的融资成本就被莫名其妙地升高了。如果还有禁止事后同股不同权的B市场可供选择上市，这些公司就会跑到B那里去上市，把那些特别有可能事后变动股权结构的公司留在A这里。结果使得A市场的融资成本继续攀升。这就是有名的“柠檬市场”现象，也被称为逆向选择（adverseselection）问题。

真与伪

以上的理论分析介绍了同股不同权可能带给公众投资人的正反两方面影响，特别是事后的同股不同权，负面影响还会超过正面影响。而零星证据似乎也表明同股不同权既能与业绩好的公司并存，也可以让公司破产。那么，更为系统性的学术研究，究竟证明上述各种理论哪些是真，哪些是伪呢？

我们先来看看 哪些公司更倾向于采用双重股权结构。 较新近的研究显示，同股不同权在这样几类公司中特别常见。一是以人的名字命名的企业，譬如有美国“超级家庭主妇”之称的MarthaSteward创立的家用品企业Martha Steward Living，以及著名设计师Ralph Lauren创办的同名时尚企业。二是新闻媒体行业的企业，除了NewCorp.之外，还有大名鼎鼎的《纽约时报》、《华盛顿邮报》等（Gompers, Ishii&Metrick, Extreme Governance: An Analysis of Dual-Class Firms in the UnitedStates, Review of Financial Studies 2010）。

这两类企业往往具有家族传承的特点，所以与早先研究发现的同股不同权多出现在家族企业的结论符合不悖（DeAngelo&DeAngelo, Managerial Ownership of Voting Rights: AStudy of Public Corporations with Dual Classes of Common Stock, Journalof Financial Economics 1985）。此外，尽管还没有严格的统计证据，但经验表明近年来许多高科技企业也竞相采用了双重股权结构。这几类企业的管理层，尤其是其创立者通常都会对控制权具有较强的私人利益，诸如个人声誉、家族传承、长期战略或者回收沉没成本。由此可见，双重股权结构的主要驱动力来自管理层对控制权的私人利益，此言恐怕不虚。

接下来， 同股不同权会给公司的经营业绩、股价表现乃至融资成本造成什么样的影响呢？ 先看由股权重组产生的事后的同股不同权。一项针对1962-1984年间的股权重组进行的研究发现：公司在宣布采用同股不同权之后，股价出现了小幅上涨，幅度约在1%-2%之间（Partch, The Creation of a Class ofLimited Voting Common Stock and Shareholder Wealth, Journal ofFinancial Economics 1987）。但另一项针对1976-1987年间的股权重组的研究则发现：公司在宣布采用同股不同权之后，股价出现小幅跌落，幅度在0.8%左右。此项研究还发现：在纽约证券交易所暂停对同股不同权公司强行退市之后，由宣布同股不同权造成的股价跌落更加强烈，幅度甚至达到2%（Jarrell &Poulsen, Dual-ClassRecapitalizations as Antitakeover Mechanisms, Journal of FinancialEconomics 1988）。后一发现说明退市威胁并非导致同股不同权公司股价下跌的原因。与上述两项研究的发现不同，另外两项完成于80年代末、分别针对1984-1986和1984-1987年数据的研究则没有发现事后的同股不同权对股价造成影响（Gordon, Ties that Bond: Dual Class Common Stock and the Problem ofShareholder Choice, California Law Review 1988；SEC Office of the Chief Economist, The Effects of Dual-ClassRecapitalization on the Wealth of Shareholders 1987）。

此外，差不多同时期完成的另一项比较股权重组与公司私有化（going-private）的研究（数据对象在1977-1987年间）则发现：相比实施私有化的公司，利用股权重组实现同股不同权的公司具有更优越的发展前景，无论在企业规模方面，研发投入方面还是市账率（market-to-book ratio）方面（Lehn, Netter&Poulsen, Consolidating Corporate Control: Dual-class Recapitalizationversus Leveraged Buyouts, Journal of Financial Economics 1990）。这一发现十分有趣。由于采用同股不同权与私有化可以被视为实现内部人士集中控制权的两条不同途径，所以，它间接展现了禁止事后的同股不同权可能要付出的代价。

还有一项更新的有关股权重组的研究，对象是1979-1998年间事后采用同股不同权的公司。该研究发现股权重组对股价具有长期的积极影响：在重组计划宣布之后的4年内，完成重组的公司其股票的异常收益（abnormal returns，即实际收益与预期收益之差）超过23%（Dimitrov& Jain, Recapitalization ofOne Class of Common Stock into Dual-class: Growth and Long-run StockReturns, Journal of Corporate Finance 2006）。不过，这一研究的数据或有可疑之处：如后文所述，纽约证券交易所（NYSE）和美国证券交易（AMEX）在1994年以后就禁止上市公司通过股权重组实现同股不同权，而此项研究的数据中却包含了1994年后在这两个交易所上市的四家公司的股权重组方案。

最后，我们来看 在IPO时就采用同股不同权的公司在股价、业绩等方面的表现。 一项针对1994-2002年间的数据进行的研究发现：在具有双重股权结构的公司中，伴随内部人士的表决权与经济性权利的比例差异加大，公司拥有的现金对公众投资人的价值下降，CEO的报酬升高，有损公司价值的收购活动增加，并且，公司资本性支出（capitalexpenditure）为股东增添的价值减小（Masulis, Wang &Xie, AgencyProblems at Dual-Class Companies, Journal of Finance 2009）。这些无疑都体现出双重股权结构会导致代理人成本加剧。另一项利用1995-2002年间有关双重股权结构公司的数据进行的研究发现：公司的市场价值伴随内部人士掌握的表决权升高而降低，却伴随其掌握的经济性权利升高而升高。这又是一则表明双重股权结构可能对公司价值造成负面影响的证据（Gompers, Ishii &Metrick, Extreme Governance: An Analysis ofDual-Class Firms in the United States, Review of Financial Studies 2010）。

还有研究发现同股不同权的公司面临的债务融资成本更加高昂（Lin, Ma,Malatesta&Xuan, Ownership Structure and the Cost of CorporateBorrowing, Journal of Financial Economics 2011），这从另一个侧面反应市场对同股不同权引发的代理人成本的忧虑。只是，这项研究针对的是亚欧两洲的22个国家，并没有区分事先和事后的同股不同权。

不过，这方面的研究也不都显示同股不同权对公司及其公众投资人具有消极影响。同样利用1995-2002年间美国双重股权结构公司数据进行的研究也发现：与同股同权的公司相比，同股不同权的公司向股东分派的股息更为丰厚，条件也更为优越（Jordan, Liu & Wu, Corporate Payout Policy in Dual-ClassFirms, Journal of Corporate Finance 2014）。这一发现的意义在于：同股不同权的公司由于意识到市场可能认为其引发的代理人成本问题严重，因此希望通过增加派发股息，减少公司保有的自由现金流（free cash flow）向市场展示其降低代理人成本的决心（因为自由现金流被认为是加剧代理人成本的重要原因）。换言之，同股不同权公司的管理层试图表明其无意实施有损公众投资人利益的行动。

总结以上的经验研究，我们看到一个有趣的现象，那就是 尽管同股不同权对公司和股东的实际影响尚无定论，但已有的证据似乎与理论预测并不一致。虽然从理论上说，事后的同股不同权可能对公众投资人造成更大的伤害，而经验证据却可能表明事先的同股不同权带来的负面影响更加深刻。这背后的道理着实耐人寻味。

收与放

对于同股不同权在法律上的收与放，各国各地差异不小。大体而言，欧陆国家法律对同股不同权的态度更加宽容。根据欧洲公司治理学院（European Corporate Governance Institute）、机构投资人服务处（Institutional Shareholder Services, ISS，一家代表机构投资人的股东委托投票服务公司）和谢尔曼•思特灵律师事务所（Shearman & Sterling LLP）2007年联合实施的一项调查显示：法国、丹麦、荷兰、匈牙利、芬兰和瑞典等国都允许公司以简单多数到2/3的股东赞同为条件，发行具有不同表决权的普通股。在被调查的瑞典公司中，采用同股不同权的比例高达80%，法国公司中同股不同权的比例为55%，荷兰、芬兰和丹麦公司中的这一比例则分别达到42%、40%和25%。

而英国对同股不同权则更为严格，此项完成于2007年的研究显示英国要求3/4的股东同意，公司方可采行同股不同权。而且，此后在2014年，英国的金融监管局（Financial Conduct Authority）正式禁止在伦敦证券交易所主板上市的公司采用同股不同权。根据上述2007年的调查，英国拥有双重股权结构的公司比例只有5%——尽管同股不同权60年代曾在英伦风行一时。

在法律上长期追随英国的香港和新加坡也一贯不允许同股不同权，直到开头提到的2014年新加坡修改其公司法。新加坡修改后的公司法允许上市公司采用事先或事后的同股不同权，但后者需要作为特别决议事项获得3/4股东的批准，并写进公司章程；有关公司终结的事宜，则仍采同股同权。

美国的情况更为曲折。早期法律对股东的表决权没有限制，公司可以自行确定。到1900年的时候，大多数美国公司都采用了同股同权的原则。可是，此后的20年间，双重股权结构却开始在美国流行起来。对此，哈佛大学的政治经济学教授WilliamRipley积极提出反对意见。在其观点的影响下，纽约证券交易所于1925年首次表示要对同股不同权公司的上市加以限制。到1940年，纽交所正式宣布不再允许拥有双重股权结构的公司上市，这一政策一直延续到1980年代（不过也有例外，譬如1956年福特汽车公司的上市）。

到1980年代，美国三家主要的证券交易机构：纽约证券交易所、美国证券交易所和监管柜台交易（OTC）市场的全国证券交易商协会（NASD）对同股不同权采取了各不相同的态度。纽交所禁止得最为严格，并对借助股权重组实现同股不同权的公司实施强制退市。NASD完全不禁止同股不同权。而美交所的规则介于二者之间：一方面允许同股不同权，另一方面只允许拥有总数不低于25%的表决权的股票组别上市。

由于1980年代美国出现了敌意并购的浪潮，出于抵御敌意并购的需要，各上市公司纷纷要求实施同股不同权。同时，由于信息技术的发展，令纽交所原先拥有的流动性和做市优势不再像以往一样明显。因此，纽交所的严格规则让其在与其他两家证券交易机构，尤其是OTC市场的竞争中日渐处于不利地位。迫于这样的压力，纽交所于1984年6月宣布暂停对采用同股不同权的公司实施强制退市。

此后，投资者要求对同股不同权进行监管的呼声渐高。于是，1988年7月美国证券交易委员会（SEC）推出了一项统一监管规则——Rule19c-4。它实际上禁止上市公司借助股权重组实现事后的同股不同权。然而，这条规则寿命不长。1990年，美国哥伦比亚特区联邦上诉法院在Business Roundtablev. SEC一案中判定Rule 19c-4因为超越SEC监管职权范围而无效。不过，在此判决之后，SEC敦促美国三家主要的证券交易所——NYSE、AMEX和NASDAQ——采用共同的股东表决权规则。

1994年这三家达成协议，一致采用了仿效Rule 19c-4的上市规则。此后，美国的证券交易所实质禁止上市公司通过股权重组实现同股不同权，但公司在IPO的时候采用的双重股权结构依然有效。并且，上市之后，公司仍可发行表决权比例低于已发行股票的新组别股票，只要不以此作为转换要约的对价。而对于IPO时就采行同股不同权的公司，上市后仍可增发高表决权组别的普通股。

根据前面引用的欧洲公司治理学院等进行的调查，在2007年时，美国约有20%的上市公司拥有双重股权结构；而从2010年1月到2012年3月间，在美国IPO的170家公司中，有20家采用了这种结构；特别是2012年IPO的所有大型高科技企业——Groupon,LinkedIn, Yelp和Zynga——都使用了同股不同权（Glover &Thamodaran, Debating the Pros and Cons of Dual ClassCapital Structure, Insights 2013）。

最近几年，美国的机构投资人及其代表，如机构投资人协会（Council ofInstitutional Investor, CII）和ISS等，对双重股权结构表示出强烈不满。这也和近来美国机构投资人日益积极地干预公司经营决策——亦即所谓的股东积极主义（shareholder activism）——一脉相承。2012年，CII向纽约证券交易所和NASDAQ发出公开信，敦促这两家证券交易机构禁止具有双重股权结构的公司上市。

一些拥有双重股权结构的上市公司的股东通过股东提案（shareholder proposal）的方式，要求取消这种股权结构，恢复同股同权。例如，2012年美国有四家上市公司的股东提出了这样的提案，其中包括Google和News Corps.的股东。不过，这四项股东提案平均只得到大约1/3股东的支持。在Google的提案表决中，只有17.7%的投票股东赞成取消同股不同权，而News Corp.提案得到的赞成票也不过占投票数的28.8％（Glover &Thamodaran, Debating the Pros and Cons of Dual ClassCapital Structure, Insights 2013）。

支持同股不同权最常见的理由是：经营者的长期战略可能遭到短视投资者的破坏，因此需要对管理层的控制权加以防护。不过，最新的研究结果并未显示机构投资人的积极干预损害了公司的长期利益（Bebchuk, Brav& Jiang, The Long-Term Effects of Hedge FundActivism, Columbia Law Review 2015）。针对媒体行业大量采用双重股权结构，支持者认为目的是为确保新闻舆论的独立性，不受资本势力的左右。然而，也有研究显示：即便在双重股权结构的维护之下，美国的传媒也许还是不那么中立；决定美国报纸意识形态倾向最主要的因素恰恰是为追求利润最大化而迎合读者的口味（Gentzkow& Shapiro, What Drives Media Slant? Evidence From U.S.Daily Newspapers, Econometrica 2010）。

尽管已有的经验证据似乎对同股不同权的支持者不太有利，不过，我们也应当注意到：以上的经验研究都是针对2004年之前的同股不同权公司进行的。这一年Google上市，而这一年对美国高科技行业上市公司的股权结构来说，也可称作是一道分水岭。2004年之前，在美国上市的高科技公司多数没有双重股权结构，譬如Apple，Microsoft，Amazon和Netflix。而2004年之后上市的主要高科技公司，不采用同股不同权的大概只有Twitter了。几乎没有疑问，Google采用的双重股权结构引领同行此后竞相仿效。鉴于这种情况，2004年之后，尤其是高科技行业采用的同股不同权机制，如果考虑到创始人对于高科技企业的特殊作用，以及高科技企业更加广泛地采用股权激励作为职员的报酬这些特点，那么，同股不同权带给公司和公众投资人的影响未必会与此前一样。相信这会是今后法律和金融研究的一个有趣课题。

同股不同权究竟被用在正路上，增进了公众投资人的收益，还是被用在邪路上，鼓起了管理层的腰包？这个问题至少在一定程度上还取决于法院能否妥善把握审查的尺度，尽可能限制公司内部人士损害公众投资人的自利行为。这方面，法院的法宝是内部人士负有的忠慎义务（fiduciary duty）。例如，2012年，特拉华衡平法院（Delaware Court of Chancery）就判定握有上市公司超级表决权股的内部股东因为在并购磋商中无视公司章程的规定，不当为自己寻求控制权溢价而违反对公众投资人的忠慎义务（In re Delphi Financial Group Shareholder Litigation）。