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多重冲击下，港股
2022H1
震荡走低。
回顾上半年港股走势，可以发现在海外流动性收紧、俄乌地缘问题引爆、内地疫情扰动等三重冲击下，恒生指数在1-3月中持续下行，但在3月16日开始释放“政策底”利好后，港股止跌企稳，进入箱体震荡至今。
港股政策底后，市场底Q2探明。
2022年3月16日，刘鹤副总理开会释放监管趋松的利好后，4月底的政治局会议确认了“政策底”的到来，5月的政协会议则进一步彰显了这一点。在政策底到来后，市场底部也已在Q2探明。随着近期内地疫情迎来明显好转，特别是上海在6月迎来了全面的复工复产，稳增长的各项举措也有望获得落地和见效，港股也将在上述利好下迎来行情回暖。
下半年港股配置关注两大逻辑——经济触底回升&输入性通胀。
展望
2022
年下
半年，“稳增长”诉求的加强和经济触底回升的迹象逐渐显现。目前来看，“支持平台企业健康发展”的提出大超预期，已经带动互联网板块大幅反弹，后续进一步的具体支持举措也将会继续推动港股互联网板块的估值修复。由于地产领域在行业困局与“房住不炒”背景下难有提振空间，“稳增长”举措的重点就放在了基建领域。消费端的利好主要体现为汽车、家电等大宗消费领域的政策支持，以及线下活动相关的自然修复。
互联网：
关注与民生、就业关联度更为紧密的电商、外卖领域。
基建：
传统基建主要关注发展相对落后的县城与农村，以水利、电力、通信等领域为主；新基建方面主要关注风电、光伏、水电等新能源与人工智能、云计算等数字基建。
消费：
关注政策支持的大宗消费：汽车、家电、餐饮等；以及线下活动中高黏性的悦己型消费：潮玩、美妆、娱乐传媒、移动互联网游戏、体育、酒类等。
在全球通胀愈演愈烈的背景下，下半年内地通胀有望伴随经济回升而出现攀升，
通胀主线
值得关注商品价格上涨带来的利润增厚机会——具体关注供给弹性较低、需求旺盛且刚性较强的
新能源上游金属材料
，在通胀高企、衰退预期发酵的背景下的
贵金属
，供给弹性较低，可能会在夏季用电高峰、冬季供暖高峰的时候迎来价格飙升的
原油、煤炭
等能源以及受三四季度的“全球粮食危机”的发展和国内猪周期的上行强度影响的
农产品、猪肉
等。
风险提示：
1
）新冠变异带
来新冲击；
2
）全球货币收紧提速快于预期；
3
）宏观经济回落快于预期；
4
）地缘局势升级、海外市场波动加剧。
回顾上半年港股走势，可以发现在海外流动性收紧、俄乌地缘问题引爆、内地疫情扰动等三重冲击下，恒生指数在1-3月中持续下行，但在3月16日开始释放“政策底”利好后，港股止跌企稳，进入箱体震荡至今。
1.1 滞胀背景下，海外市场在紧缩与衰退预期中下行
自从疫情以来，美国国内通胀空前严重，
CPI
在
5
月再创
40
年新高，击破了
4
月通胀数据小幅回落后出现的“通胀见顶论”，且从商品到服务各领域均出现了显著的价格上涨，叠加景气的就业市场，显示出通胀有可能已经进入薪资与消费的螺旋上涨之中；而从消费指标走势看，美国当前居民部门消费已经开始受到高通胀的反噬，在消费信心走低的同时，剔除价格后的消费数据也不乐观。欧洲也出现了类似的高通胀现象，但情形较美国更为严峻，甚至差点冲击到法国总统马克龙的大选。在
2022
年前
4
个月，欧美经济主要表现为高通胀，但进入
5
月以来，衰退预期开始出现并逐渐发酵，滞胀的阴云开始靠近。
对于高通胀，供给侧的冲击自然不可忽视，特别是在疫情冲击全球供应链、俄乌冲突引发粮食与能源供应恐慌的背景下。但是，如果只将高通胀纯粹归咎于供给端，那么作为调控经济需求侧的货币与财政政策就无用武之地，这显然就陷入了宏观调控的“虚无主义”，虽有一定道理，但于事无补。考虑到美国劳动力市场依然维持高景气，职位空缺率处于历史高位，劳动力市场需求旺盛，所以可以认为该轮通胀仍是可以用弗里德曼的“一切通胀的发生都是货币现象”来解释。且不论高通胀是供应端持续紧缺导致的，还是需求过热的结果，总归是在当前状态下货币供应量超过了市场需求引发的高通胀，至于商品市场的供需问题则是市场自发调整的结果，作为宏观调控的美联储等央行，通过紧缩货币政策压制通胀本就是其本职所在。
当
3
月美联储调整政策重心，将抗击通胀作为最重要的政策目标后，就开始在加息与缩表两个维度进行货币政策的收紧了。在价方面，继
3
月加息
25bp
后，联储在
5
月会议一次性加息
50bp
，并计划在
6-9
月的会议上连续加息
50bp
；在量方面，联储
6
月初开启缩表周期，初始上限为
475
亿美元（美国国债
300
亿
&MBS175
亿），并在三个月内逐步提升至
950
亿美元（美国国债
600
亿
&MBS350
亿）。同时，欧央行也开始启动货币政策的收紧，预计将在
7
月初暂停
QE
，并在月底开启加息周期，这也将是欧央行十几年来的首次尝试脱离“零利率”。
由于通胀的持续飙升，紧缩的货币政策似乎看不到顶，这也就带来了市场对紧缩政策可能导致需求端下滑，甚至引发经济衰退的担忧。美债期限利率近几个月出现多次倒挂是利率市场对衰退预期的反映，经济数据上低迷的消费信心与剔除价格后消费的疲弱也正是实际收入下滑背景下居民实际需求的真实反映。总之，在高通胀难题仍在愈演愈烈之时，经济衰退的预期已然抬头，滞胀的担忧愈发强烈。
在这样的背景下，美股年初以来经历了显著下跌，且至今尚难言结束。分阶段看，在前
4
个半月经历了无风险利率上行带来的“杀估值”之后，在
5
月中美股开始切换至“盈利冲击”，由于衰退预期的波折反复，其下跌动力也开始有所弱化，因为衰退交易的基础是需要美国经济数据的持续验证才得以延续，而美国经济当前尚可，虽然部分前瞻数据引发了一些担忧，但也有就业等数据持续景气，衰退到来的前景尚不十分明晰，所以导致美股“盈利冲击”的动力并不太强。但是，在
5
月通胀数据续创
40
年新高后，联储的紧缩预期可能迎来进一步强化，加上美国经济衰退前景将逐渐清晰化，美股后续还是会维持弱势。考虑到港股市场与海外市场紧密的联动与估值体系的一致，海外流动性收紧也造成了港股市场的估值承压。
2022
年上半年，全球地缘局势也出现了剧变，乌克兰战事持续的时间与进展均超预期，俄乌局势从爆发至今仍无休战或缓和的迹象，战事拖入持久战的概率很大，且涉及全球多数主要国家，美欧均涉对俄制裁，这不仅导致原油、粮食等大宗价格高企，还会给今夏高温季与今冬取暖季的通胀造成进一步上升的隐患。
俄乌局势进入
2022
年
2
月就开始进入加速升温阶段。
2
月
17
日，乌东部地区局势突然恶化，乌政府和当地民间武装相互指责对方在接触线地带发动挑衅性炮击。
2
月
18
日，乌东部民间武装宣布存在乌克兰发起军事行动的危险。
2
月
21
日晚，俄罗斯总统普京签署命令，承认乌克兰东部的“顿涅茨克人民共和国”和“卢甘斯克人民共和国”。
2022
年
2
月
24
日，乌克兰管理部门宣布关闭全国领空，乌克兰总统泽连斯基表示，乌克兰全境将进入战时状态。之后，俄军进入乌克兰，但战争进程远未达俄预期，乌首都基辅久攻不下；美英以及欧盟各国对乌提供了大量军事援助，当前双方战事仍在乌东地区胶着。自
2
月以来，俄乌双方在国际呼吁下进行了超过五轮会谈，法德等国也尝试介入参与调停，共同商讨和平事宜，但均未取得显著成效。
除了战事之外，对俄制裁也是俄乌冲突的一大关注焦点。自俄乌冲突爆发以来，美国、欧盟纠集英、加、日、韩等国，对俄罗斯发动一轮又一轮的制裁，且制裁范围从政府、企业、个人甚至动物，几乎无所不包，且部分行为违背了“维护私人财产”等契约精神。俄罗斯在短短时间内遭受到近
3000
项制裁，导致其遭受制裁总数达到了全球第一。
2
月
26
日，美国等西方国家发布联合声明，将部分俄罗斯银行排除在环球银行间金融通信协会（
SWIFT
）支付系统之外，并在随后几天接连宣布对俄罗斯央行实施冻结资产、禁止交易等限制措施。
3
月
15
日，欧盟宣布对俄罗斯追加经济制裁，并将俄罗斯更多个人和实体列为制裁对象。
5
月
30
日晚，欧洲理事会主席米歇尔在社交媒体上表示，欧盟已就对俄实施石油禁运达成共识，
“
将立即覆盖三分之二欧盟自俄罗斯进口的石油
”
。
对于西方各国的严厉制裁，俄也采取了对应的反制措施。
2022
年
3
月
13
日，俄罗斯联邦工业和贸易部同数字发展、通信和大众传播部为在俄罗斯的生产制造公司和客户之间的直接互动创建了在线交易平台
“
进口替代交易所
”
，以修复因制裁而中断的供应链。
3
月
23
日，俄罗斯总统普京作出决定，向欧洲国家供应天然气将用卢布进行结算，普京要求俄罗斯中央银行和政府在一周内制定与欧洲国家进行卢布结算的相关规范。这也带来了卢布对美元汇率的大幅反弹。
大宗市场方面，由于俄罗斯是当之无愧的世界能源大国，是世界第三大石油生产国，仅次于美国和沙特，日产油量约
1000
万桶，其中约一半的原油出口到欧洲。欧盟约四分之一的天然气需从俄罗斯进口，其中约
80%
经由乌克兰输送，而欧盟消费的石油中有
29%
来自俄罗斯。与此同时，俄罗斯和乌克兰的粮食出口量约占全球出口总量三分之一，俄乌局势升级将导致两国对国际粮食市场的粮食供应量大幅下降。因此，欧洲国家掀起的制裁俄罗斯的浪潮将加剧目前存在的能源危机，同时可能在三四季度带来粮食危机。此外，俄乌特别军事行动看似只是两个国家的冲突，但实际上已经牵扯到了全球供应链的问题，尤其是西方的制裁，让全球供应链更加不稳定，俄乌冲突对全球供应链造成的影响正在以
“
多米诺骨牌
”
的形式向外扩散。价格上，国际油价再次抬头并突破
120
美元
/
桶，国际煤炭价格也迭创新高，天然气价格也迎来剧烈波动。
综上所述，俄乌冲突导致了食品、能源和化肥价格高企不下，金融波动加剧，全球供应链混乱以及贸易成本的上升，世界粮食危机概率增大，非洲和最不发达国家的情况尤其令人担忧。此次冲突对于欧元区的影响也相当严重，鉴于冲突导致能源和大宗商品价格上涨，欧元区通胀高企风险持续增加，欧元区金融稳定状况随之恶化，且最严峻的时候可能还没有到来。
俄乌局势的演化给港股市场的风险偏好带来了显著的负面冲击，并带动港股在
2-3
月快速探底。虽然之后国内稳增长举措持续推出，不过港股市场也仅从底部出现反弹后进入箱体震荡格局。往后看，俄乌局势持续演化带来的风险偏好负面影响还将持续存在。
1.3
疫情冲击致内地经济二季度探底
进入
2022
年２月以来，中国疫情出现反弹，且病毒传播呈现出点多、面广、频发三大特征。
3-5
月，深圳、上海、北京等核心城市陆续受到不同程度的疫情冲击，中国经济增长下行压力有所加大，在
6
月才出现回暖迹象。
本轮疫情对经济的冲击主要集中在二季度上半阶段，也就是
4
月
-5
月中，部分制造业及服务业出现阶段性下行，交通物流的封锁和限制也影响了劳动力和原材料的正常流通，加大了对经济的负面冲击。与此同时，就业市场的下滑也给需求端也带来负面影响。从行业上看，除了上游工业原材料因通胀上行获得提振外，中下游制造业和线下服务业均受到广泛冲击，特别是严重依赖于交通运输和物流业的制造业领域和旅游餐饮、文教体娱、零售批发等服务业领域。另外，由于失业率的阶段上行与对未来收入预期增速的减弱，居民的边际消费倾向受到影响，更偏向于积攒积蓄、减少消费、进行稳健投资等
。
疫情对经济的冲击也反映在了港股市场，同时对人民币汇率形成了冲击。这也导致港股在俄乌战争导致的探底之后，虽有反弹但总是被局限在箱体震荡的格局中。
2022年3月16日，刘鹤副总理开会释放监管趋松的利好后，4月底的政治局会议确认了“政策底”的到来，5月的政协会议则进一步彰显了这一点。在政策底到来后，市场底部也已在Q2探明。随着近期内地疫情迎来明显好转，特别是上海在6月迎来了全面的复工复产，稳增长的各项举措也有望获得落地和见效，港股也将在上述利好下迎来行情回暖。
2.1 政策端：支持平台经济发展夯实政策底
2021年年初至今年年初，国内监管层分别从网络信息安全、平台反垄断、未成年人保护等多个方向来对互联网行业进行监管加强，从业务上主要是覆盖了消费互联网的众多细分领域，包括但不限于：
电商零售、网络直播、网络游戏、线上广告、短视频、出行服务、生活服务、互联网金融等，且对广泛存在的平台垄断、信息隔离、算法滥用等不正当行为进行了打击。
这不仅导致互联网公司的盈利能力有所承压，也导致行业与相关企业估值受到了负面冲击。
2022 年3月份起，国家对互联网监管态度出现转变，国家开始由之前的互联网严监管转向支持平台经济发展。3月16日国
务院金融稳定发展委员会、4月29日召开的政治局会议、5月17日全国政协召开的“推动数字经济持续健康发展”专题协
商会先后三次确认了“政策底”的到来。监管政策的陆续出台，以及对宏观经济、房地产、消费、平台经济等各方面的监管利好的释放，政策利好方向得到确认，市场预期逐渐稳定，政策底得到夯实。
2.2 估值端：港股估值探底，修复伺机而动
从估值端来看，恒生指数在经历了长达一年多的震荡下行后，目前估值下探至中位数以下，虽然海外流动性趋紧、全球经济
出现趋弱迹象，但港股估值已经接近历史底部，港股下行空间极为有限。从恒指近二十年的估值看，当前恒指的 PE（TTM）估值已经显著低于过去二十年的均值12.74与中位数水平12.31；PB估
值同样大幅低于过去二十年的均值1.57与中位数水平1.41。目前港股估值已经处于历史极低水平，2022年下半年有望在内地经济修复的助力下获得提振。尽管俄乌局势大概率还将延续，中美博弈也将继续进行，加之海外紧缩环境日益加剧，这都无助于港股估值提升与风险偏好
的提振，展望下半年，内地经济的修复成为港股估值修复可以信赖的唯一动力。一旦疫情持续得到控制后，内地经济开始复苏，各地全面复工复产，餐饮旅游、酒店等线下服务业将迎来好转。目前来看，国内2022年一季度的GDP同比增长仅4.8%，二季度受疫情影响，经济形势不容乐观，为了实现全年稳增长目标，下半年稳增长政策值得期待。
2.3 市场端：港股下半年“小牛”可期
港股市场在3月中止跌企稳，进入箱体震荡至今的这三个月时间，呈现的是在多空交织下的徘徊。从上半年影响港股市场最
大的三个因素看，海外流动性收紧可能是一个超出之前很多人预期的持续过程，尽管这个过程伴随着一些变数；俄乌地缘局
势问题在年内难以看到有缓和的迹象，甚至有升级的潜在可能；国内经济三季度可能出现显著的回升，这也将是下半年推升
港股最有力的一个因子。从盈利角度看，内地经济回升无疑会拉动港股盈利能力的整体修复，特别是与内需相关的消费、互联网、医疗健康等权重板块；同时，出口虽然面临外部需求回落的冲击，但在高通胀的刺激下，出口单价有望维持高位，这也将缓冲出口量的回落带
来的负面冲击，保证出口企业单位订单利润率具有一定韧性。从估值角度看，十年期美债利率已经突破3.0%的水平，后续上行的空间并不太大，无论是从实际利率叠加通胀预期的角度，
还是从两年期美债利率叠加期限利差的角度，十年期美债利率高位大概在3.2%-3.5%之间。在全球无风险利率上行空间有限
的背景下，处于历史低位的港股在估值端也难有继续下行的空间，估值修复的概率更大。而在风险偏好层面，无论是疫情层面出现显著好转，还是内地的稳增长政策效果渐显，或者中美就中概股监管取得进展，都
将刺激港股市场风险偏好的提升。
综合来看，尽管港股当下面临海外流动性收紧、俄乌地缘局势延续、内地疫情多发的冲击，但下半年存在诸多待兑现的潜在利好，这将带来盈利、估值与风险偏好的回升，港股市场底可能已经在上半年出现。但是考虑到内地地产困局带来的潜在影响、海外滞胀困局难解等环境，港股下半年迎来大牛市的概率也不大，更可能迎来一波小牛市行情。
从行业上看，经济回升与输入性通胀是两个重要主线。下半年经济回升在三个方面具有较高的确定性：一是“政策底”出现后，部分行业的自然修复，这主要是指此前被压制的消费互联网领域；二是稳增长政策加码后，新基建与农村基建成为关注焦点；三是消费的政策激励与疫后修复，这主要是与线下活动相关的汽车、运动、出行、娱乐等相关领域。同时，除了经济回升的主线外，我们也需要关注全球通胀飙升背景下的输入性通胀风险，这带来的机会主要集中在能源、贵金属、农产品等领域。
下半年港股配置关注两大逻辑——经济触底回升&输入性通胀
3.1 “经济触底回升”逻辑演绎
在2021年1月-2月中旬港股互联网板块短暂的强势表现之后，开始了长达一年多的持续下行，截至2022年3月份的政策利好释放前，恒生互联网科技、恒生科技、恒生资讯科技业三大指数较最高点跌超三分之二，而随着3-5月“政策底”的不断确认，互联网领域也迎来了显著反弹。目前来看，“支持平台企业健康发展”的提出大超预期，已经带动互联网板块大幅反弹，后续进一步的具体支持举措也将会继续推动港股互联网板块的估值修复。近期监管政策释放的利好扭转了恒生互联网科技、恒生科技、恒生资讯科技业三大指数的下行走势。
需要注意的是，互联网细分领域的比较逻辑发生了变化。在2022年3月之前，游戏领域作为互联网中与经济周期相关度最低的子版块，加上其监管条件的成熟和出海的顺势，在监管趋严的防守策略中可以作为互联网的配置“重心”；但是，随着“稳增长”诉求的加强和经济触底回升的迹象逐渐显现，与民生、就业关联度更为紧密的电商、外卖领域可能具有更大的弹性。
由于地产领域在行业困局与“房住不炒”背景下难有提振空间，“稳增长”举措的重点就放在了基建领域，政策上主要是调增政策性银行8000亿元信贷额度以支持基础设施建设。由于传统基建空间主要在落后地区与农村地区，所以本轮基建重点放在新基建与农村基建领域。
新基建包括新能源与数字基建两大领域，新能源方面，主要是加快推进大型风电光伏基地建设、抽水蓄能电站建设、跨省区电网建设；数字基建则在于稳定平台经济预期，鼓励平台企业加快人工智能、云计算等技术研发突破，带动整体数字新基建的发展。
传统基建则主要覆盖的是发展相对落后的地区，特别是县城与农村，项目则以水利、电力、通信等领域为主。
然后我们来看消费。消费端的利好主要体现为汽车、家电等大宗消费领域的政策支持，以及线下活动相关的自然修复。在汽车消费领域，政策支持不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车减半征收车辆购置税；并适当放宽限购、发放号牌；部分城市发放购车补贴，金额在2000-10000元/辆车不等。另外，全国多地发放“亿级”消费券，覆盖汽车、家电、餐饮等重点领域。
除了政策刺激的消费领域之外，线下活动相关的运动、出行、娱乐等相关领域的自然修复也是值得期待的。除了运动服装、航空旅游、线下娱乐会有底部回升的机会之外，悦己型消费领域也会有持续高景气的趋势。悦己型消费通过不多的成本获得较高的效用，特别是精神层面的，悦己型消费依靠其较强的消费黏性，在经济下行阶段，依然能够获得高景气，这类似于传统经济学中的“口红效应”。具体而言，悦己型消费分两条分支，第一条分支是近几年出现的新潮，包括潮玩、美妆、移动互联网游戏等；第二条分支是传统消费中有着悦己型性质的细分领域，包括体育、酒类等。
在全球通胀愈演愈烈的背景下，下半年内地通胀有望伴随经济回升而出现攀升，通胀主线值得关注商品上涨带来的利润增厚机会。具体建议关注弹性较大的新能源金属、贵金属、能源、农产品等领域。
新能源上游金属材料在供给弹性较低、需求旺盛且刚性较强的背景下将继续迎来高景气；贵金属层面，在通胀高企、衰退预期发酵的背景下，贵金属可能在未来一段时间迎来较好的表现；原油、煤炭等能源在过去多年资本开支持续低谷的背景下，供给弹性较低，可能会在夏季用电高峰、冬季供暖高峰的时候迎来价格飙升；农产品主要关注三四季度的“全球粮食危机”的发展，以及国内猪周期的上行强度。相较之下，以黑色、有色为代表的工业金属在需求转弱的背景下可能是未来一段时间表现最弱的商品类别，但由于能源价格的支撑，工业金属的成本端难以下行，决定了在价格弱势下较低的供给弹性，但同时冶炼利润不会出现显著提升，所以整体将呈现“上有顶、下有底”的区间震荡行情。
1、新冠病毒变异或疫苗有效率打折扣，导致全球经济长期深陷疫情阴霾，进而冲击港股标的盈利预期；
2、全球财政刺激计划规模不及预期，货币收紧节奏进一步提速，冲击港股估值水平；
3、宏观经济修复不及预期，全球风险偏好受打击，给港股风险偏好带来负面影响；
4、大国博弈再起风波，国际资本流动震荡加剧，导致港股波动有所加剧。
