【平安固收】信用债观察：城投高息融资再起，山东官宣三债统管

1、信用事件

高层或设公司收购烂尾楼，能否获得充足资金支持是关键。 今年以来地产销售继续下滑，保交楼难度加大，已经出台的地产项目白名单政策存在执行困难。此前已经有国企收购存量住房的政策，但资金有限，因此设立收购烂尾楼的专门公司并不难，难的是能否获得足够的资金支持。

财新称城投近期通过债权拍卖和高贴息“点心债”的形式进行高息融资。 地方债务可持续的关键是利息支出规模和当地可支配财力相匹配，因此要控制债务风险就必须限制高息融资。融资渠道管控可能面临按起葫芦又起瓢的困局，因此债务管控需要直接约束地方政府及城投的行为。

山东成为继江苏之后第二个在省政府层面宣布实施三债统管的省份，此后的具体行动值得关注。 江苏在全国率先建立起了覆盖政府债务、隐性债务、经营性债务的全口径债务管理体系。之后江苏城投债务增速下降并低于当地社融增速，融资利率也下降明显。

2、市场回顾

信用债利率多下行，信用利差基本压缩。 1）中高等级城投&产业债1Y、2Y和3Y收益率分别变化约-6BP、-5BP和-5BP,中高等级银行二永债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约3BP、0BP和-4BP；2）信用利差基本压缩，期限利差多压缩。

主要行业利差均压缩， 压缩最多的是化工(-12.1bp)。

各省城投利差均压缩， 近两周有13个城投非标逾期。

3、 策略展望

建议继续关注下沉策略，具体可关注中低等级城投债、国营地产债和发达地区城农商行二永债。 近两周资金面整体稳定，债市利率多数时间处于下行趋势。但4月23日央行在金融时报上发文称银行保险要注意防范长债利率反弹视的风险，使得之后的长端利率快速上行。信用债反应相对滞后，因此近两周信用债收益率多下行，信用利差多数压缩，后续信用债有补跌的风险。近期财新报道称城投又在利用新的方式进行高息融资，但山东已经官宣实施三债统管，且境内城投债发行监管仍很严格，因此城投债的安全性和稀缺性仍会继续维持在较高水平。我们继续推荐下沉策略，具体可以关注有一定估值优势的中低等级城投债、国营地产债和发达地区城农商行二永债。

风险提示： 政策转向超预期、流动性风险、信用风险超预期。