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年初以来，股市上涨的情况不止发生在国内，过去的三个月时间里，全球股市普遍触底反弹，然而近期海外股市均出现调整，涨跌变化背后的逻辑是什么？全球经济到底怎么样，美国会发生新一轮次贷危机吗？本篇报告从经济和货币的角度出发，试图分析这些问题。
中泰宏观每周思考第22期
1
、
欧日减速超过一年，宽松从预期到落地。
进入
2018
年以后，欧元区
GDP
增速从
2017
年高点的
2.8%
，大幅回落到
1.1%
，前四大经济体增速都在大幅走弱。日本
GDP
同比增速从
2017
年高点时的
2%
以上，大幅回落至去年四季度的
0.3%
。
3
月初欧洲央行宽松的货币政策从预期到落地实施，随着经济增速进一步走弱，预计日本加码宽松的概率也很高
。
2
、
次贷会再度发生吗？美国风险在于企业。
美国
GDP
环比折年增速在去年二季度达到
4.2%
的高点后，已经连续两个季度回落。美国房地产市场也从去年下半年以来连续走弱，但我们认为美国房地产市场出现大危机的可能性并不高。一是因为剔除通胀后的美国实际房价涨幅并不大，二是本轮美国房地产空置率一路向下，泡沫化程度并不高。而当前美国经济的主要风险点，可能来自企业部门，尤其是高收益债券的风险。当前市场普遍预期到
2020
年
1
月之前不仅不会加息，甚至还有
67%
的概率会降息，美国的货币政策从边际收紧转向了边际宽松。
3
、
估值回升告一段落，全球从风险再回避险。
今年全球经济将是一致减速的格局，而年初以来股市都普遍触底反弹，背后不仅仅是中美贸易摩擦缓解带来的情绪修复，更是全球经济下行背景下对流动性再宽松的预期。但近期海外股市又出现大幅回调，说明基本面下行带来的盈利回落或将成为主导。全球风险资产面临回调压力，而无风险资产的价值或逐步凸显。就国内市场而言，今年将是基本面向下、政策面向上的格局，改革开放的利好政策会增加，尤其值得关注科创板的推出给新经济领域带来的投资机会。短期债市尽管受到“股债跷跷板”的影响较大，但经济基本面向下对国内债市仍有支撑，全球从风险资产向避险资产的转换，也会重新打开国内债券收益率下行的空间。
进入
2018
年以后，整个欧洲经济就在大幅走弱。
欧元区
GDP
增速从
2017
年高点的
2.8%
，大幅回落到
1.1%
。
2018
年欧元区前四大经济体德国、法国、意大利、西班牙的
GDP
增速，相比
2017
年都下滑
0.5
个百分点以上。英国自公投决定脱欧以来，经济增速也连续走低。
图表：欧元区19国GDP同比增速（%）
来源：CEIC，中泰证券研究所
图表：
2018
年主要欧盟国家经济增速变化（
%
）
来源：CEIC，中泰证券研究所
尽管欧元区
CPI
依然维持在
1.5%
，核心
CPI
维持在
1.0%
，失业率也已经降到
08
年之前的低位，但
通胀和就业是滞后指标。随着经济增速的逐步放缓，预计未来通胀和就业指标也会走弱。
图表：
欧元区经济和通胀增速（
%
）
来源：CEIC，中泰证券研究所
而另一大经济体——日本经济也从去年就开始走弱。
日本
GDP
同比增速从
2017
年高点时的
2%
以上，大幅回落至去年四季度的
0.3%
。日本的整体通胀水平已经降至
0.2%
，核心通胀增速也再度下滑至
1%
以下。
图表：
日本经济增速（
%
）
来源：WIND，中泰证券研究所
图表：
日本通胀走势（
%
）
来源：WIND，中泰证券研究所
3
月初欧洲央行大幅下调了欧元区经济增速和通胀的预期，且预计至少在
2019
年底之前都将保持政策利率不变，同时决定推出新的定向长期再融资操作，宽松的货币政策从预期到落地实施。而日本央行当前就加大货币刺激的看法还存在分歧，但随着经济增速进一步走弱，预计加码宽松的概率很高。
再来看下美国，美国
GDP
环比折年增速在去年二季度达到
4.2%
的高点后，已经连续两个季度回落。
其中在过去的五个季度中，净出口有四个季度对
GDP
增长的贡献都是负值。这说明在全球经济普遍放缓的背景下，美国经济很难一枝独秀，随着美国财政刺激作用的减弱，经济增速或将延续下滑态势。
图
表：
美国经济环比折年增速（
%
）
来源：
CEIC，
中泰证券研究所
随着按揭利率不断抬升，美国房地产市场也从去年下半年以来连续走弱，
连续三个月平均新开工私人住宅套数从
130
万以上降至不足
120
万。此外，房地产销售数据也明显走弱。
但我们认为美国房地产市场出现大危机的可能性并不高。
一方面，尽管当前美国名义房价已经突破
2007
年的高点，但剔除通胀后的实际房价涨幅并不大，且过去的十几年时间里居民收入也在增加，也可以部分解释房价的涨幅。另一方面，美国每一轮房地产市场出现泡沫化，都伴随着房屋空置率的提升，但本轮美国房地产空置率一路向下，且当前仍在历史低位期间，也说明泡沫化程度并不高。
图表
：
美国房屋空置率（
%
）
来源：WIND，中泰证券研究所
图表：
美国名义和实际房价指数
来源：WIND，中泰证券研究所
而本轮美国经济的主要风险点，可能来自企业部门。
2012
年以后，美国非金融企业债务占
GDP
的比重就在不断攀升，当前已经达到历史最高点。而且在货币宽松的背景下，高收益债券发行量和市场份额都大幅攀升。但是随着美联储利率加至高位，经济增速趋于下降，企业部门债务风险值得警惕。
图表：
美国企业部门债务快速攀升
来源：WIND，中泰证券研究所
图表：
美国不同评级债券发行（十亿）
来源：WIND，中泰证券研究所
随着去年
10
月以后美股开始暴跌，以及部分经济数据走弱，美联储“看跌期权”逐渐发挥作用，纷纷转向鸽派。
3
月美联储议息会议预计今年暂不加息，且放慢缩表进程，到
9
月停止缩表。当前市场普遍预期到
2020
年
1
月之前不仅不会加息，甚至还有
67%
的概率会降息，
美国的货币政策从边际收紧转向了边际宽松。
图表：
市场预期美联储降息至少一次的概率（
%
）
来源：国际清算银行
，
中泰证券研究所
今年全球经济将是一致减速的格局。
从高频数据来看，欧元区制造业
PMI
从
60
以上的高位一路跌至当前的荣枯线以下，中国、日本制造业
PMI
也已经降至
49
附近，美国制造业
PMI
也在高位回落通道。
在经济下行情况下，全球货币政策新一轮宽松周期已经开启，尤其是美联储由鹰转鸽，新兴经济体受到的汇率冲击也会暂告一段落。
图表：
主要经济体制造业
