通过分析品牌服饰及纺织制造板块24年中报表现，品牌终端承压，制造景气延续，龙头企业来自下游的补库存订单旺盛，盈利能力持续提升，下一阶段重点关注具备全球产能布局、有持续提均价&抢份额逻辑的优质制造龙头。
摘要
品牌服饰：Q2销售承压，拓店影响利润率
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1）运动鞋服：24H1流水增速放缓，运营质量提升。
安踏、FILA、李宁、特步在24Q1、24Q2的零售流水基本保持个位数增长，增速慢于23年同期。24H1李宁、安踏体育、特步国际营收增速为+3%、+14%、+10%，净利润增速为-8%、+63%、+13%。更加注重经营质量的提升，终端折扣与渠道库存改善，毛利率与扣非净利率总体提升，现金流与库存改善。
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2）家纺：24Q2增速放缓或下滑，拓店&投流增加费用率拖累盈利能力。
24Q2富安娜、罗莱生活、水星家纺营收增速为+1%、-16%、-9%，归母净利润增速为-12%、-36%、-39%。24H1毛利率变化+0.8pct、+1.2pct、+2.0pct，产品提价&收紧折扣提升毛利率；扣非净利率变化-0.5pct、-3.8pct、-0.2pct，由于门店持续扩张，但终端零售压力下门店培育期拉长，导致销售费用率增加，拖累扣非净利率。截至24年6月末，库存周转天数分别同比+1天、-5天（其中家纺业务周转天数增加）、+10天，存货周转承压。
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3）男装：24Q2增速放缓或下滑，拓店拖累盈利能力。
24Q2报喜鸟、比音勒芬、海澜之家营收增速为-5%、+10%、-6%，归母净利润增速为-38%、+2%、-14%，加盟表现好于直营。24H1毛利率变化+1.5pct、+0.7pct、+0.1pct，终端折扣改善毛利率提升；扣非净利率变化-1.6pct、+1.1pct、-1.6pct，同样受拓店影响，销售费用率增加拖累扣非净利率。截至24年6月末，库存周转天数分别同比+7天、-27天、+20天，除比音以外存货周转承压。
纺织制造：以美国为代表的海外服装市场需求稳健，全球头部品牌库存周转保持良好水平，24H1东南亚鞋服出口增速稳中有升，海外补库订单旺盛。24H1制造龙头总体订单充足，产能利用率提升，盈利水平提升，现金流与存货周转改善，具备提均价&抢份额逻辑的公司表现更优
。制鞋龙头华利集团、辅料龙头伟星股份、锦纶龙头台华新材凭借差异化的产品和服务提升均价、全球扩产抢夺市场份额，24H1营收增速领先（分别为+25%、+26%、+56%），毛利率/扣非净利率双重提升（分别+3.6pct/+0.5pct、+0.6pct/+1.1pct、+2.9pct/+5.3pct），存货周转天数减少（分别-5天、-5天、-24天）。
风险提示：
原材料价格波动的风险；海外需求不及预期导致制造端接单不佳风险；国内终端消费力不足导致品牌销售承压的风险；库存减值风险等。
一
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Q2销售承压，拓店影响利润率
1、行业：终端销售疲软，线下零售承压
24Q2品牌服饰终端需求疲软，月度零售额同比下滑。
国内统计局数据显示，24年4月、5月、6月、7月鞋服针纺社零同比增速为-2.0%、4.4%、-1.9%、-5.2%。
线上销售增长但增速放缓，线下销售下滑。
1）线上：
24Q1线上穿类实物商品同比增速12%，24H1线上穿类实物商品同比增速7%，月度增速放缓。
2）线下：
24Q1全国百家重点大型零售企业中服装类零售额累计同比-6%，线下零售承压。
2、运动鞋服：24H1流水增速放缓，运营质量提升
（1）业绩情况：24H1流水增速有所放缓，业绩总体保持增长
李宁：
24H1李宁（不含李宁 young）整体流水同比低单位数下滑，其中新品线下流水同比中单位数下滑。24Q2 整体流水同比低单位数下滑，其中直营持平，批发下滑高单位数，电商增长高单位数。
安踏：
2
4H1安踏主品牌流水同比增长中单位数、FILA 流水同比增长高单位数、其他品牌流水同比增长35%-40%。24Q2 安踏主品牌流水同比增长高单位数、FILA 流水同比增长中单位数、其他品牌流水同比增长40%-45%。
特步：
24H1特步主品牌全渠道零售流水同比增长高单位数，24Q2同比增长10%。
运动品牌基本保持良好增长态势
，24H1李宁、安踏体育、特步国际营收分别同比+3%、+14%、+10%；净利润分别同比-8%、+63%、+13%。
（2）运营情况：盈利能力总体提升，现金流与库存改善
毛利率&扣非净利率：
24H1李宁、安踏体育、特步国际毛利率分别同比+1.7pct、+0.8pct、+3.1pct，各品牌折扣改善带动毛利率提升。24H1李宁、安踏体育、特步国际扣非净利率分别同比-1.7pct、+6.7pct、+1.4pct。
门店数&销售费用率：
24H1李宁、安踏、FILA、特步国际门店数分别为7677家、9904家、1981家、6578家，较年初分别+9家、+73家、+9家、+7家，上半年各品牌门店均有增加。24H1李宁、安踏体育、特步国际销售费用率分别同比+1.9pct、+0.9pct、+0.4pct。随着门店扩张，李宁广告及渠道费用投入增加因而拖累盈利能力。
现金流：
24H1李宁、安踏体育、特步国际经营活动净现金流分别同比+41%、-16%、+212%，呈现较大幅度改善。
库存情况：
截至24年6月底，李宁、安踏体育、特步国际库存周转天数分别同比+4天、-11天、-21天，经历库存清理后周转效率总体有所提升。
3、家纺：24Q2增速放缓或下滑，拓店&投流增加费用率拖累盈利能力
24Q2增速边际放缓或下滑。1）24H1：
富安娜、罗莱生活、水星家纺营收分别同比+3%、-14%、+1%，归母净利润分别同比-1%、-44%、-14%。
2）24Q2：
富安娜、罗莱生活、水星家纺营收分别同比+1%、-16%、-9%，归母净利润分别同比-12%、-36%、-39%。富安娜由于产品差异化及经销商拓店影响，收入表现相对稳健；罗莱受线下加盟商去库存影响，收入下滑且Q2降幅扩大；水星受线上竞争格局激烈、白牌冲击影响，Q1收入增长Q2下滑。
产品提价&收紧折扣提升毛利率，销售费用率增加拖累扣非净利率。1）24H1：
富安娜、罗莱生活、水星家纺毛利率分别同比+0.8pct、+1.2pct、+2.0pct；扣非净利率分别同比-0.5pct、-3.8pct、-0.2pct；销售费用率分别同比+1.8pct、+3.6pct、+1.7pct；ROE分别同比-0.2pct、-3.2pct、-1.1pct。
2）24Q2：
富安娜、罗莱生活、水星家纺毛利率分别同比+1.8pct、+3.2pct、+2.2pct；扣非净利率分别同比-0.6pct、-2.6pct、-1.4pct。
门店持续扩张，但终端零售压力下门店培育期拉长，导致24H1销售费用率增加。
截至24H1末，富安娜门店1531家（较年初+37家），其中直营498家（+14家），加盟1033家（+23家）；罗莱生活门店2690家（-40家），其中直营361家（+26家），加盟2329家（-66家）。
