随着海外疫情再次反复，美国大选黑天鹅事件引发市场担忧，叠加货币政策收缩，以及IPO对场内资金的抽离作用，股票市场震荡加剧，行情分化严重，受风险偏好驱动的高估值类个股调整压力较大，而我们一直坚守的那些优质资产，却有不少股价创出了新高。将当前的行情至于今年以来发生的诸多事件背景中来，我们发现受疫情期间极端的货币政策财政政策的影响，有相当一部分的平庸资产是被严重高估的，随着政策陆续退出及价值回归基本面，我们维持结构主义乐观的态度不变，坚定的在少数高质量的资产选择道路上继续走下去。
基本面上，三季报已经全部披露完毕，数据显示A股单季度盈利增速转正，ROE延续修复，现金流持续改善，资本开支进一步加快，整体盈利趋势向好。结构性特明显，制造业景气延续，周期行业修复幅度较大（增速回升幅度化工＞钢铁＞有色金属），而消费板块呈现分化（休闲服务、家用电器和汽车加快修复，食品饮料增速放缓），成长板块则增速放缓。受盈利驱动和盈利质量改善的影响，我们判断市场将更加关注基本面变化带来的投资线索。
在行情震荡分化过程中，我们发现各个行业中的头部企业，均表现出非常强的穿越周期的能力，从各个产业中的头部企业在市场份额，净资产收益率、成长性、现金流含量等诸多指标上，都出现了远远超越行业均值的一个现象。上半年的疫情，对于中国经济而言可谓一个暂时的危机时刻，但是我们长期跟踪的这些最优秀的企业的凭借强大的免疫力，基本完美地通过了这次压力测试，这些优质企业在获取超越行业平均收入的能力方面，确实在18年以后有一个很显著的提升，而疫情加速了行业竞争格局的优化，使得这些头部企业的竞争优势更加稳固。
此外，我们发现价值创造正以一种巨大的不对称性来展开，主要体现在劳动力分配报酬的不均衡，正因为如此，政策刺激与通货膨胀之间的传统联系也发生了断裂，数字经济巨头的崛起和资产泡沫的持续会进一步加剧传统部门财富分配的不均衡。在我们进入了一个前所未有的，低利率低增长低要素生产率的市场环境后，甚至低利率持续的时间从中期维度上看可能比我们想象的要长，资产估值的泡沫化可能会以与以往不同的方式演绎。受低利率的影响，在科技和资本双重手段的加持下，资源与财富越发向头部企业集中，这一点在美国的科技型企业表现得尤为明显。美国的FAAMNGT，七大科技型公司的就业人数在2019年是130万，新增就业大概每年在20万左右，但是全美的劳动力人口是有1.65亿，七大科技型公司的就业只占全美所有劳动力人口的不到0.8%，但这七家企业的价值创造能力是非常突出的，即使科技型公司有时候利润分布在远端，考虑19年的净利润也占到了全美上市公司的接近10%。即使在A股市场，结合自身情况来看，那些符合我们这个国家比较优势不断提升的产业方向中的龙头企业，也在不断体现出聚集效应。
虽然优质资产的界定，在某种程度上已经形成市场共识，并反应在估值上。但就19年中国科创板的诞生之后，中国的资本化率得到进一步快速提升，随着注册制的实施，中国未来两年的公司上市的数量和速度可能都是全球之最。所以我们也看到了，其实考虑港股红筹股和中概，中国的证券化率其实已经超过100%了，对应的资本市场的定位也在不断提升，包括从供给的角度看，大量优质的创新型企业出现，也给我们未来的投资提供了一些新的机会。特别是18年之后，随着外资参与中国资本市场的程度越来越深，并且这个趋势未来5~10年很可能持续下去，我们越加感受到中国优质资产的价值还有提升空间，我们有广阔的市场，庞大的消费人群，高效率的供应链，还有大量的领先于全球的创新场景，这些都给了我们这样一家坚持长期价值投资的机构丰富的选择。
我们判断，在多重因素的影响下，随着投资理念转型，A股目前向成熟市场靠拢，一个重要的特征是市场会更加关注上市公司增长质量的重要性，治理结构的重要性，包括资产经营久期的持续性等等，这些对长期以自由现金流折现的思考方式看待价值投资的我们而言，可谓生逢其时。当前，高估值资产积累的风险已经达到较高程度，预计泡沫挤压的过程仍将持续一段时间，我们会积极寻找那些低估并且经营确定性更强的优质资产，虽然在当前这样一个科技创新周期加速，无形资产驱动价值创造的环境中，价值投资的内涵也有了新的延展，对于投资而言更重要的是能够以看到未来的视角布局当下，我们已经积极散播下种子，希望价值玫瑰盛放之日，也是我们的客户收获之时。
