分级A行情突如其来，“门票价值”进行时。清明节后，分级A指数上涨近1%，其中强势行业分级A表现抢眼，清明节后钢铁A涨幅已经累计高达3.2%。这一行情的运行速度已经不输去年7、8月配置盘推动的行情。至于行情背后的驱动力，部分投资者仍有疑虑，例如一些投资者仍习惯于从收益率来看待分级A的投资价值。我们在清明节发布的周报中重点分析了分级A的“门票价值”，而当前的行情正是这一逻辑的演绎。在此，我们对这一逻辑再次进行简单的梳理。
“门票价值”简单而言就是分级A配对转换功能带来的价值。理论上的刻画，可以帮助我们来理解这一价值所在。在更多的时间里，配对转换价值由“整体折价—>吸引套利资金—>分级A上涨”所表现出来。但近几个月来看，已有分级A不等明显的折价套利机会出现，而是只要指数上涨，分级A就跟涨进而压制分级B的涨幅（我们在更早的周报中分析过这一现象）。同时，上周五分级A经历了不小的调整，显然与股指的大幅下跌关系最为密切（整体溢价反而不明显）。实际上，近期我们所指的“门票价值”也是配对转换价值的一种，但以分级A与分级B博弈的形式体现出现。
我们不妨从理论上的分析出发来理解这一博弈的过程。首先，不考虑卖给其他投资者（“击鼓传花”），金融产品的持有价值由其现金回流及其预期决定，其中：
1、 分析分级A的现金流比较容易理解，用类债券价值 + 下折期权便可，且至少绝对数值上，以类债券价值为主，可以用类似永续债的方法去计算；
2、 分级B的现金流计算相对少见（至少预期上不及分级A固定），同时由于“分级A + 分级B = 2倍母基金”的约束存在，习惯上投资者将“2倍母基金 – 分级A价值”作为分级B合理定位的依据。实际上，分级B的现金回流只能由上折来实现（这也是为何无上折条款的消费A溢价率如此之高），可以用模拟法，即类似期权的方法计算，难度也并不高。
此时很容易发现，分级A、分级B独立产生现金流价值之和，小于2倍母基净值。而分级A与分级B合并即可得到母基，因此2倍母基净值与分级A、B独立现金流价值之差，是合并转换这一功能的价值。理论上说，分级A、B各掌握“门票”的一半，因而可平分这一价值。但目前分级B的处境更为不利，因此容易成为让利的一方。
总结起来，简单地看，门票价值就是分级A、分级B无法单独实现（但可以通过配对转换实现）的那部分剩余价值。从敏感性上说，这部分价值与母基净值同涨同跌，即母基净值越大，分级A、B可分配的空间也越大。这一价值也和市场隐含波动率呈反向关系，因为波动率越大，分级B的上折也越容易实现。
此时比较值得关心的是，分级A的门票价值行情何时会结束。我们认为，首先门票价值在这一时点的突然崛起，是由于以下因素形成了共振：1、5月新规临近，分级B交易活跃度下降，需要开始考虑退出途径；2、股市波动率系统性降低，上折实现难度大大增加，客观上提高门票价值的空间。
因此，反过来，行情的结束可能有以下几种情形：
1、随着5月新规实施，分级A门票价值快速兑现，博弈空间被填平；
2、股市波幅明显释放（无论向上还是向下），门票价值压缩；
3、我们也多次提到，门票价值需要股市总体小幅上行、至少平稳的状态下才容易实现（此时分级B弱势，才容易让利）。因而股市即便波幅没有释放，但总体进入下行趋势时，分级A也自然受损。
最后，如果分级A的门票价值完全兑现，其从投资特性上将会发生一些改变。从驱动力上看，类债券属性弱化，吃票息性价比降低，个券分化呈常态。同时对股市更加敏感，与标的指数同涨同跌，更有股债结合产品的属性。而分级B，届时有望呈现类看涨期权的属性，仍有其独特的吸引力，有助于吸引信新增资金入场。与此同时，分级A市场规模有可能整体收缩，未来市场流动性将进一步弱化。
