中信建投：美国大选前瞻

强政策预期和弱经济现实组合下，中国资产交易流动性。偏强通胀和特朗普交易共振，美国市场交易降息节奏放缓。

国内交易政策，海外交易大选。这两条交易主线都走到了一个关键节点：人大常委会将公布多大财政规模；下任美国总统由谁担任？

“特朗普交易2.0”交易五个标签：非美国家出口降温、化石能源供给多增、美国通胀维持高位、美债利率走高、美联储宽松放缓。

不管谁当选美国总统，短期内中国出口周期性下行，美国货币宽松节奏偏缓的结果不会改变，故中国资产定价锚还在国内政策本身。

人大常委会是否公布具体财政信息、多大规模财政力度，或阶段性影响市场情绪。按往年惯例，市场也可等到中央经济工作会议及来年两会来获知财政信息。

本周市场最值得关注的三件事：

A股主要指数多数震荡下行。本周市场成交量逐日放大，维持在2万亿左右。“强预期、弱现实”组合之下，流动性充沛的环境为主题炒作提供土壤，本周短线题材和概念风格较热。

美股波动加大而美债利率上行。通胀数据一再证实美国经济软着陆，加上市场近期反复定价特朗普交易，通胀预期再度回归，宽松预期放缓，美债利率上行。11月1日2Y和10Y国债收益率分别攀至4.21%和4.37%，相比上周分别上升10BP、上升12BP。

国内买断式逆回购业务落地。本周央行公告称10月进行了5000亿元买断式逆回购操作（期限6个月）和2000亿元国债净买入操作，市场将此解读为流动性利好，债市紧张情绪有所缓和。

一、中国资产和美国资产都来到了各自的关键点。

10月以来中国资产开展了一轮典型的流动性交易。近期A股流动性主线较清晰。近期利率反复波动，看似对风偏起反应，真正原因在资金面。流动性偏薄，债市情绪较脆弱。随着央行启动买断式逆回购，以更低利率维持银行间流动性，债市紧张情绪略有缓解。

近期美债、美元、美股都在交易宽松预期降温。近期美国数据尤其通胀偏“硬”，另则美国大选即将落地，市场开展特朗普交易。

不论是国内还是海外，近期都走到了交易的关键点。国内关注财政政策预期将兑现多大程度，市场尤为关切下周人大常委会。海外关注新一任美国总统是谁，继续交易特朗普还是转为哈里斯交易。

二、即便美国大选结果落地，短期和长期影响也不尽相同。

相较拜登和哈里斯，特朗普执政框架中有五个方面备受市场关注：贸易保护主义倾向、能源问题取向、国内减税和移民政策、科技金融监管态度、产业问题取向。

市场定义的“特朗普交易”具备五个典型标签：1、高关税及衍生的全球关税博弈；2、化石能源供给增加带动能源价格中枢回归；3、严苛的移民政策将推升国内劳工价格走高；4、国内减税以改善企业盈利；5、制造业回归将重塑全球供应链。

面对悬而未决的下一任美国总统，市场总想提前预判不同候选人上台可能带来的影响。然而事实是 ，不论谁当选，不论他/她的竞选纲领如何明确，下一任美国总统对全球格局的影响，以及中国经济所处环境，并不如市场预期那般线性。不论是哈里斯交易还是特朗普交易，市场当下的短期定价未必代表长期现实方向。

一则，执政框架下不同操作对同样一组经济变量，影响可能存在互斥。例如化石能源供给多增将压低通胀，然而禁止低技术移民抬高劳工成本，推升通胀。又例如特朗普主张减税但并不缩减财政支出，这将加大财政缺口，推升国债利率；然而加大关税又将弥合财政收支缺口，平滑财税压力，缓解美债利率上行压力。

二则，宏观系统的内生关系复杂，任何政策的影响是复杂而发散的。以拜登当选总统为例，疫后全球迎来一轮高通胀。然而中国一反以往经验，并未同步迎来一轮通胀共振。2022年海外高通胀和高需求之下，中国出口强于预期，中国政府借助外需支撑经济增长并带动就业，换得国内地产转型期。地产下行期间，2022年中国国内通胀水平偏低，需求偏弱，与全球高通胀和高需求趋势相悖。

现实终将是迂回而渐进的，但不妨碍当下市场开展一波直截了当的线性交易。

近期特朗普当选概率上升，市场给出“特朗普交易2.0”的答案，这也是近期全球交易主线：非美国家出口降温、化石能源供给多增、美国通胀维持高位、美债利率走高、美联储货币宽松节奏放缓。

考虑到近期特朗普交易较为充分，若特朗普最终胜出，市场短期影响可能并不大。若是哈里斯当选，可能全球市场将迎来定价调整，至少纠偏过去这一段时间特朗普交易。

三、我们认为不论是谁任美国总统，都不影响中国内需政策方向，因为中国内生问题足够重要。

中国资本市场高度关注美国大选，除了关注美股、港股之外，还有一个逻辑是美国大选结果将影响中国政策。然而我们并不这样因为，中国政策主要锚还在国内，为什么这样判断？

中国出口受全球制造业景气周期决定，本轮美元潮汐流向最根本的决定因素还是在于美国不可贸易部门的经济强韧度。不论下一任总统是谁，中国出口周期性下行，美国货币宽松节奏偏缓的结果都不会改变。一旦确定这两点，当下中国资产的定价锚还是在于内需以及国内金融条件。

下一任美国总统是谁，对于中国资产而言，未来需要关注的交易是全球供应链如何重塑，中国出口将呈现哪些结构变化。

风险提示：

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

（1）历史上看，各州提前投票有前瞻意义吗？

提前投票已经成为目前美国大选的重要形式。受到新冠疫情的影响， 2020 年大选创下了提前投票总数的最高纪录，超过 1.01 亿张选票，占最终所有选票的 63%。但除了 2020 年，尽管提前投票总数每次有所增加，但提前投票的比例自 2012 年以来一直较为保持稳定，2012 年和 2016 年提前投票约占所有选票的 36%左右。从今年的数据看，截至10月31日，美国国内已有6375万人申请了邮寄选票或提前投票，总票数预计无法达到2020年同期水平，这也意味着今年的提前投票结果的前瞻性相较于2020年降低。

而从邮寄选票和现场投票的比例看，除了2020年疫情冲击之下邮寄选票比例达到提前投票总票数的三分之二，其余时间邮寄选票和现场提前投票比例基本接近，今年亲自现场提前投票比例已达到54%。

民主党支持者更倾向于提前投票，共和党选民倾向于大选日当天投票。民主党一直致力于放宽选民资格、简化投票程序和支持提前投票的议程，尤其是妇女、黑人、拉丁裔和原住民选民，在过去的投票过程中多次出现选举意愿被压抑的情形，因此民主党为了最大程度提高得票率，在各州积极开展与投票相关的民权运动和司法程序。共和党支持者群体以美国中老年白人为主，不管在提前投票还是选举日当天，都更加倾向于到现场投票的选举传统。从2020年数据看，接近60%的民主党支持者和32%的共和党支持者通过邮寄选票投票，今年共和党为了与民主党在提前投票环节抗衡，也在积极号召选民提前投票。

总的来看，提前投票的模式受到选民偏好、政党偏好等一系列影响，呈现出提前投票选民数量增加、民主党在该环节占优的固有特征，但由此推断最终选举结果还为时尚早。

（2）当前的提前投票结果对特朗普真的不利吗？

当前市场较为担心的是哈里斯在多个摇摆州、尤其在宾夕法尼亚的提前投票中占据主导优势。根据最新的提前投票统计看，哈里斯在宾夕法尼亚、密歇根、威斯康辛和乔治亚的提前投票中领先，尤其在宾夕法尼亚州以56%比33%领先特朗普。但当前领先并不代表最终在该州的胜利，2020年大选的提前投票进程中，拜登在宾夕法尼亚以65%比24%大幅领先特朗普，但最终选举结果仅比特朗普领先1.2%，而今年哈里斯在宾夕法尼亚的领先优势甚至从41%下降到了23%，虽然有共和党催票的影响，但这种现象在北卡罗来纳、内华达和亚利桑那也同样存在，根据当前民主共和两党的焦灼状态，两位候选人最终选票结果可能差距并不大。因此从当前提前投票预知大选的最终结果并不准确，还是要观察下周选举日的开票情况才能最终确定。

（3）今年提前投票结果相较往年有何边际变化？

虽然提前投票不足以决定最终大选结果，但边际的变化仍然可以提供很多重要信息。以本次宾州的提前投票结果来看，有几个事项值得关注：

第一，哈里斯对女性选民的争取似乎有所成效。目前来看，民主党在动员宾夕法尼亚州的女性投票方面较为领先，哈里斯主打的妇女权利、堕胎权等议题对女性选民吸引力更强，宾州提前投票中女性选民占比56%，新登记选民中民主党选民多于共和党选民，女性选民多于男性选民。考虑到女性选民整体的参与度偏低，这个数据的改善，可能意味着哈里斯争取到了部分此前沉默的女性选票。

第二，65岁以上老人转投民主党的现象开始浮现。根据美国广播公司的最新民调结果显示，哈里斯在 65 岁以上选民中的民调领先特朗普5个百分点，在宾夕法尼亚州和密歇根州 65 岁以上的选民中，哈里斯以微弱优势领先于特朗普。而宾州今年提前选票的结果看，部分证实了上述民调的可能性，65岁以上老人在宾州提前投票积极性高于以往，占比从2020年的36%提升至今年的46%，且民主党意外的获得了领先优势，而这个群体此前是共和党的票仓之一。

因此，尽管总体数据无法提供更多指示，但一些结构和高阶指标确实能给民主党人一些鼓舞。

风险提示：美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。