文|李蓓
上海半夏投资创始合伙人
在
孙子兵法 的 交易哲学 （二）
中，我们说过：下一篇，我们会讨论 “
作战的具体步骤和取胜的要领。”
之所以拖了几个月没有写，主要是因为我想等一个合适的案例。现在这个案例有了：
半夏宏观对冲基金今年一季度的具体交易实践，就是一个很好的案例。
所以有了现在这篇。
交易的第一步：庙算——研究并制定交易计划
孙子曰：夫未战而庙算胜者，得算多也；未战而庙算不胜者，得算少也。多算胜，少算不胜，而况于无算乎。
对交易的含义：交易之前要充分研究，研究的内容可以是基本面，技术面，政策面，资金流动，博弈格局等等，并制定交易计划。
交易计划越是充分，长期看交易胜率就越高。
庙算的结果，并非一定要去交易，对不确定高的市场，放弃经常是更好的选择，因为
孙子曰：
知可以战与不可以战者胜。
交易的第二步：选择最好的市场、品种和工具
孙子曰：古之所谓善战者
,
胜于易胜者也。故善战者之胜也
,
无智名
,
无勇功
,
故其战胜不忒。
又曰：故善战者，立于不败之地，而不失敌之败也。是故胜兵先胜而后求战，败兵先战而后求胜。
又曰：夫兵形象水，水之形，避高而趋下，兵之形，避实而击虚。
直白一点，就是
选择容易赚钱的市场参与，不要去啃硬骨头。具体一点：
就是趋势大但波动小的市场，不要参与波动大趋势小的市场。
这样，就能先控制好自己的风险，先做到死不掉，先处于不败之地。
然后，选择赔率最好的交易工具。避实击虚。
第三步，因时而变，因势而变
孙子曰：形兵之极，至于无形。
又曰：水因地而制流，兵因敌而制胜。故兵无常势，水无常形，能因敌变化而取胜者，谓之神。
即便经过了充分的庙算，也不可能穷尽所有的可能。市场总是在变化，所以，交易没有固定的套路，也没有固定的策略，需要根据基本面的变化，情绪的变化，价格的变化来相应的调整交易计划。
下面是半夏宏观对冲基金的实战案例
第一步：庙算
去年年底今年年初，我用完整的框架，进行了全面充分的分析，同时看空
2018
年的股票市场（国内及海外）和商品市场。具体可参考
李蓓：大宗商品 2018年将是 熊市
李蓓：A股市场2018年也会是熊市
李蓓：全球股市见顶 —从美国长债利率为何上涨说起
第二步:选择最优市场
对于交易员来说，并不是看空的就一定要做空。最优的做法是避实击虚，挑一个易胜者。
站在年初，股票的波动率显著变大，而展望全年，潜在的下跌空间并不是很大，并且因为国家队的存在，短期的波动一定程度具有高度不确定性。所以，做空股指并不好是好的选择。
商品这边，去年年底今年年初持续震荡收敛长达半年，波动率不断降低，趋势呼之欲出。在这样的情况下，如果拿一个
delta one
的线性头寸，因为波动率低，同等风险容忍度之下，头寸可以拿得大一些，潜在的收益也会高一些。
所以，
在今年年初，做空商品是比做空股票更好的选择。
第三步:选择最优品种
我做了几件事：
1
，找需求最差的。我看空商品的逻辑是基建投资下滑，那么，受基建投资下滑影响最直接最大的商品，是水泥和螺纹钢。
2
，找供应上升最快的。在春节前，螺纹钢的同比供应增速大于
10%
，是所有商品里最高的之一（作为对比，它的小伙伴热轧板，供应同比下降
5%
左右）
所以，虽然春节前螺纹钢的库存还位于历史同期最低位，我判断春节后会逼近历史同期最高位。最后的结果是我看对了，螺纹钢库存春节后的确上升到了历史最高水平。
我找到了商品里最薄弱的点，基本面最弱的品种——螺纹钢。
当时我的看法是潜在跌幅1000块，下面是3月初我发给核心投资人的月度报告里的内容。
第四步，选择最好的工具——期权
上面说了，
商品去年年底到今年年初持续震荡收敛长达半年，波动率不断降低，螺纹钢同样。
在2018年2月以前的六个月，螺纹钢
走势持续震动收敛，
realized volatility（实际波动率）
不断降低，
implied volatility（隐含波动率）
也跟随着不断降低，这就意味着买入期权的成本也变得很低，趋势一旦突破，买入期权潜在的赔率就非常好。
我抓住了这个机会。
在当时，如果我的判断正确，我花1%买期权，潜在收益是6%，也就是1:6的赔率。
但是，市场还给了我第二个机会。
市场上有许多家期权的做市商，他们的定价是不同。我利用了这个差异，卖一些，买一些，做了一个期权的组合。这个组合的赔率提高到了1:10以上。
也就是说，在2018年二月底，当时我持有的期权组合，如果螺纹钢暴涨1000，半夏宏观基金净值损失3-4%；如果螺纹钢暴跌1000，半夏宏观基金净值将会上涨40%-50%。
当时我让交易员做组合净值的敏感性分析，做完之后，她跟我说：
惊呆了！
第五步，因时而变，因势而变
事态的发展朝着我预期的方向演进：
2018
年
3
月5号，螺纹钢开始下跌。
到
2018
年
3
月23日，行情发展到最高潮。前一天夜盘螺纹钢的小弟铁矿率先暴跌，当天白天交易时段螺纹钢主力合约跌停，累计跌幅度
700
。
碰巧那天早上
9
点，我需要在上海有色的铜铝峰会上演讲，因为预期行情会很激烈，我把手机带上了讲台，先一边看盘一边跟听众们交流了
2
分钟行情，然后才开始讲之前准备的内容。
当时开盘商品即全线暴跌，台下感叹声此起彼伏。
螺纹钢跌停的
2
个交易日后，总跌幅并没有达到
1000
，半夏宏观基金的涨幅也并没有达到
50%
那么多。
我开始平仓了，因为我发现基本面开始起变化。
主要的几个证据：
1
，
2
月财政支出异常上升
50%
；
2
，草根调研显示工地开工加速
3
，
3
月中旬开始，水泥库存异常快速下降；
4
，
3
月中旬之后，螺纹钢成交异常快速上升。
我估计基建可能有
1-2
个月的脉冲，需求阶段性会很好，库存会快速下降，价格会有反弹，所以我平仓了。
到此为止，案例结束。
虽然没有涨
50%这么多
，我还是很高兴的发现：到目前为止，今年以来，半夏宏观对冲基金的收益，排在格上理财统计的，宏观对冲策略基金类别的第一名。而且，半夏宏观对冲基金成立以来的最大回撤，只有
4%
。
（因为合规的原因，我们不能公开披露收益率和净值，合格投资人可自行查阅）
附：
在2018年3月初，半夏宏观对冲基金的组合是这个样子的：
高等级债券是大头，60%左右；
期货保证金账户20%，实际持仓商品期货空仓多仓均有，总名义本金40%左右；
股票账户10%不到；
期权账户10%左右的资金，包括买期权支付的权利金和卖期权的保证金。
所以，我们大部分持仓是固定收益，组合的安全度是比较高的。在孙子兵法的思想指导下，我们以比较小的风险暴露，获得了一个比较大的收益。
（完）
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