[ 导读 ]
长租公寓万亿市场来临
7 月 4 日，上海规土局网站连夜发布了 2 幅拟出让地块公告，地块的土地用途都标注为「租赁住房」。「租赁住房」一词首次出现在上海土地出让要求中「土地用途」一栏。此举对保护承租人利益、发展住房租赁市场大有裨益。在一系列政策支持措施带动下，未来住房租赁市场有望迎来风口，获得较快发展。
那么，我国的住房租赁市场如何呢？本期我们就和大家来探讨一下长租公寓市场的现状及其发展趋势。
长租公寓市场空间广阔
造成长租公寓市场巨大的原因主要有三：
| 我国流动人口规模巨大
根据卫计委流动人口司収布的《中国流动人口収展报告》, 2015 年我国流动人口规模达 2.47 亿人, 占总人口的 18% ,租房市场规模已经突破 1 万亿, 2015 年我国四个一线城市的租金 GMV (交易额) 超过 2900 亿元。但仍租赁 GMV 占交易 GMV 比例来看,我国的租赁 GMV 占交易 GMV 为 7% ,显著低于美国(50%)和日本(40%),租赁市场尚有较大发展空间。根据链家预测, 2020 年租房市场规模预计达到 1.6 万亿元,未来市场空间巨大。
国内租赁市场规模预测
资料来源：链家《租赁崛起》、平安证券研究所
从租房人口占比来看,纽约、洛杉矶、旧金山和东京的租房人口占比均超过 50% ,我国仅上海租房人口占比达 40% ,北京和深圳租房人口占比均为 34% 。从租售比来看,北京、上海和深圳的租售比进低于国际城市,如 2016 年 4 月深圳的租售比为 1:732 ,约为同期纽约租售比 1:239 的 1/3 。这表明在我国的高房价背景下,租金与房价增长出现长期背离。综合租房人口和租售比两方面来看,低租房人口占比以及低租售比将共同保证长租公寓需求的发展。
| 租金增速远落后于房价增速
一线城市租金收入比明显偏低。租金收入比作为衡量租金高低的重要指标,常被用来反映未来的租金增长空间。我们假设北上广深一线城市的租户租房面积为 30 平米,选择智联招聘《2016 年秋季 中国雇主需求与白领人才供给报告》的工资薪酬作为个人收入进行测算,发现北京(22%)、上海 (21%)、深圳(23%)、广州(17%)的租金收入比相对于伦敦(68%)和香港(59%)而言明显较低。主要原因在于我国一线城市中合租形式较多,个人租房面积不高,整体租金负担并不沉重。
部分都市租金收入比
资料来源：中国房价行情平台、平安证券研究所等
从一线城市的事手房房价和租金涨幅对比来看, 2015 年之后房价和租金涨幅逐渐出现分化,二手房住宅价栺指数涨速显著高于租金指数的上涨。房价与租金的增速分化将进一步促使年轻人选择租房形式进行早期过渡的打算。综合上述因素,一线城市的租金增长与房价增长分化严重,作为替代品的长租公寓具有巨大的增长潜力。
| 一线城市租房供给不足
相较于需求增长,一线城市租房供给不足。深圳、北京和上海的出租人口占比分别为 34%、34%、40% ,虽然与旧金山、纽约相比依然存在较大差距,但已接近香港,消费者对租房的需求较为强烈。然而从出租房屋占比的供给端来看,国际城市的租赁房屋占比均在 40% 以上,而上海、深圳和北京的占比均处在 20%-21% 之间,加上一线城市房价近年持续上涨,中长期来看租房供给仍相对不足。
一线城市租赁房屋占比较低
资料来源：链家《出租市场研究报告》、平安证券研究所
目前，国内长租公寓多方参与、百花齐放。从市场参与者来看,目前长租公寓主要参与者包括房地产开发商、地产服务中介、「互联网+资本」平台以及酒店集团。长租市场属于资本大量投入的发展初期,各类企业致力于扩张自身规模,行业集中度较低,发展速度较快但盈利较低的阶段。
国外长租公寓模式研究
| 美国 EQR ：「资产增值+租金收入」
截至 2016 年 12 月 31 日，美国最大的出租公寓运营商及首家上市的长租公寓运营商 EQR（Equity Residential Properties）在全美 10 个州拥有 302 处物业、77458 套公寓，市值规模接近 230 亿美元。 EQR 定位于收购、开发和管理高品质公寓，主要业务集中于房屋出租所带来的租金收入，2016 全年实现租金收入 24223 万亿美元，净利润 8.6 亿美元。
EQR主营业务收入
资料来源：公司公告、平安证券研究所
EQR 的发展历程包括大规模扩张及深耕核心区两个阶段：
1）第一阶段（1993-2001）依靠大规模融资大规模扩张。 1990-2000 年间受失业率下跌刺激，美国 租房空置率一直处于 7-8% 的低点，处于长租公寓发展的黄金时期。 EQR 准确判断市场时机，以较 低的成本迅速扩大规模， 1997 年初收购 Wellsford Residential Property Trust ， 8 月收购 EvansWithycomb Residential Inc，在 1998 年 EQR 以 13.9 万套公寓的规模成为美国最大的公寓拥有者。
此后EQR相继收购 Lincoln Property Co. ，Merry Land & Investment Co. ，Lexford Residential Trust 等。频繁的收购使 EQR 规模迅速扩大，1993 年上市时 EQR 仅有 69 处物业、2.2 万套公寓，到 2000 年已有 1104 处物业、23 万套公寓规模模扩大近 10 倍，布局美国十个州，市场占有率大幅提高。
2）第二阶段（ 2002 至今）逐渐聚焦核心区域。 2000 年以后美国失业率开始上升，租房空置率逐渐攀升。面对租房市场的整体不景气，EQR 自 2002 年以后进行战略调整，剥离租金收入不高的地区，将房产资源集中在加利福尼亚、华盛顿、纽约、西雅图、波士顿等人口集中、经济发达的核心地区。 2000-2007 年间，EQR 累计卖出超过 100 亿美元的二线城市资产，出售的公寓数量达到 15 万套；
同时购进 90 亿美元的一线城市资产，公寓数量达 6.2 万套。此外公司扩张策略也由早期的单一收购，发展为收购为主、自建为辅的模式。仍 2000 年至今，EQR 独立及合作开发了 46 个项目，提供了1.25 万套公寓，总花费 35 亿美元。
2009 年末至 2010 年初，美国经济整体开始复苏，失业率下降， 租房市场开始回温，一些位于纽约、华盛顿、南佛罗里达、旧金山和西雅图的优质物业和土地开始 入市。公司迅速抓住机会获取这些资源，买进 16 个物业和 6 幅土地，共花费 15 亿美元。2011 年， EQR 完成对 21 处物业、6200 套公寓的收购，并将这些资产注入核心市场，以获取更高的利润回报。
EQR业务转变历程
资料来源：公司公告、平安证券研究所
根据 2016 年三季报所披露的数据，EQR 管理房源数为 72229 套，与 2015 年底 109652 套相比减 少近 30%。EQR 从早期的规模扩张，发展到现在注重自持资产质量，对于我国长租公寓的启示在于行业发展初期阶段，企业可以通过快速扩张和跑马圈地占据更多市场份额，仍而获得品牌效应和资本支持。但当行业进入成熟期后，区域布局和客群细分则更有助于长足发展。
目前 EQR 专注于六大 沿海核心区，包括波士顿、纽约、华盛顿、南加州、旧金山、西雅图。上述核心区具有如下共同特点：1）进入门槛高，由于土地稀缺和政府监管，较难建设新的公寓物业，新增供应量较少；2）高置业成本，购房难度大，催生租赁需求；3）经济发展好，带来就业增长和家庭形成，仍而导致对公寓更多的需求；4）优质城市核心位置，容易出租且租金收益高。
在商业模式上，EQR 强调公寓租赁的租赁属性。EQR 商业模式的核心在于低价收购公寓、优化资产组合，仍而获得最大的资产增值收益，同时通过运营提升租金收益和续租率。可见 EQR 属于资产管理模式，采取收购-持有-运营的策略，投资于具有升值潜力的高品质公寓社区，最大限度地提高物业收入和资本增值，本质上仍属于传统的租赁模式。
国内长租公寓则注重生态圈建设，以获得业务协同效应及增值收益。以自如为例，致力于打造长租+短租+共享经济住宿的业务全覆盖，提供一站式生活服务平台。因此国内公寓模式相对更加复杂，融合较多的本土化创新，但复杂的商业模式所需的综合管理能力较高，这与市场成熟后专业化细分要求是截然相反的。
在盈利模式上，EQR 主要采取「资产增值+租金收益」模式。一部分是资产增值，主要依赖于 EQR 将持有房源集中于经济发展好、需求旺盛的地段，获取更多的资产增值收益，同时在市场上寻找低价收购的机会，通过资产置换提升资产质量。另一部分为租金收益，主要依赖于 EQR 持续优化布局并降低运营成本，提升租金利润空间。
EQR 经营重点在于通过出租率的平衡，来实现租金收入最大化，同时严格控制成本和提升续租率，追求最大回报。国内长租公寓现阶段重点主要还是扩大规模占据市场，借助前期资金和资源优势实现规模效应。以外还有业务协同收益，例如通过获取客源后， 对其交易过程中金融交易服务的支持，可以获得金融服务费等收入。
EQR 采取「资产增值+租金收益」模式，与美国成熟的 REITs 市场有关，通过多样化融资解决资金问题。我国的公寓行业不会坐等 REITS 发展才能壮大，未来 VC 、新三板、事级市场将在公寓企业的规模化和跨地区整合中发挥更显著的作用。国内目前资源整合仍是主流，同时探索公寓与经纪、 金融等业务协同。相比而言，EQR 更侧重专业化分工，所以较为重视运营团队和技术，以改善租赁管理效率。国内长租公寓则更加强调资源整合，在系统建设、标准化管理体系方面都有较大投入， 在物业选址、装修成本、出租率预估等方面都有完整的测算体系，相对更加复杂。
| 日本模式：「承建+代租」闭环生态
土地私有制是日本土地制度的基本特征，这使得日本出租市场主要以私人住房出租为主。根据日本国家统计局 2013 年数据，私人住房出租在整个出租市场中的占比高达 79% 。独特的出租市场使得日本房地产商在完成委托建造项目后普遍与土地所有者签订长期代租合约并定期支付租金，之后担 负所有后续的相关运营工作（如招揽客户、相关租房服务等），形成「承建+代租」的闭环生态圈。
日本大东建托作为房屋出租企业的代表，于 2006 年结合自身发展优势提出「承建+代租」的产业模式，成为集建筑与资产管理公司的多元化企业，管理住宅超过 86 万套。截至 2015 年，大东建托已经取得连续 6 年房屋出租经纪业务第一名的业绩，在行业中处于龙头地位。大东建托的「承建+代租」 模式使得自己架起了租客与土地所有者之间的桥梁，首先作为房屋承建方与土地所有者签署建筑协议，之后依靠自身在房屋建筑成本上的巨大优势，以较低价栺完成房屋的建造、装修以及其他设施安装。
大东建托模式
资料来源：公司网站、平安证券研究所
此后，大东建托与土地所有者签署代租协议，通过定期给土地所有者支付现金的方式来获得房屋出租权。在整个「承建+代租」闭环中，大东建托将供给端和需求端紧密结合，也使得自身租金收入持续增长。特别是在 2008 年起公司与土地供应者签署 30 年整租之后，租金收入大幅增长。
无论是 EQR 还是大东建托，两者均采用重资本运营的发展沿模式。EQR 侧重于资本运作，受益于美国繁荣的 REITs 市场，多样化融资解决资金问题，依靠并购快速扩张规模。大东建托则采用「承建+代租」模式，发挥低成本建造优势，扩张企业规模。
两者的快速扩张路径为国内企业提供了经典的案例，对房地产开发商转型成为结合地产开发、出租及物业管理的综合性企业较有指导意义。房地产开发商可以借助自身在地产开发行业的优势，降低房屋开发成本，同时捕获市场需求成功推出相关出租房屋业务，打造属于自己的业务生态，最终在日趋激烈的市场竞争中脱颖而出。
长租公寓市场发展趋势
| 集中式公寓或将成为主流
目前长租公寓布局主要采取集中式和分布式两种模式。由于各长租公寓的用户定位、运营方式和资金实力等方面各不相同,因此采用的公寓模式差异较大。受益于自身或者母公司的资金实力,房地产开发商以及酒店旗下的长租公寓品牌一般更普遍采用集中式公寓布局,打造标准化用户体验,致力于长期品牌的创建与推广。
而「互联网+资本」租房平台以及房产中介机构的长租公寓品牌主要采用分布式公寓布局,迅速获取当地零散房源并依靠自身优势快速成长,但分布式长租公寓客户体验不一、社交功能缺失,品牌溢价难以实现。综合来看,集中式公寓凭借自身优秀的用户体验以及强大的品牌溢价,将成为未来长租公寓市场的趋势。
集中式公寓优缺点对比
资料来源：链家《出租市场研究报告》、平安证券研究所
集中式公寓优势在于用户体验较好,缺点在于重资本运营、前期投入较大。「房屋托管+标准化装修+租后服务」是集中式公寓区别于传统租房业态的显著特征。统一标准化的房屋布置、完善的管家服务以及丰富多彩的社区生活有助于大幅提升用户体验、塑造品牌价值,仍而带来溢价能力、提高长期利润。
目前我国长租公寓市场品牌集中度不高,各大品牌还在扩张自身的业务规模,集中式公寓在品牌塑造方面的优势将使其成为未来各大长租公寓品牌的首选。但集中式公寓由于采用重资本运营,需要前期有强大的资金优势用以拿到优质房源。
目前由于优质地段的房价较高,获取高性价比房源有较大难度,且仍装修到开业的周期也较长,使得集中式布局发展速度较为缓慢,因此我们认为具有资金及运营优势的龙头地产商及代理商有望在未来激烈的竞争中脱颖而出。
| 低成本房源成盈利关键
仍盈利模式上看,长租公寓的盈利来源于租金差、服务费、金融产品以及持有物业溢价等方面,其中租金收入和服务费是目前的主要来源。集中式公寓由于能够提供较好的用户体验,因而在租金收入和服务费上较分散式公寓具有优势。
但无论是集中式还是分布式公寓,都面临来自房源方面巨大的压力。一方面在经济较为发达的地区,靠近地铁等交通枢纽地段的房源往往价格较高。另一方面当前房东租约往往较短,前期装修投入可能无法收回。考虑上述成本后,投资回收期普遍在 4-5 年。总体而言目前长租公寓的盈利情况幵不乐观,主要原因就在于初期投入过高占据大部分成本。
能否取得低成本房源将决定长租公寓是否能存活并成功盈利。我们以红璞公寓为例对长租公寓盈利做一个简单的测算。红璞公寓在全国的签约间数超过 2 万间,覆盖深圳、广州、杭州、苏州、南京等 20 多个核心城市, 2017 年公司计划在全国完成10 万间长租公寓的计划。参考以上城市的租房价价格,我们假设红璞公寓的单间住房的平均租金为 2000 元/月,收楼租金为 1200 元/月。
假设按收入的 5% 计提管理费用并将装修成本按照 5 年进行摊销,稳定后 10 万间长租公寓可贡献净利润 3.7 亿元,净利率为 15.4% ,按每间 30 平、500 元/平米合计 15 亿的装修投入,大概 4-5 年可实现投入回升。整体来看装修层板和收房成本是抑制净利率的主要原因,两者合计共占当年收入的 72.5%, 对于长租公寓来说未来能否持续盈利的关键仍在于低成本房源。
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