专栏名称: 乔乔金项链

乔乔本人，金融圈熵值较高分子，混过工厂，待过券商，做过投融资，涉足股权、VC、上市、并购。目前专注于ABS和PPP项目运作，深耕公众号“乔乔金融圈儿”，欢迎小伙伴们沟通洽谈、项目合作，还望大家提携。

地方政府债务及地方政府债

乔乔金项链 · 公众号 · 金融 · 2018-08-22 10:30

正文

（项目融资第129讲，地方政府债务及地方政府债。第一部分：地方政府隐性债务规模有多大？第二部分：地方政府债的前世今生。第三部分：关于印发《地方政府债券公开承销发行业务规程》的通知。

本期主要内容是地方政府债务和地方政府债。前者是地方政府的负债，后者则是政府融资的一种方法－－－政府债。第三部分则是财政部刚下发的新政－－－《地方政府债券公开承销发行业务规程》。

政府债务问题由来以久，主要为了解决民生。早先还可以量入为出，后来有些搂不住了，加上隐性债务，有的地方政府负债率高达 70%以上。如不及时解决，政府信用面临破产。。。

目前看，地方政府常用的融资手段包括：地方政府债、 PPP 项目、政府购买服务、政府基金、城投债、平台贷款、融资租赁和其他非标融资方式等，不同项目适用不同方式，不一一而足。

最后做个小广告，小编身边有做政府项目的朋友，从资金、建设到运营，一揽子解决当地政府发展问题。欢迎朋友们加入，一起洽谈、合作。

本公众号主要探讨ABS、项目投融资等金融市场业务，大家可以关注、转发公众号内容。业务对接、商业合作请看公众号菜单；招呼小编，请加微信：419194057。）

第一部分：地方政府隐性债务规模有多大？

摘要

什么是地方政府隐性债务？ 梳理相关会议公报可知，中央对于地方政府债务的表述经历了从“政府性债务（ 2014 年前）”到“地方政府债券（ 2015 年至今）”到“隐性债务（ 2017 年 7 月至今）”的变化。其中，“地方政府隐性债务”这个说法首次出现在 2017 年 7 月 24 日召开的政治局会议上。 地方政府“隐性债务”与“政府性债务”有何异同？ 相同的地方在于都与地方政府信用密不可分、主要用于公益性或准公益性项目、在项目自身现金流不够覆盖债务本息时依赖于财政资金偿还，而不同之处在于政府性债务是在地方政府举债机制尚未建立之前而出现的，处于监管的灰色地带，经过债务甄别纳入预算后大部分其实已经退出了历史舞台； 而隐性债务从理论上来讲不属于地方政府债务，主要通过不合规操作（如担保、出具承诺函）或变相举债（伪 PPP 、包装成政府购买等）产生。 目前各界对于隐性债务仍缺乏统一口径和认定标准，未来如何处置、是否可以通过新一轮甄别使其显性化目前还未明确。

透视隐性债务的三个视角。 目前市场上对于隐性债务的不同分类有些混淆，如不少人在提到隐性债务时会将棚改项目债务、城投债、融资平台等相并列，事实上它们是不同角度但又相互交叠的概念。 1. 投资端的视角。 地方政府筹资后是为了投向公益性项目（棚改、保障性住房、扶贫项目等）、准公益性项目（交通运输、停车场、地下管廊等）和一般竞争性项目（房地产、汽车等）。其中，地方政府所形成的隐性债务主要是为了投向公益性项目和准公益性项目。 2. 融资端的视角。 地方政府进行筹资的主要渠道包括发行地方政府债、 PPP 项目、政府购买服务、政府基金、城投债、平台贷款、融资租赁和其他非标融资方式等。其中，隐性债务主要集中于 PPP 项目、政府购买服务和政府基金中的违规操作部分，以及大量的城投债、平台贷款、融资租赁和其他非标融资方式中。 3. 融资主体的视角。 地方政府主要通过地方融资平台来筹集资金，另外，一些地方国企也承担了部分公益性项目，因而也具备一定的融资功能。此外，政府自身也会形成部分隐性债务。融资主体、投资端、融资端是“一体两面”的关系，投资端和融资端是一枚硬币的两面，融资主体则是这枚硬币本身。若将地方政府隐性债务编制成资产负债表，投资端的项目是资产负债表的资产端，融资端的各种债务是资产负债表的负债端，而地方政府融资平台等融资主体则是这一资产负债表的会计主体

地方政府隐性债务规模估算。 1. 其他机构或学者的测算。 我们根据 BIS 数据估计的我国 2017 年底隐性债务的规模约为 8.9 万亿元，而 IMF 估计的我国 2016 年底的隐性债务规模约为 19.1 万亿元。另外，国内学者常用的测算方法是通过地方融资平台的债务去估算地方政府隐性债务的余额，估算的结果一般在 30 至 50 万亿元之间。 我们从上述三个视角大致估算地方政府隐性债务规模。 2. 投资端的角度。 以棚改为例，因棚改形成的隐性债务规模可能在 4.5 万亿上下，其中存量棚改贷款约 3.6 万亿，与棚改相关的债券融资余额截至 18 年 6 月底的存量约 0.57 万亿，其他形式的债务规模可能也在 0.5 万亿左右。 3. 融资端的角度。 我国 2017 年底的地方政府隐性债务余额约为 33 万亿元，其中通过银行贷款、发行债券和非标融资流入地方融资平台的资金分别约为 17 万亿元、 7 万亿元和 7 万亿元。 4. 融资主体的角度。 我们将有公开信息披露的融资平台（主要是发行了 wind 口径城投债的融资平台）的有息债务进行累加，得到 2017 年底各平台合计有息债务约为 32.3 万亿元，扣除掉部分已纳入财政预算的债务， 2017 年底隐性债务规模约为 30.6 万亿元。

隐性债务分析。 1. 相对于显性债务，隐性债务增长迅速。 从财政部官网披露的地方政府债务余额来看，自 2014 年以来，地方政府显性债务的增长速度相对较慢，年均增速仅为 2.4% ，年均增量也只有大概 0.4 万亿元。而我们估算的隐性债务年均增量约为 8 万亿元，年均增速超过了 77% ，增速远高于显性债务。 2. 纳入地方政府隐性债务后，政府负债率相对较高。 财政部部长肖捷此前披露的 2017 年底政府负债率为 36.2% ，而根据我们的测算，纳入地方政府隐性债务后， 2017 年底的政府负债率高达 72.3% ，高于国际警戒线。此外，我们可以根据 2013 年全国政府性债务审计结果公告，估计隐性债务中由财政资金偿还的比率为 19.13% ，这样折算的 2017 年底地方政府债务余额约为 5.9 万亿元，即政府债务总额约为 35.9 万亿元，政府负债率约为 43.3% ，低于国际警戒线。但总体来看，考虑地方政府隐性债务后，政府负债率有了明显的提升。

17 年下半年以来，从中央到地方掀起了地方政府隐性债务的治理行动，对新增隐性债务的遏制拖累了基建投资，对存量隐性债务的处理则关系到融资平台债务的安全。我们将通过系列专题探讨地方政府隐性债务，进而为基建投资走势、城投债投资策略等提供思路。本文将对地方政府隐性债务的定义和规模等进行分析。

1. 什么是地方政府隐性债务？

1.1 “ 政府性债务”→“地方政府债券”→“隐性债务”

梳理相关会议（包括党代会、中央经济工作会议、中央政治局会议、中央财经委员会会议等）公报可知， 中央对于地方政府债务的表述经历了从“政府性债务（ 2014 年前）”到“地方政府债券（ 2015 年至今）”到“隐性债务（ 2017 年 7 月至今）”的变化， 这从侧面记录了我国地方政府债务管理机制的发展和规范进程。

对于地方政府债务，在 2014 年之前的提法是“政府性债务”， 如 2012 年全国金融工作会议提出“防范化解地方政府性债务风险”， 2013 年中央经济工作会议提出，“把地方政府性债务分门别类纳入全口径预算管理，严格政府举债程序。明确责任落实，省区市政府要对本地区地方政府性债务负责任”。地方政府性债务包括直接债务和或有债务，前者指的是地方政府负有偿还责任的债务，后者包括地方政府负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务。 2014 年之前，按照 1994 年颁布的《预算法》，地方政府不得举债（法律和国务院另有规定外），而地方政府又有较重的基建投资压力，于是通过地方政府融资平台举债，也有部分省份通过财政部自发自还或自行发行地方债。 当时地方债务体系处于尚未建立的时期，政府性债务便是这一特定历阶段的产物，这些债务跟地方政府有关，但又不都是地方政府债务。

2015 年起，新《预算法》正式实施，部分政府性债务通过债务甄别纳入预算管理， 地方政府债券成为地方政府举债的唯一合法途径，“政府性债务”也逐渐淡出历史舞台，“地方政府债券”取而代之， 如 2015 年的中央经济工作会议提到，“完善全口径政府债务管理，改进地方政府债券发行办法”。

第一次提到“地方政府隐性债务”是在 2017 年 7 月 24 日召开的政治局会议上， 会议指出，“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”。而在此前 10 天召开的全国金融工作会议指出，“各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”。政治局会议是对金融工作会议严控地方政府债务增量这一精神的落实。 15-17 年，融资平台仍靠地方政府信用支持进行融资，一些不规范的政府购买、 PPP 等融资的偿还仍要依靠财政资金， 这些债务不是地方政府合规债务，但无疑会增大政府支出压力，“隐性债务”的提法应运而生。

地方政府“隐性债务”与“政府性债务”有何异同？ 相同的地方在于都与地方政府信用密不可分、主要用于公益性或准公益性项目、在项目自身现金流不够覆盖债务本息时依赖于财政资金偿还， 而不同之处在于政府性债务是在地方政府举债机制尚未建立之前而出现的，处于监管的灰色地带， 经过债务甄别纳入预算后大部分其实已经退出了历史舞台； 而隐性债务从理论上来讲不属于地方政府债务，主要通过不合规操作（如担保、出具承诺函）或变相举债（伪 PPP 、包装成政府购买等）产生。 未来如何处置、是否可以通过新一轮甄别使其显性化目前还未明确。

1.2 隐性债务尚无统一口径和认定标准

按照 15 年财政部发布的《政府会计准则——基本准则》中的定义，负债是指“政府会计主体过去的经济业务或者事项形成的，预期会导致经济资源流出政府会计主体的现时义务”。 如果编制地方政府自身的资产负债表，隐性债务不会被计入负债， 一是由于隐性债务的举借主体不是该政府会计主体（地方政府），二是隐性债务的偿付不是现时义务，而是由某些未来的事项所决定（如融资平台自身是否能偿债），且金额也可能无法准确地计量（取决于举债主体自身能偿还多少），换言之，隐性债务基本都属于或有负债。

目前各界对于隐性债务仍缺乏统一口径和认定标准， 2018 年以来，多个省份开展了地方政府隐性债务审计，据第一财经报道，很快将下发文件明确隐性债务统一口径。

2. 透视隐性债务的三个视角

目前市场上对于隐性债务的不同分类有些混淆，如不少人在提到隐性债务时会将棚改项目债务、城投债、融资平台等相并列，事实上它们是不同角度但又相互交叠的概念。因此，我们有必要梳理清楚地方政府隐性债务是如何产生的，我们将从项目端、融资端和举债主体三个视角来分析。

2.1 投资端的视角——资产负债表的资产端

从投资项目来看，地方政府筹资后是为了投向公益性项目（棚改、保障性住房、扶贫项目等）、准公益性项目（交通运输、停车场、地下管廊等）和一般竞争性项目（食品、汽车等）。其中，地方政府所形成的隐性债务主要是为了投向公益性项目和准公益性项目，从 2013 年 6 月末政府或有债务的投向情况来看，主要投向领域为交通运输设施建设（ 41% ）、市政建设（ 30% ）、科教文卫（ 7% ）等。

2.2 融资端的视角——资产负债表的负债端

从融资端来看，地方政府进行筹资的主要渠道包括发行地方政府债、 PPP 项目、政府购买服务、政府基金、城投债、平台贷款、融资租赁和其他非标融资方式等。其中， PPP 项目、政府购买服务和政府基金是政府鼓励的融资方式，但在实际操作中出现了一些异化，如一些政府基金和 PPP 项目存在承诺固定回报、兜底回购、明股实债等违规现象。虽然目前政府正不断加强对几个融资渠道的监管，包括财政部 87 号文的出台，但实际上仍存在一些隐性债务。另外，对于城投债、平台贷款、融资租赁和其他非标融资方式，政府已经明确政府不得通过企事业单位举借债务（国发 43 号文），即通过以上渠道筹集的资金，除了已纳入财政预算的部分，都不能用财政资金予以偿还，政府不进行兜底。但实际上，市场仍普遍认为这些资金与政府信用挂钩，算是政府的隐性债务。

2.3 融资主体的视角——资产负债表的会计主体

从融资主体来看，地方政府主要通过地方融资平台来筹集资金，另外，一些地方国企也承担了部分公益性项目，因而也具备一定的融资功能。其中，通过融资平台和国企举借的用于公益性或准公益性项目的债务在广义上来说都具有政府的隐性担保，是政府的隐性债务。而政府自身也会形成部分隐性债务，包括对国企亏损补贴和社保资金缺口的支出责任，以及对政府基金的承诺回购等。

2.4 三种视角的关系

融资主体、投资端、融资端是“一体两面”的关系，投资端和融资端是一枚硬币的两面，融资主体则是这枚硬币本身。若将地方政府隐性债务编制成资产负债表，投资端的项目是资产负债表的资产端，融资端的各种债务是资产负债表的负债端，而地方政府融资平台等融资主体则是这一资产负债表的会计主体。

地方政府往往先有公益性或准公益性项目的投资需求，再通过各种途径融资，融资后形成负债，投资端也会形成对应的资产。融资主体方面，融资平台一直是最主要的融资主体， 2014 年之前，不少融资平台仅有融资功能，是地方政府的融资工具，融资得到的资金转移给地方政府使用；而国发 43 号文后，空壳融资平台逐渐清理，融资平台既是融资主体，一般同时也是投资主体。

如通常所说的“棚改增加地方政府隐性债务”是从投资端的角度来说的，棚改项目会形成棚改相关的资产，其融资端往往对应着棚改贷款、用于棚改的城投债等债务。而“政府购买、 PPP 等新增地方政府隐性债务”则是从融资端的角度来说，其投资端也可能对应棚改项目，或其他公益性项目。而这些隐性债务的融资主体或公益性项目的投资主体往往以地方融资平台为主。

3. 地方政府隐性债务规模测算

3.1 其他机构或学者的测算

（一）国际清算银行（ BIS ）的估计

国际清算银行的数据显示我国 2017 年底的政府债务余额为 38.8 万亿元，而我国财政部官网公布的同期地方政府债务余额为 16.5 万亿元，加上同期的国债余额 13.4 万亿元，即我国官方口径的政府债务余额为 29.9 万亿元。 两者之间相差 8.9 万亿元，差额就是国际清算银行认为属于我国政府债务却未纳入我国财政预算的部分，实质上就是我国地方政府的隐性债务。 同样可对 2016 年底的数据进行估计，国际清算银行显示的我国政府债务余额为 33.0 万亿元，我国财政部官网公布的地方政府债务余额为 15.3 万亿元，同期国债余额为 12.0 万亿元，即 2016 年底国际清算银行认为属于我国政府债务却未纳入我国财政预算部分的规模为 5.7 万亿元。另外，从增量来看，以国际清算银行数据测算属于我国地方政府隐性债务的债务规模在这两年有明显的提升。

（二）国际货币基金组织（ IMF ）的估计

国际货币基金组织 2017 年第四条磋商访问报告显示我国 2016 年底的广义政府债务余额为 46.4 万亿，而狭义的政府债务余额为 27.3 万亿，即我国 2016 年底的地方政府隐性债务余额约为 19.1 万亿。具体而言，国际货币基金组织测算的最窄口径的一般政府债务余额包括中央政府债务余额（ 12 万亿元）和财政部官网公布的地方政府债务余额（ 15.3 万亿元），共计 27.3 万亿元，而 IMF 研究小组估计的一般债务还纳入了一部分的新增或有债务（ 5.7 万亿元）。此外，国际货币基金组织测算的广义政府债务还纳入了地方政府融资平台（ LGFV ）的相关债务和一部分与政府基金相关的债务，两者分别为 10.3 万亿元和 3.1 万亿元。

（三）其他学者的相关估计

此外，国内一些学者有也有对隐性债务的规模进行过估算，比较常用的方法是通过地方融资平台的债务去估算地方政府隐性债务的余额，估算的结果一般在 30 至 50 万亿元之间。举例而言，中国社会科学院国家金融与发展实验室副主任、国家资产负债表研究中心主任张晓晶在 2017 年度的中国去杠杆进程报告提到当前地方政府融资平台债务约 30 万亿元。而清华大学的白重恩教授也曾在 2018 年 1 月 26 日召开的《中国：政府投融资发展报告（ 2017 ）》发布会暨地方政府债务管理研讨会会议中提到“到 2017 年 6 月底，发行过城投债的企业的债务余额是 47 万亿左右。”

3.2 从投资项目的角度测算——以棚改为例

近两年来政府对棚改支持力度较大，棚改相关债务的举借较为顺畅，由于棚改项目具有很强的公益性，且这两年新增量较大，我们以棚改为例，从投资项目的角度估算由棚改形成的隐性债务规模。

（1） 棚改的资金来源有哪些？

一是中央和地方的财政拨款 ，其中中央拨款计入城镇保障性安居工程专项资金，地方拨款计入地方住房保障支出； 二是来自于政策性银行贷款 ，以国开和农发行为主，贷款资金很大一部分是央行通过 PSL 投放给政策性银行，政策性银行再发放专项贷款； 其他资金来源还包括商业银行发放的贷款、城投平台或其他企业发行的募集资金投向于棚改项目的债券。 2018 年 4 月，财政部发布《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》（ 28 号文），决定 2018 年在棚户区改造领域开展试点，有序推进试点发行 地方政府棚户区改造专项债券 工作，鼓励地方政府通过发行专项债的方式，募集资金专门用于棚户区改造，偿债资金来源也是棚改项目对应的相关收入。 6 月 20 日天津市财政局发行了首单棚改专项债，债券期限 5 年、规模 15 亿元，招标利率仅为 3.88% 。

棚改的项目的实施主要为政府购买服务模式。 地方政府将棚改项目纳入政府购买服务项目，然后和平台公司签订政府购买服务合同，形成合同项下付款义务；城投平台作为承接主体以签订的合同向银行进行贷款，获得资金支持。

（2） 棚改资金为何会形成政府隐性债务？

刚性支付义务形成隐性债务。 按照《政府采购法》政府预算不能超过三年，按照“以收定支”原则实施，在这种原则下，政府购买服务就属于合同项下的绩效挂钩的支出责任，不会形成地方政府债务。但是棚改项目一般长达 5-10 年，不少地方政府在预算层面只将当年应付部分纳入预算，从而达到以少量年度预算撬动更高的银行融资款目的。但这种做法也会造成财政负担，大多数的情形中，政府这种责任是相对刚性的（因为为了方便企业融资，政府与企业签订的购买服务合同往往存在付款义务脱离绩效考核、固化付款时间和金额的安排），因此很多时候把它们也视为政府债务。

棚改范围泛化，变相举债融资。 国务院 87 号文限制将工程款纳入政府购买服务范围，但是给棚改和易地扶贫留了口子，棚改就成了金融机构唯一能够继续以政府购买服务名义向地方政府公益项目提供融资的途径（异地扶贫条件过于苛刻，很难大规模融资）。棚改项目存在泛化倾向，一些地方出现政府部门“超范围”购买服务问题，扩大棚改适用范围，将一般项目“包装”为棚改或扶贫项目，变相举债融资。

（3） 棚改形成的隐性债务规模有多大？

因棚改形成的隐性债务规模可能在 4.5 万亿上下。 1 ）其中存量棚改贷款约 3.6 万亿。根据国开行年度报告， 17 年底该行棚户区改造贷款余额接近 2.73 万亿，农发行披露的最新数据显示， 18 年一季度末，该行棚改贷款余额达到 8679 亿元。两家政策性银行棚改贷款余额合计约 3.6 万亿。 2 ）与棚改相关的债券融资余额，截至 18 年 6 月底存量约 0.57 万亿，其中有 0.41 万亿是 15 年及以后发行的新债。 3 ）其他形式的债务，包括与棚改相关的商业银行贷款、非标融资等，规模预计不会太大，根据资金来源占比看，估计这一部分的存量债务可能也在 0.5 万亿左右。

3.3 从筹资方式的角度测算

在这部分测算中， 地方政府隐性债务指的是：依赖于地方政府举借的用于公益性或准公益性项目的金融类债务。 具体而言，本文测算的主要是金融类债务，例如地方政府融资平台的贷款、发行的债券和其他非标融资等，政府购买服务和 PPP 属于合同项下的绩效挂钩的支出责任，不属于地方政府债务，但如果这种支付责任是相对刚性的，可视为政府隐性债务。对于广义隐性债务中的支出责任，如国企亏损补贴和社保资金缺口等，本文不纳入测算范围。

从筹资方式的角度进行估计，我国 2017 年底的地方政府隐性债务余额约为 33 万亿元。 具体来看，政府在筹资中可能形成隐性债务的部分主要有银行贷款（包括政策性银行）、发行债券、设立政府基金、融资租赁和其他非标融资（包括券商资管计划、基金子公司、信托、保险债权投资计划等）等，具体而言：

（ 1 ）银行贷款： 2013 年 7 月 31 日，中国银监会公布截止 2013 年 6 月末的平台贷款余额为 9.7 万亿元，同期的国内金融机构贷款余额为 68.1 万亿元，平台贷款占比为 14.2% 。假设这一比例维持不变， 2017 年底的国内金融机构贷款余额为 120.1 万亿元，推算出平台贷款余额约为 17 万亿元。

（ 2 ）发行债券： 根据 WIND 数据，截止 2017 年底的 WIND 口径城投债存量为 7.02 万亿元。

（ 3 ）非标融资： 1 ）券商及基金子公司资管产品。 基金业协会的相关统计年报显示，截止 17 年底，通过券商通道业务最终投向地方融资平台的规模为 6907 亿元，剔除掉投资证券投资基金（ 2.1% ）和持牌机构资管产品和私募基金（ 10.4% ）这一嵌套部分，可以得到通过券商通道业务直接投向地方融资平台的资金量约为 0.60 万亿元。另外，报告还显示截至 2017 年底，通过基金子公司专户最终投向地方融资平台的规模为 9638 亿元，剔除掉投资持牌金融机构资管产品和私募基金（ 35.1% ）的嵌套部分，可以得到通过基金子公司直接投向地方融资平台的资金量约为 0.63 万亿元。 2 ）保险资管计划。 而根据保险资产管理业协会的数据， 17 年底债权加股权累计注册额约为 2 万亿元，可以估计债权投资计划的累计注册额约为 1.87 万亿元，这部分债权投资计划主要投向基础设施和不动产，大部分会流入地方政府融资平台。 3 ）信托产品。 另外，根据中国信托业协会数据，投向基础产业的信托资金约为 3.8 万亿元。

（ 4 ）融资租赁： 根据中国租赁联盟发布的 2017 年度报告，截止 2017 年底全国融资租赁合同余额约为 6.06 万亿元。而根据商务部 2016 年发布的报告，基础设施及不动产行业的融资租赁资产比例约为 7.64% 。可以大致估算通过融资租赁投向地方政府融资平台的资金约为 0.46 万亿元。

（ 5 ）政府性基金和 PPP 项目： PPP 项目的政府资本主要是通过政府性基金投入，而政府性基金主要包括政府引导基金和专项建设基金。截止 2016 年底，政府引导基金的余额约为 2.3 万亿元，但其中存在部分资金闲置的问题。根据清科研究中心的统计数据，截止 2016 年底，政府引导基金中已到位的资金约为 1.9 万亿元。此外，据 21 世纪经济报道记者统计，专项建设基金截止 2016 年底的发放总额约为 1.8 万亿元，即 2016 年底有效的政府性基金余额约为 3.7 万亿元。政府性基金和 PPP 的初衷是政府和社会资本共担风险，不会新增地方政府隐性债务，但是在 PPP 项目的实施过程中，一些地方政府会通过承诺回购、明股实债等方式形成隐性债务。这里，我们采用 IMF 的估计数据，即涉及政府性基金的债务约为 3.1 万亿元。

3.4 从融资主体的角度测算

从地方政府融资平台的有息负债来看，我国地方政府的隐性债务规模约为 30.6 万亿元。 具体而言，我们将有公开信息披露的融资平台（主要是发行了 wind 口径城投债的融资平台）的有息债务进行累加，得到 2017 年底各平台合计的长期借款余额为 17.7 万亿元、短期借款余额为 2.6 万亿元、应付债券余额为 7.5 万亿元、应付票据余额为 0.4 万亿元、一年内到期的非流动负债余额为 4.0 万亿元，有息债务合计 32.3 万亿元。扣除掉部分已纳入财政预算的债务（财政部官网公布的地方政府债务余额减去同期的地方政府债券余额，约为 1.7 万亿元）， 2017 年底隐性债务规模约为 30.6 万亿元。

当然，由于仅统计了发债城投，难免会低估实际规模，但由于 2014 年以后发改委放宽了城投企业债发行门槛，交易所也一度降低融资平台融资门槛，进入统计范围的城投有息债务应该占到了实际规模的绝大部分。另外，从贷款的角度来看，我们统计的 2092 家城投债发行人中，多数都已被调出了银监会的地方政府融资平台名单，这部分发行人中很大比例都依然在为地方政府融资，且受银监会的监管较少，形成的隐性债务也相对较大。而仍在银监会名单中的公司，其贷款受银监会的监管，所形成的隐性债务部分相对较少。

4. 隐性债务分析

4.1 相对于显性债务，隐性债务增速较快

显性债务是相对于隐性债务的概念，反应的是政府“表内”的，也就是纳入了财政预算的政府负债。从财政部官网披露的地方政府债务余额来看，自 2014 年以来，地方政府显性债务的增长速度相对较慢，年均增速仅为 2.4% ，年均增量也只有大概 0.4 万亿元。

而反观隐性债务，自 2014 年以来的年均增速达到了 77% ，存量迅速增加。 具体来看，我们采用的估算方法是将发行了 wind 口径城投债的融资平台的有息债务进行累加，并扣除其中部分已纳入财政预算的债务（主要是部分城投债）。估算的结果显示， 2014 至 2017 年底地方政府隐性债务的存量分别约为 5.9 万亿元、 13.0 万亿元、 24.0 万亿元和 30.6 万亿元，年均增量约为 8 万亿元，年均增速超过了 77% 。与显性债务相比，隐性债务规模增长迅速。

4.2 纳入地方政府隐性债务后，政府负债率相对较高

按照 2013 年全国政府性债务审计结果公告中的说明，政府负债率是衡量经济总规模对政府债务的承载能力或经济增长对政府举债依赖程度的指标，计算方法为年末债务余额与当年 GDP 的比率，国际上通常以《马斯特里赫特条约》规定的负债率 60% 作为政府债务风险控制标准参考值。

2017 年底政府负债率的官方数据为 36.2% 。财政部部长肖捷在十三届全国人大一次会议于 2018 年 3 月 7 日召开的记者会中提到：“截止到 2017 年末，我国政府债务余额为 29.95 万亿元，其中中央财政国债余额 13.48 万亿元，地方政府债务余额 16.47 万亿元。我国政府负债率也就是用债务余额除以 GDP 所得出的比例是 36.2% 。这个比例比 2016 年的 36.7% 有所下降。”此外，他还对我国政府的债务范围进行了解释：“按照中国预算法的规定，我国政府的债务范围是有界定的，它包括中央财政国债、地方政府债券以及经清理甄别认定的截止到 2014 年末的存量政府债务。”

纳入地方政府隐性债务后， 2017 年底的政府负债率高达 72.3% 。具体来看， 2017 年底纳入地方政府隐性债务后的政府债务余额约为 60.6 万亿元。其中，我们之前估算的 2017 年底地方政府隐性债务的余额约为 30.6 万亿元， 2017 年底的地方政府显性债务余额约为 16.5 万亿元，同期国债余额约为 13.5 万亿元。此外，国家统计局公布的我国 2017 年 GDP 初步核算数为 82.71 万亿元，由此可得纳入地方政府隐性债务后的政府负债率高达 72.3% ，高于国际警戒线。

另外，在 2013 年全国政府性债务审计结果公告中披露：“ 2007 年以来，各年度全国政府负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务当年偿还本金中，由财政资金实际偿还的比率最高分别为 19.13% 和 14.64% 。”若估计隐性债务中由财政资金偿还的比率为 19.13% ， 这样折算的 2017 年底地方政府债务余额约为 5.9 万亿元，即政府债务总额约为 35.9 万亿元，政府负债率约为 43.3% ，低于国际警戒线。但总体来看，考虑地方政府隐性债务后，政府负债率有了明显的提升。

（摘自：姜超宏观债券研究　　作者：姜超朱征星杜佳）

第二部分：地方政府债的前世今生

主要结论：

地方政府债目前是我国第一大债券品种。

2009年，为了应对国际金融危机，扩大内需保增长，地方政府债应运而生。2015年，根据新《预算法》和国发〔2014〕43号文，地方政府置换债被推出。

截至2018年5月10日，我国地方政府债券余额15.3万亿，其中置换债高达11万亿。然后从投资者结构来看，商业银行是地方政府债的最主要购买者。

2015年地方政府债发行规模明显攀升后，对于地方债的定价，我们观察到以下结论：

(1)地方债与国债利差和国债走势正相关。

(2)年内来看，地方债与国债的利差与两者的相对供给有关。四季度地方债供给相对较少，两者利差以压缩为主。

(3)部分地区地方债定价略高，比如内蒙古自治区、四川省、辽宁省和山东省等。

正文：

一、地方政府债发展始末

截至2018年5月10日，我国地方政府债券余额15.3万亿，占我国债券存量比重接近二成，是我国第一大债券品种。与国债和政策性金融债相比，地方政府债的发展历史非常短，至今不足十年。

初生

2008年全球金融危机，中国经济也受到较大的冲击。为了扩内需保增长，应对国际金融危机，保持经济平稳较快发展，2009年在中央扩大国债发行规模的同时，地方政府也开始通过发行地方政府债券筹措资金。2009年-2015年，地方政府债发行经历了财政部代发代还、部分地区试点自发代还以及自发自还三个阶段。

财政部代发代还

2009年和2010年，地方政府债全部由财政部代发代还，每年额度2000亿。当时地方政府债的定义是：指经国务院批准同意，以省、自治区、直辖市和计划单列市政府为发行和偿还主体，由财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费的债券。

部分地区试点自发代还

2011年10月，国务院批准上海市、浙江省、广东省、深圳市开展地方政府自行发债试点。省(市)政府债券仍由财政部代办还本付息。

2013年6月，自行发债试点范围扩大，增加江苏省和山东省。

自发自还

2014年5月，经国务院批准，上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛试点地方政府债券自发自还。

2015年3月，《地方政府一般债券发行管理暂行办法》印发，一般债券由各地按照市场化原则自发自还，遵循公开、公平、公正的原则，发行和偿还主体为地方政府。

置换债推出

2015年，我国开始发行地方政府债券置换存量债务。根据财政部负责人的讲话，新预算法规定，地方政府举借债务应通过发行政府债券的方式。《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发〔2014〕43号)规定，纳入预算管理的地方政府存量债务可以发行一定规模的地方政府债券置换。地方政府存量债务是新预算法实施之前形成的，以一定规模的政府债券置换部分债务，是规范预算管理的有效途径。发行地方政府债券置换存量债务，只是债务形式变化，不增加债务余额，因此，不会增加今年财政赤字。于是从2015年开始，我国地方政府债有了以下变化：

变化一：置换债概念。 按照是否替换存量债务，地方政府债分成了置换债和新增债。

变化二：专项债概念。 2014年及以前，地方政府债只有一种，叫做地方政府债。2015年推出专项债后，地方政府债分为两个小类(原来的地方政府债改名为一般债)。2015年新增专项债为1000亿，专项债不计入财政赤字。

变化三：部分置换债采取定向承销方式。 2014年及以前，地方政府债都是公开招标。2015年，对于置换债，推出定向承销方式，要求承销团由该地区存量债务的债权人组成。

变化四：地方一般债务比照中央国债实行余额管理 。 2014年及以前，地方政府债每年的发行额等于地方财政赤字，比如2014年地方政府赤字是4000亿，地方政府债全年发行额就是4000亿。剔除到期量993亿后，2014年净融资额是3008亿。而2015年以后，开始实行余额管理，即财政赤字规模是当年的净融资额，因此2015年新增一般债券是6714亿。

二、地方政府债特征

5年期是最主要品种

目前已经发行的地方政府债中，有 1、3、5、7和10 年五个期限品种。不过1年期的地方债非常少，仅发行过4只。然后按照发行只数和发行额占比来看，5年期品种占比均最高。

另外，近日《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》发布，公开发行的一般债券，将增加 2年、15年、20 年期限；公开发行的普通专项债券，将增加15年、20年期限。后期地方政府债的期限结构将更加丰富。

置换债发行规模已超10万亿

2015年至2018年4月，共发行置换债11.2万亿。其中2015年、2016年和2017年分别为3.04万亿、4.8万亿、2.77万亿。

定向发行的置换债占三成

梳理下来，置换债中定向发行规模占比33%。然后专项置换债定向发行比例略高于一般置换债。

贵州省、辽宁省和湖南省置换债占比偏高

部分地区置换债发行规模占比明显偏高，比如贵州省、辽宁省和湖南省，目前置换债发行占比超过85%。置换债发行比例明显高于平均水平，可能意味着这部分地区2015年以后地方政府债务举债速度在放慢。

商业银行是地方政府置换债的主要购买机构

从中债登托管数据来看，2015-2017年这三年的债券托管增量较前些年明显增加。背后的原因是地方政府置换债大量发行。然后从投资者增仓来看，2015-2017年增量较异常的主要是商业银行和基金类。再结合各类投资者其他债券品种增量，我们估计商业银行是近些年置换债的主要购买者，更细分来看是全国性商业银行和城市商业银行。(全国性商业银行包括国有及国有控股商业银行和股份制商业银行，其中国有及国有控股商业银行包括中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行、邮储银行及以上各银行分行，股份制商业银行包括中信银行、光大银行、华夏银行、广东发展银行、深圳发展银行、招商银行、上海浦东发展银行、兴业银行、中国民生银行、恒丰银行、浙商银行、渤海银行及以上各银行分行。)

三、地方政府债定价

关于2015年以后的地方债定价，主要结论如下：