【前瞻研究】特斯拉到底改变了什么？

—— 许英博、敖翀

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报告缘起：Model 3上市在即，特斯拉市值一度超越宝马成为全球第四大市值汽车公司。 但关于特斯拉的分歧和质疑不断，主要包括：1）不赚钱，销量规模偏小（2016年7.6万辆）和持续高投入导致亏损（2015/16年净亏损8.9/6.7亿美元）；2）现金流压力，高研发支出、固定资产投资导致巨额资金缺口（2015/16年筹资现金流15.2/37.4亿美元）；3）使用有风险的未完全成熟技术，可能导致召回和赔偿风险等。我们认为，特斯拉的风险和挑战客观存在，但其通过对技术、产品和商业模式的前瞻布局，重新定义汽车产品和汽车产业链，以联网和数据实现产品全生命周期跟踪和服务，有机会获取中长期的更大收益。

重新定义汽车产品：电动只是基础，联网和无人驾驶改变产品属性。 作为电动车，特斯拉Model S和Model X的性价比并不明显。联网和辅助驾驶等客户体验是拉开特斯拉与竞品差距的重要因素：1）最早引入超大屏幕，颠覆用户体验；2）率先推出L3级自动驾驶Autopilot，累积数据已超过3.6亿公里；3）拥有独特汽车账号，车主可通过手机APP远程控制、获知车辆状态；4）汽车联网，以及远程升级OTA功能。数字化程度更高的电动车使得便捷的采集、记录乃至实时远程监控数据可行，数据和辅助驾驶系统提升用户体验。

重新定义汽车产业链：不只赚取制造费用，业务覆盖产品全生命周期服务。 传统汽车产业采用经销商模式，制造和服务分开。汽车销售和后服务由经销商承担，整车厂仅赚取制造环节的利润（全产业链占比约15%）。特斯拉采用类似苹果的直销和自营服务模式，参与车辆全生命周期的服务并获取收入（全产业链占比50%~70%）。此外，在联网和流量服务、激活和升级新功能等方面，亦能持续获取已销售车辆的收入。特斯拉特有的预安装传感器等硬件设备，再后续通过收费刷机激活，初期投入较大，但后续持续收费能力极强，参与整个产业链的价值分配。

机遇与风险：股价仍有成长空间，现金流是其最大风险。 回望特斯拉历史表现，市值在质疑声中增长16倍，但却两度面临现金流压力。公司投资版图庞大，拟在全球建设5大工厂。公司每年有大额研发支出及资本性投入，如果出现意外事件导致现金流断裂，可能带来破产风险。但扣除资金因素，我们对于公司的视野、技术和产品力持乐观态度。特斯拉有望借助Model 3实现销量显著提升并扭亏为盈，成为汽车产业的重新定义者和重要的参与方。

风险因素： 汽车产销不达预期；现金流风险；无人驾驶政策风险；自动驾驶汽车出现严重安全事故等。

盈利预测、估值及投资评级： 我们长期看好特斯拉在智能电动汽车领域的创新突破和执行力，看好公司未来市场地位和股价机会。在A股市场上，真正受益特斯拉产业链的标的主要在电池、电机材料和上游金属领域，如：中科三环、厦门钨业、洛阳钼业、华友钴业、天齐锂业、赣锋锂业等。