本文源自财经杂志
本文将刊发于2017年5月29日出版的《财经》杂志
余永定：央行是否应收紧银根 |《财经》封面
金融整顿是必须的，若整顿产生强大货币紧缩效应，货币紧缩就应该适当延后，以避免重复出现因收紧货币政策导致资产泡沫崩溃，进而把国家拖入金融危机的错误。
余永定 中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员、博导
“缩表”概念不能套用于中国
《财经》：针对季末央行“缩表”，市场主要声音认为，一方面是因外汇占款减少、美联储缩表预期导致的被动缩表，你怎么看美国这次缩表？
余永定：2014年10月29日，美联储主席耶伦宣布美联储将终止于2008年底开始执行的购买长期国债和MBS的“资产购买计划”。当时美联储资产负债表的规模是4.48万亿美元。
两年多以后的今天，美联储资产负债表的规模是4.5万亿美元，其中国债2.5万亿美元，按揭贷款支持债权（MBS）1.8万亿美元。2017年3月美联储货币政策会议纪要显示，美联储可能在年底开始缩减资产负债表规模。
美联储可以选择两个不同路径“缩表”：把所持国债和MBS卖掉，或两者到期后不再重新投资。前者的缩表速度快，但对债券市场冲击较大；后者的缩表速度慢，但对债券市场冲击也较小。特朗普和共和党倾向前者，而美联储的大多数成员和民主党倾向后者。
伯南克表示：“试图积极管理平仓过程可能在金融市场引发意想不到的巨大反应。”伯南克在2013年5月仅仅表示美联储将会减少证券购买量，就立即在全球掀起了巨大波澜。
市场人士普遍预测美联储可能从2017年底开始缩表，但也有市场人士预测缩表可能在更早的时间开始。一般预料，在缩表的最初阶段，美联储将只是停止重新购买部分满期证券。
此外，美联储的缩表进程还将和升息进程挂钩。例如，有联储成员称，缩表速度慢一些，升息次数就可以少一些；反之，则反。美联储表示会提前通知市场有关缩表的决定，使市场有充分准备。
美联储的数量宽松政策主要包括两个组成部分：“资产购买计划”和零利息率政策。两者相互联系，但又相互独立。在终止资产购买计划之后，美联储在2015年12月16日宣布升息25个基点，结束了长达七年的零利率政策。
需要强调的是：美联储无论是对退出零利息率政策还是对缩表都小心翼翼。美联储仅仅是终止了资产购买计划，缩表还没有开始。
《财经》：中国和美国在此之前都实行了宽松的货币政策，两者有何不同，缩表反映的货币政策变化是什么？
余永定：尽管中国和美国在金融危机爆发后都实行了扩张性货币政策，但两者在中间目标、货币政策工具和货币政策操作方式等方面都有很大不同。美国执行的是非传统的扩张性货币政策，而中国执行的是传统的扩张性货币政策。
尽管中国和美国在金融危机爆发后都实行了扩张性货币政策，但两者在中间目标、货币政策工具和货币政策操作方式等方面都有很大不同。图/视觉中国
在传统上，为了实现最大限度就业和物价稳定的最终目标，联储是以买、卖短期国债券为手段、以联邦基金利息率为中间目标。但在推行数量宽松政策时，美联储不但购买国债券而且购买其他金融资产（MBS），不是购买短期国库券而是购买长期国库券。美联储的中间目标不仅是让联邦基金利息率维持为零而且要直接压低长期利息率，使整个收益率曲线下移、扁平化。
美联储资产负债表资产方的急剧膨胀导致基础货币急剧扩张。由于后危机期间货币乘数的急剧下跌（M1由危机前的1.6左右下降到危机后的0.8左右），广义货币扩张速度大大低于基础货币的扩张速度，再加上次贷危机的一系列后遗症， 美联储的扩表并未导致通货膨胀和资产泡沫。
但是，一旦经济增长恢复常态，联储就需要考虑减少基础货币，抽干堰塞湖的存水。美联储的负债几乎完全由基础货币（流通中的货币和银行机构存款）构成，“政府存款”等项目在资产负债表上的比重极小，以致可以忽略不计。
减少根据“资产购买计划”买入的资产，几乎可以导致基础货币一对一的减少。就美联储的货币政策而言，缩表就等于减少基础货币（中国所说的“储备货币”）。
在中国，压缩基础货币规模可能会导致央行资产负债表规模缩减，但央行没有也不需要通过压缩资产负债表规模来实现减少基础货币（抽紧“银根”）的目的。因此，用“缩表”一词来描绘当前中国货币当局货币政策的执行情况是非常不准确的。
中国央行货币政策调整，是央行根据自己对中国宏观经济形势和未来发展路径的判断而作出的。即便央行采取了中性偏紧的货币政策，也只能说是央行采取了中性偏紧的货币政策，而谈不上什么缩表不缩表。
美联储缩表肯定会对中国货币政策的选择产生影响。但直到目前为止（以后另说）这种影响还是有限，这里也谈不上什么被动缩表的问题了。
外汇储备发生变化会导致基础货币发生相应的变化。但央行的货币政策不会因外汇储备的变化而变化。如果央行判断货币政策应该从紧， 外汇储备无论是减少还是增加，央行都可以通过相应的公开市场操作对冲外汇储备的变化以减少基础货币，实现货币紧缩。因而，尽管对冲操作本身存在一些问题，但目前并不存在央行因外汇储备减少而必须缩表的问题。
“缩表”不等于货币政策紧缩
《财经》：央行缩表或者扩表与货币供应量是什么关系，缩表是否真的意味着货币政策会进一步收紧？
余永定：从2017年1月到3月，央行的总资产从34.8万亿元下降到33.7万亿元，减少了1.1万亿元。其中，外汇储备（以元计价）由21.73万亿元减少到21.62万亿元， 减少了1100亿元；“对其他存款性公司债权”（央行对商业银行体系的债权）由9.13万亿元下降到8.07万亿元，减少了1.06万亿元。
从资产方可以看出，资产规模的减少主要是央行对商业银行体系债权减少导致的。
央行资产的减少必然同时反映为央行负债的等量减少。事实上，央行资产负债表中负债方的大多数科目都出现了不同程度的下降。
其中，基础货币（商业银行存放在央行的准备金、流通中的货币）由1月份的30.78万亿元下降到3月份的30.24万亿元，减少了5423亿元；政府存款由1月份的近3万亿元下降到3月份的2.4万亿元，减少了5945.5亿元。
1月末到3月末，央行资产负债表收缩了1.1万亿元，降幅达3.1%。这是否能够说明央行是在紧缩货币呢？
不一定，央行资产负债表上任何一个科目的变化都会影响央行资产负债表的规模。同美联储的情况不同，看央行货币政策是否已经抽紧，不能根据央行资产负债表规模的变化作出判断，而要看负债方之中的基础货币的变化情况。
前三个月央行资产负债表规模变化的一半以上是“政府存款”减少导致的。而基础货币（负债方的“储备货币”项目）的下降幅度不太大，只有1.76%。
因而，客观地说，今年以来央行确实抽紧了“银根”，但幅度远不如“缩表”1.1万亿元给人感觉的那么大。根据3月份央行资产负债表规模减少这一事实还很难判断央行货币政策是否发生了重要变化。
央行资产负债表规模减小为我们观察央行货币政策提供了一个视角，但它本身只是央行货币政策的结果，而不是什么先导指标。判断货币政策是否进一步收紧，应首先看准备金的变化，其次是看货币乘数的变化。在中国的现实条件下， 围绕“缩表”的概念讨论央行货币政策没有什么意义。
《财经》：许多人说一季度“缩表”主要是季节性以及财政收支等因素造成的。这种说法正确吗？
余永定：是否能够说财政支出加快（“政府存款”减少）是3月份“缩表”的原因呢？在中央银行资产负债表中，有些项目是央行所不能直接控制的，但有些项目，如“对其他存款性公司债权”项目，央行却可以直接控制。
只有在中央银行资产负债表的规模和表中负债方中其他各项规模不变的情况下，“政府存款”项的减少才必然导致“储备货币”项或基础货币的增加。
而实际情况应该是：央行根据自己对宏观经济形势的判断，认为基础货币应该略有减少，于是通过减少贷款、贴现和逆回购的力度使“对其他存款性公司债权”项减少了1.06万亿元。“对其他存款性公司债权”项和其他一些资产项的减少导致资产规模减少1.1万亿元。而资产规模的减少最终会通过某种传递机制导致负债规模的等量减少。
由于负债规模的减少，尽管“政府存款”项减少了5945亿元，储备货币不但并未增加反倒减少了5423亿元。问题的关键不是“政府存款”减少了，而是央行不愿意增加基础货币。
如果央行不在意基础货币的增加，它就不会在资产方减少贷款、贴现和逆回购的力度。在这种情况下，在负债方，基础货币的增加就会抵消 “政府存款”的减少。这样，即便“政府存款”减少，央行资产负债表的规模也可能不会减少。
因而， 把中央银行资产负债表规模的减少归结于“政府存款”项减少是搞错了因果关系。同样，季节性因素可以改变央行资产负债表的结构。但如果愿意，央行完全可以通过公开市场操作抵消季节性因素对央行资产负债表规模的影响。
《财经》：目前中国央行资产负债表规模是34万亿元，您认为在当下时点，央行是否有必要进行进一步缩表？市场为什么特别担忧央行“缩表”？
余永定：我已经说明，“缩表”的概念不适用于中国。更准确的问法应该是：央行是否应该收紧“银根”，例如减小基础货币规模或提高准备金率？
到3月底为止，央行资产负债表的规模是33.74万亿元 。在同期，美联储资产负债表的规模为4.458万亿美元。从对GDP的比例来看，中国中央银行资产负债表的规模比美联储资产负债表的规模大不少。美联储担心急剧膨胀的资产负债表在经济恢复正常之后会导致通胀和资产泡沫，因而决定“缩表”。
对高达30.24万亿元的基础货币和高达159.96万亿元的广义货币（M2）余额 （2017年3月末）所隐含的通货膨胀和资产泡沫威胁，中国当然更应该感到担心。但是，这是一个长期问题。央行的法定最终货币政策目标是“保持币值稳定并以此促进经济增长”。货币政策是宏观经济政策，宏观经济政策是短期政策。
因而央行必须首先考虑短期问题。目前我们既不能肯定中国经济增长是否已经处于L型的底部，也不能肯定通货收缩是否已经克服，现在就开始紧缩货币似乎还言之过早。
如果央行收紧银根导致流动性紧张和利息率上升，投资者持有的各种证券的价格就会下跌、一些金融机构的资金链条就会中断。“金融监管风暴”早已使许多金融机构，特别是没有稳定资金来源的中小金融机构感到压力沉重，货币紧缩可能会成为压倒它们的最后一根稻草。 “市场”担心央行“缩表”是很自然的。
《财经》：4月份央行总资产为34.13万亿元，相比3月末上升3943.17亿元，虽然扩表，但是大摩预计中国央行资产负债表在2017年到2018年间每个月将收缩850亿元。
余永定：我不知道大摩是如何计算央行资产负债表未来“缩表”幅度的，我不认为这类计算有很大意义。姑且听之吧。
货币政策现在还不宜从紧
《财经》：在复杂的经济、金融形势下，你认为中国的货币政策应该如何选择？
余永定：2016年12月召开的中央经济工作会议指出，货币政策要保持稳健中性。中性货币政策是一个同“自然利息率”相联系的概念。而自然利息率是无法直接观察的，只能事后判断。我不知道中性货币政策是什么意思，但从央行的货币政策执行情况来看，央行不想让货币政策发生太大变化。我认为这种慎重态度是正确的。
今年一季度中国经济取得不俗表现，GDP实现了6.9%的增长，延续了自2016年一季度以来的企稳、反弹。更重要的是PPI已经连续八个月正增长。大多数实物指标也比2016年有较大改善。
但是，也应该看到，自2016年下半年以来的经济反弹并不稳固。在一季度的反弹中，基础设施和房地产投资发挥了重要作用。两者的（名义）增长速度分别达到23.3%和9.1%，然而在未来两者的增速是否可以维持则很难预料。特别是，在严控房价措施下，房地产投资可能会大幅度下降。中国2013年以来CPI一直处于低位。PPI从2012年3月到2016年9月更是经历了54个月的负增长。
2017年3月CPI同比上涨1.4%，依然处于低位。虽然PPI同比上涨7.6%，但翘尾因素约为5.8个百分点。刚刚公布的2017年4月经济指标显示，4月份中国经济基本延续了2017年一季度的变化趋势。特别值得注意的是，尽管目前PPI同比仍然是正增长，但环比在4月份下降了0.45%。
总之，虽然中国经济增长已经趋稳，但仍然存在反复的可能性。特别是，如果PPI回到负增长区间，中国企业的盈利状况就会再次恶化、债务负担就会加重，中国经济就有可能重新陷入“需求不足-通货收缩”和“债务-通货收缩”的恶性循环。
此外，中国中小企业融资难、融资贵的问题并未得到根本解决；中国还在执行积极的财政政策，利息率的上升可能会迅速恶化中国的财政状况；加强监管产生的金融抑制效应也需要相应的货币政策加以对冲。
央行货币政策的选择取决于其对最终目标实现情况的判断。考虑到上述种种情况，中国货币当局在考虑是否退出2014年以来的较为宽松的货币政策时应该采取十分谨慎的态度。如果形势需要，适度放松货币政策也未尝不可。当然，无论采取何种货币政策，央行都必须加强同市场的沟通、让市场充分理解央行的政策动机，并为迎接这种变化事先做好准备。
《财经》：那么，中国央行在制定货币政策时要兼顾什么重要问题？
余永定：央行2017年的工作重点之一是“切实防范化解金融风险”。中国金融秩序混乱、监管套利活动猖獗。政府狠抓金融整顿、加强金融监管的政策是完全正确的。但是“金融监管风暴”和货币紧缩的叠加效应确实不可低估。
目前业界谈论较多的风险包括：房地产泡沫、理财产品暴跌、公司债务违约、地方政府债务违约等。中国货币政策中的最大问题恐怕是自2009年以来房地产贷款的高速增长。房地产贷款余额由2009年的7.3万亿元上升到2016年的26.7万亿元，累计增长了264%。
中国房地产价格飞涨同房地产贷款的急剧增长是脱不了干系的。据刘胜军先生提供的数字，2016年四大行新增贷款超过60%流向房地产。其中某一大行的房地产贷款比重超过80%。这些数字是非常惊人的，其含义不言而喻。
为了防范化解金融风险，货币的适度紧缩在理论上是没有争议的，但在实践中分寸的拿捏却十分困难。
各国经验证明，面对泡沫化的资产，升息和其他紧缩措施会导致资产价格下跌和流动性短缺。给定资本金，资产价格下跌意味着杠杆率的上升。杠杆率的上升使金融机构更难于从货币市场获得短期融资，于是不得不进一步出售资产，从而使资产价格进一步下跌，杠杆率进一步上升。
恶性循环一旦形成就会最终导致金融危机。金融机构（特别是商业银行）的去杠杆可能意味着实体经济将得不到必要的信贷。这样，在一定条件下，金融危机又会进一步发展为经济危机。
金融整顿是必须的，但当整顿本身已产生强大货币紧缩效应的时候，货币紧缩似乎应该适当延后，以避免重复在其他国家出现过的由于收紧货币政策，导致资产泡沫崩溃，并进而把国家拖入金融危机的错误。
总之，金融整顿应该更多依靠监管措施，应该更多运用货币政策之外的政策手段；而货币政策的主要任务是稳定物价、维持经济增长。
《黄益平：解密资产价格乱象之殇》
本文源自经济观察报
黄益平，北京大学国家发展研究院副院长、教授
也许，我们在力求摆脱危机的过程中，会不慎埋下危机的种子，简言之，过度“求稳”恐滋生风险隐患。而剖析资产价格“乱象”之殇，其诘问最终会指向宏观机制，即可投资的资金极多，另一边，可投资的产品不多。
怎么办？可给出的解决方案是，今天迫切需要扩大可投资的资产市场。一方面，需要提升市场的规模、增加金融产品的种类同时提高市场的流动性。另一方面，需要防控风险、改善市场的有效性，它可能涉及货币供应量、高杠杆、追求稳定、道德风险等诸多不同维度的层面。
若串起来看，其时间线逻辑如：资本集中—市场繁荣—价格上升—风险积累—问题暴露—市场轮动调整。这些现象恰是近两年国内金融市场 的写照。
正如过去一段时间，金融风险在不同的领域之间冒头、游走。尽管不同市场的震荡或波动并不足以构成系统性危机，但相信潜在危机隐患的信号已发出，这也是自从去年下半年开始，中央和政府特别关注当前系统性金融风险的原因，防范金融风险已成为当前经济和金融工作的重点。
不过，与其防范、刻意求稳，守住风险底线的前提下，不如有的放矢释放风险，该出清时让市场出清；用市场化手段解决风险。此过程中，自然也需要一个规模足够大、多产品的高效资产市场——它可以“吸洪”，扼制泛滥的流动性，从而抑制风险隐患的苗头。
不妨厘清中国宏观机制、金融体系的本源，试图“熨平”资产价格“乱象”之殇。
两大要素“生变”
这一次会不一样吗？中国非金融企业负债与GDP的比重已达170%，几乎是主要经济体中的最高水平。有一个朴素的经济学原理：钱借多了是要出问题的。然而，在政府兜底的大国体制下，那又能怎样？
现实是，系统性金融风险隐患的上升——从未像今天这样成为当下不容忽视的宏观因素；维护金融安全亦上升至国家战略高度。而中国是唯一尚未经历系统性金融危机的新兴经济大国。若继续保持此纪录，无疑需要强化优胜劣汰的市场纪律，以及完善宏观审慎监管政策，尤其需要重视资产价格的波动，从机构监管转向功能监管和行为监管。
就市场纪律而言，中国的存款保险制度实施近两年，但至今没看到真正的问题处置和风险暴露。因为所有金融机构都运行良好，还是我们不愿意释放风险？这是一个问题。
又仿佛不是问题？如果回到过去——“持续高增长和政府兜底”两大要素化解了中国潜在系统性金融风险。正如，回顾1998年前后，中国银行[股评]体系的不良贷款率超过30%。若换其他国家，金融危机似乎难以避免。
但今非昔比，这两大因素已然生变。中国经济已告别高增长时代；政府兜底能力在减弱。包括若发生危机时政府是否愿意兜底也存疑。毕竟，若政府不断地兜底，非但无法从本质上化解风险，还会滋生道德风险，无助于市场自我出清，风险会不断累积。
按照BIS（国际清算银行）在2016年度报告中提出的“风险性三角”的概念，即许多国家目前呈现杠杆率上升、生产率下降和宏观经济政策空间收缩三者并存的奇特现象。“风险性三角”之挑战，同样适用于中国——政策兜底的难度越来越大，政策空间越来越小。
此过程中，倘若追本溯源，不难看到，中国货币供应量很大，M2与GDP之比去年年底已到208%。即钱多投资渠道少，这导致资产价格出现各种“乱象”。
货币供应量缘何涨得这么快？一个重要的原因就是金融供应量的扩张，而货币的扩张在经济里有一个内升的加速机制。经济好时，货币供应量应该增加，货币供应量的增加，最后形成杠杆率上升——因为经济好的时候需要有货币和金融交易来支持经济活动的扩张。但问题在于——经济不好时，我们的货币交易与金融交易、甚至负债同样要加速，因为这样才能稳住经济，稳住金融市场。
其实，这也是高杠杆的中一个解释，如果大家不否认的话，也意味着过去我们过度用行政手段追求稳定，最终导致了今天的结果。
那个尴尬的宏观机制……
客观而言，如果回眸过去两三年国内金融市场的发展，不难看到如此市场图景：先是股票市场的繁荣和回落；再是债券市场的波动；加之房地产市场高速的上升和各地政府的调控措施；还能看到互联网金融的波动和理财产品市场的变化与调整；包括过去一年资本外流和人民币汇率贬值承压等。
上述风险在不同领域之间不停地出现，昭示一个根本问题，即老百姓[股评]在追逐好的投资产品，但好的投资产品非常有限。这就是今天碰到的一个极大挑战：我们需要建立一个有规模的、多产品的、较高效率的资产市场，即可投资的资产市场。
细究这些金融风险，其之所以在不同领域之间游走，背后其实有一个基本的宏观机制，即一方面可投资的资金非常多，另外一方面可投资的产品不够多。所以出现一个现象——即只要投资者决定往某一个市场集中，该市场一定会繁荣、价格会上升，但同时风险会积累；接着就会出现一些问题，监管当局就比较紧张。
为什么会钱很多？过去，中国老百姓包括中国经济的储蓄率一直比较高。很多投资者包括经济学者分析中国经济时，用得最多的一个指标就是M2和GDP的比例。中国在去年年底M2和GDP的比例大概208%，这在世界上都算较高。该比例之所以较高，背后有三大原因：
首先，中国的金融体系主要是由银行主导，银行主导的特征就是所有的金融交易都是通过存款、贷款和债务的方式体现，因此，一个比较大的问题是：和其他国家相比，中国的杠杆率比较高。
其次，中国过去的储蓄率比较高，老百姓存了很多钱全部放到了银行，最后必然体现为M2广义货币的发行量比较高、杠杆率较高。
最后，货币政策内生一个货币供应量加速的机制。因为目前缺乏一个有效的风险处置机制，也没有宏观审慎监管框架。故此，出现一个奇特的现象：经济形势好时，货币供应量需加速，以支持经济活动的扩张；经济形势不好时，货币政策同样需扩张，因为这样才能稳经济与稳金融市场。如前文所述，所谓“求稳”。
最终结果是形成超高的M2和GDP之比，反映在现实生活当中是银行的存款规模非常大——这在一段时间内无恙，但潜在风险是等老百姓想把钱从银行拿出来做投资的时候，就会碰到问题：即钱投到什么地方。这在统计上有一个指标，即狭义货币的供应量增速超过了广义货币供应量的增速。简言之，是银行存款的短期化，意味着老百姓没有耐心接受过去定期存款很低的利息回报；而存款短期化的结果是变成现金、活期存款。因此，现在碰到了一个长期挑战：M2和GDP的比例很高；短期挑战是M1的增长速度超过了M2的增长速度，存款短期化。
老百姓应该把钱投到什么地方？这既有正面机遇，也有负面的风险。正面机遇是老百姓拿钱去投资，这与十八届三中全会“要发展多层次的资本市场、提高直接融资的比重”的提法一致。只有老百姓拿钱去投资，直接融资的比重才有可能提高，这是正面变化。
不过，负面变化上或是个风险，即这样的钱出去了之后，有时不知钱会去啥地方，因可投资的机会很少，而钱集中到一个地方容易出问题。过去老百姓的储蓄能够放的地方大概只有两个：银行存款与房地产；除此之外任何市场都不够大。
也因此，个人认为，这是今天遇到的一个巨大挑战，也是中国未来财富管理市场需要面对的一个大问题。
解决之策
当然，如果从过去由银行为主转向未来的资产市场为主，即从间接融资转移至直接融资。这当中一个明显变化是，风险的承担发生改变。过去钱放在银行，由银行承担风险，银行基本上是直接或间接地通过政府，或者是通过存款保险机制，对存款人的风险提供一定担保。而未来如果做投资，更多要由投资者承担风险。那么这时，我们更快地、更有效地发展一个可投资的资产市场，让财富管理行业更快地发展。需要从两个方面推进，形成一个既有容量、又相对稳健的市场。
一方面，金融市场需要大幅度扩容，这样才有可能有效地吸纳大量即将离开银行的资金。只要市场条件合适，监管部门就应该尽快在股票市场推行注册制并在债券市场引入更多的企业融资，同时还应该积极地利用其它投资渠道和形式，比如地方股权交易中心和互联网金融交易平台等。资产市场吸纳大量的资金的一个重要前提是规模大、产品丰富、流动性高。
另一方面，金融市场也迫切需要提高有效性。这需要以下三个方向推进。首先，加强监管。对于资产市场的发展，最重要的可能是三个方面：监管政策的协调；监管的穿透性；市场化。其次，风险定价。尽管一直在追求利率市场化，但市场上不同产品之间的定价差异相当小，甚至出现很多小微企业贷不到款，原因之一是不能把利率提高到足以覆盖风险的程度。换言之，利率未完全由市场决定。在风险定价中，有一个重点是——允许违约、允许破产，允许出现问题。如果不能在短期内释放风险点，最后导致的结果：道德风险；再者，风险会持续积累，最后积累成系统性风险。真正实现有效的风险定价，必然要求真正实现利率市场化。最后，要加强投资者教育。投资者要了解所投资的产品，也要对投资决策的后果承担全部责任。不能赚了钱是自己的功劳，赔了钱就要别人来兜底。
综上，既然“支撑稳定”的两大要素生变，或许市场乐见风险的暴露，以出清风险。此间，虽然宏观机制不乏尴尬，但该来总会来。当然，此过程中，也尽管防范系统性金融风险有很多重要的做法，但最终还要看能否解决道德风险，解决让市场在资源配置中发挥决定性作用。
