新举牌时代：金融资本竞相争做门口野蛮人，实业龙头沦为资本猎物

金融资本举牌上市公司不断涌现，“你方唱罢我登场”。一幕前所未有举牌奇观，正不断呈现。

继一周内连续两次举牌后的11月25日，安邦系旗下的安邦资管公司公开表示将继续增持中国建筑，称拟在未来12个月内增持不低于1亿股、不超过35亿股。

以险资等为代表金融资本在二级市场攫取上市公司的股权甚至控制权，早已不再是孤例。

2014年以来，安邦、宝能、恒大等金融资本在举牌上市公司过程所表现出的方式的多样化、结构的复杂化、增持周期短、标的市值大等诸多特质，也让整个资本市场投资、监管逻辑随之发生变化。

21世纪经济报道记者统计发现，近一年来围绕A股上市公司出现的举牌载体包括了资管计划、万能险、私募基金、合伙企业等多种形态；而诸如南玻A、万科A、中国建筑等实业龙头也成为了新举牌时期的资本猎物。

从另一角度审度，新举牌时代也有着滋养其存在的特殊土壤。资产荒带来的银保资金涌入、万能险等产品的规模扩容、金融分业体制下的资管穿透难、阳光式并购工具的稀缺，或亦成为当下新式举牌频现的深层次原因。

在融资、持股工具丰富化与结构化创新日进不断的当下，如何来适应与平衡金融资本利用创新魔术，带给上市公司股权结构的基因突变，显然需要市场和监管者给出更加明确的答案。

资管产品的直接或间接参与，无疑成为了当下最具时代色彩的上市公司举牌模式。

11月25日，安邦资管公司的表态预示着，安邦系通过资管产品对中国建筑的“攻势”远未终结。而成为此次持股载体的，正是安邦资产旗下的保险资管产品“共赢3号”。

事实上，资管产品作为举牌人代理载体存在的直接参与已并不鲜见。

据东方财富iChoice统计，从2014年4月份至今，沪深两市总共发生举牌案例244起，而包括合伙基金、资管计划、私募基金、信托等在内的产品式举牌就达到了35起之多。

值得注意的是，这一统计还未包含部分产品持股，但在股份统计中体现为管理人公司的情形。“许多是产品持股，但是被抓取软件统计成为了管理人持有，真正的产品举牌情形可能比这个更多。”一位接近中国结算人士表示。

在诸多产品举牌案例中，最被市场熟知的莫过于2015年底宝能系对万科的举牌大战。

统计显示，自2015年起至今，宝能系先用动用广钜2号、西部利得宝禄1号等不少于9只资管计划合计买入万科股份比例9.93%，该部分买入股份占其对万科总持股的接近40%。

分析人士认为，之所以近年来产品式举牌层出不穷，与2013年以来的资管行业混业松动有关。

“2013年以来，金融脱媒首先出现在了私募领域，而证券、保险、基金等多个行业的资管业务在争相松绑，过程中资管产品也成为了委托人或管理人的举牌工具。”北京一家基金子公司负责人表示，“金融脱媒下，利率市场化、无风险利率走低所引发的资产荒，则是举牌需求抬升的另一原因。”

产品式举牌的广泛应用，仍然和其所具有的独特功能有关。

21世纪经济报道记者观察发现，产品式举牌在近年来上市公司的举牌过程中，至少为举牌人发挥了三重作用：一是成为举牌人的代理持股平台，二是以股权质押、收益互换等方式实现了举牌人的杠杆融资，三是在资管产品穿透不足的情况下，造成举牌产品和举牌人间关联关系的模糊化，以达到规避信披监管的效果。

“资管产品成为增持平台的优势是明显的，备案速度快，提高举牌效率；保证风险和信用的隔离，能独立提供质押融资等功能。”前述一家基金子公司负责人表示，“资管作为持股工具本身也是行业此前所提倡的，去年A股大跌后一些大股东在落实‘五选一’过程中，用的也是资管计划。”

与早年德隆、明天等老牌资本谱系通过关联公司、隐形关联公司展开的收购不同，资管产品的参与下，收购方的资金供给速度正在远远快于以往；例如去年宝能系抢筹万科期间，其多只资管产品从设立、融资到买入，前后周期往往在数月内就能完成。

“之所以近些年才会出现资管举牌，是因为2013年之后资管业务才在市场中越来越多的。”前述基金子公司负责人表示，“资产荒之下，银行资金希望来做股权质押类的授信，资管机构也有业务冲动；所有参与方都希望尽快走完流程，这让举牌的发生也变得比以往更快。”

而在业内人士看来，部分信托产品和集合产品的穿透不足，也容易给举牌过程中的信息披露监管带来难度。

正如统计显示，今年2月和5月，瑞东吴桐1号、畅盈8号两只资管计划在分别对金宇车城和邦讯技术两家公司的举牌中，并未出现举牌的实际控制人；而在去年初中信信托作为管理人的“融赢1号计划”对红宇新材的举牌中，其举牌实际控制人披露为中信信托董事长陈一松。

“产品举牌的信息披露问题体现在两个方面，一是不同监管体系下举牌产品的披露标准有待进一步规范；二是一些一对多产品正在成为新的举牌通道，这类产品的监管难度更大。”一位接近监管层的基金子公司负责人坦言，“因为集合产品下，你可以说这些产品代表管理人，而不是委托人的。”

在诸多成为举牌平台的资管产品中，万能险及保险资管等工具的存在，让险资在新举牌时代崭露头角。

除安邦对中国建筑的此轮举牌外，21世纪经济报道记者从iChoice统计发现，自2014年4月份开始，保险公司参与的举牌次数达69次。

在业内人士看来，资产荒下的利差收益要求，以及万能险等特殊的资产负债影响，为险资举牌上市公司提供了便利。

一方面，万能险与银行的保本理财产品具有相似性，其能够在零售端实现保险机构资产负债表的扩张；另一方面，其在投资端却不受到诸如银行理财的低风险范围限制，而保险机构作为投资管理者也有动力进行股票投资。

“万能险是在负债端入表的，所以资产端买入的股票权益也自然属于险资，这一结构实现了稳健回报的负债端和二级市场资产端的混业和打通。”北京一家中型券商非银金融分析师表示，“因为分业经营的存在，过去经营风险稳健负债端的是银行，而资产端进行权益类投资的则是券商，而万能险则同时兼具两种功能。”

举牌的便利，也让险资的杠杆收购功能被进一步挖掘。在前海人寿、恒大人寿对多家上市公司的入主过程中，钜盛华、恒大地产等险资关联方的同步动作，让一次次举牌演化为对控制权的觊觎。

例如宝能系在对万科的收购过程中，就前后利用钜盛华和前海人寿进行抢筹；而恒大系在入股廊坊发展（600149.SH）时，恒大人寿万能险产品也曾作为恒大地产的“前哨”率先买入。

“这种模式如果做成，本质上还是杠杆收购，只是将收购杠杆‘寄营’在保险公司的表内。”前述分析师表示。

事实上，宝能、恒大等资本对实体展开的“杠杆寄营式”收购冲动，也曾被监管层所关注和封堵。

“社会资本投资于保险，应当为社会负责，不能够把保险公司作为大股东自己的融资平台。”11月26日，全国人大财经委副主任委员吴晓灵表示。

今年8月26日，保监会下发《关于加强保险机构与一致行动人股票投资监管有关事项的通知（征求意见稿）》，提出“保险机构不得与非保险一致行动人共同收购上市公司”，不过截至目前，该通知的正式版尚未出现。

但在业内人士看来，保险公司实控人利用险资收购的情形仍然有待进一步细化，原因在于险资及关联方仍可通过关联交易等方式对上述禁项进行规避。

“如果禁止联合险资收购，那实控人通过协议转让的方式，将收购标的股份从保险公司转出，只要关联交易披露清晰，一样不会对收购造成影响。”华泰证券一位保代表示，“仅仅限制单一行为，很难阻止险资成为收购通道，而且也缺乏对违规的有效处罚机制，违规成本较小，肯定还会有险资趋之若鹜。”

在险资、资管产品频频举牌的同时，还有更多涉及影响上市公司股权结构甚至控制权的路径也在浮水。

例如从举牌的股东类型来看，其中一类较多被忽视的举牌人正是私募机构。21世纪经济报道记者统计发现，自2014年4月起，包括股权、证券等类型的私募机构所参与的举牌次数不少于65次。

值得一提的是，上述65次PE机构举牌中，有25次来自于中科招商去年7-8月份对部分上市公司的抄底；但据21世纪经济报道记者获悉，如今试图举牌甚至争夺上市公司控制权的PE机构的确愈来愈多。

而对于部分PE机构来说，控制并经营一家上市公司从而实现更长周期的溢价退出，成为其谋求部分上市公司控制权的动力。

“作为金融资本，要控制上市公司或者控制实体企业，然后对它进行经营管理，做好了然后把它出售，这个模式就是属于并购基金的最高形态，也就是华尔街说的门口野蛮人。”北京地区排名前三的一家PE机构董事长告诉21世纪经济报道记者，“中国过去还没有一家能做到这点，现在行业里已经有人开始在这么做，我们也在这么做。”

“PE机构比较擅长使用新兴的金融产品和工具，所以在新阶段的举牌过程中，也更善于利用这些创新方法实现对上市公司的加杠杆和低成本收购。”前述基金子公司负责人也指出。

事实上，现阶段仍然有更多金融创新工具，正在为上市公司举牌者的驰骋而来的路径提供更多可能。其中，被讨论之一的就去年起逐渐火热的私募可交换债（EB）。

私募EB是上市公司股东非公开发行，并在一定期限内可依据条款交换成为发行人所持有的标的上市公司股票的公司债券，由于其以标的股票作为增信担保，因此也被视为股权质押融资业务的“债券版”。

Wind数据统计显示，自去年至今的近两年时间内，私募EB已实现了达562.10亿元的发行规模。

债承人士认为融资、减持等功能外，其股权调整功能尚未被完全开发，而通过对EB的认购及二级市场交易，举牌人亦有可能通过“债换股”曲线收揽公司筹码。

“做一个假设，假如上市公司二股东发行可交换债，然后买方机构则是一个有举牌意愿的PE，此时就可以通过认购EB的方式来买入换股权，在换股期内，EB持有人可以按照约定价格将EB置换为股票。” 华中一家券商固收部项目经理表示，“对举牌者来说，认购EB的风险也小于直接在二级市场增持，随着EB市场的扩容，通过这种方法来进行收购的案例可能也会逐渐出现。”

但在以EB为代表的新收购工具的出现，也引发了业内有关该领域监管完善的思考。

“不排除会有野蛮人通过认购EB或受让EB的方式，来获得标的公司的换股权，因为EB也可以进行二级市场交易，但在这个过程中，收购方的换股所带来的股权调整节奏也会更加猝不及防，这可能需要信息披露机制在该领域进一步覆盖和完善。”北京一家私募机构总经理助理说，“不过EB目前的特征仍然是高度定制化的，我们也在寻求通过EB来曲线举牌上市公司的方法。”

由资管、保险产品等掀起的这场举牌潮还未休止，而以EB等含权债券为代表的新收购方式也在渐行渐近，变化着的市场环境在向监管者发出新的挑战。

“在现有法规下，宝能资金组织不违规。”吴晓灵11月26日指出，“这种资金组织方式蕴含很多风险，需要监管方面针对现有监管漏洞加以弥补。”

“如今的举牌涉及到信息披露、举牌资金来源、举牌载体、举牌方式等诸多要素，在既定的监管体系下，过快的金融创新速度，正在给市场带来非常大的影响。”一位接近监管层的券商高管也表示，“因为举牌的多个要素也涉及到一定的监管分割，所以可能会影响到监管效果。”

事实上，监管层也正在着手对种种涉及到举牌上市公司的各个业务环节强化监管，并进行制度完善。例如在信息披露环节，交易所就曾在武昌鱼、廊坊发展等举牌事件中下发问询函，要求举牌方就相关疑问进一步回应。

无独有偶，对于资管产品为举牌人提供的通道与融资功能，监管层一方面下发新八条底线（《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》），对单一资管的通道模式、结构化资管的配资模式进行了施压与封堵。

11月26日，全国人大财经委副主任委员吴晓灵表示：“（杠杆收购中）结构化资管计划用于收购所面临的问题，第一是信息不透明、掩盖实际控制人。二是资管计划多层嵌套有引发金融业务交叉风险的可能。三是资管计划自身的风控机制承压甚至失效。”

另一方面，10月20日监管层研究起草的《证券公司参与股票质押式回购交易指引》也对资管产品的场内质押融资提出了相应限制，其拟规定资管产品中单一股票融资额不能超过产品规模的30%；单一股票的数量不能超过产品总数量的30%。

不过带给举牌监管更大挑战的，或许来自举牌人对不同门类金融产品的混合运用；在业内人士看来，这涉及到分业体系下不同领域的监管割裂。

监管高层也对上述背后问题进行过表态。11月17日，证监会副主席李超公开指出，各大类资管产品的监管分割和标准不一，容易带来产品结构复杂、透明度较低等问题。

“一方面是理财产品的监测和登记存在割裂，包括万能险、信托等产品在信息披露系统和交易所系统在信息共享上需要进一步完善。”上述券商非银分析师坦言，“另一方面则是监管领域的割裂，例如保监会禁止保险公司和非保险机构结成收购的一致行动人，但在证监机构层面如何执行，仍然有待观察。”

（编辑：张星）

本期编辑 刘巷