文：
凭栏欲言
美国，道琼斯指数两日狂跌
1900
点，全球主要股市皆飘绿。
一种恐慌的气息在蔓延，莫不是萧条将至？
01
周期的起点
周期是怎么开始的呢？
或许在阳春三月，上一轮周期的通胀老虎已经关进了笼子，深埋于人心中的金融恐惧也随着时间流逝一扫而光，就业问题重新成为焦点。
程咬金三板斧具有很大的相似性：
1）
大学扩招延缓就业。
2）
财政和货币，刺激经济，吸收就业。
3）
监管政策放宽，激发活力，吸收就业。
这一日，央行降息了，正如中国的
1998
年。
今日的蝴蝶煽动了翅膀，却将在未来酿成一场风暴。
02
央行的口味
对于宏观经济来说，有一个公式特别重要，即费雪方程式
MV=PQ
，货币
*
货币流通速度
=
价格
*
数量。
拉斯特维德认为，各国央行风格的差异就源自所盯目标的不同，大致来说，有如下口味：
1）
奥地利口味。盯住
MV
，稳定货币的供给，不对经济进行微观的管理。
2）
瑞典口味。盯“自然利率”，试图不让经济过冷，也不让其过热。
3）
英国口味。凯恩斯之后盯住
Q
，即
GDP
。
4）
新西兰口味。盯住
CPI
，即
P
。
5）
加拿大口味。采用“货币条件指数”，以短期利率和汇率为基础。因汇率因素影响了货币是否会外流，通过短期利率平衡外流，实际上也是盯
M(M=
货币存量
+
央行新增
+
外资流进
-
外资流出
)
。
6）
津巴布韦口味。尽可能多的印钞，让
M
尽情浪。
7）
美国口味。
80
年代保罗沃尔克执政期间严格盯住
M
和
P
，即严格控制货币供应压制通胀。格林斯潘年代已有不同，其盯住实体通胀，忽视金融通胀，不再盯住
M
，而改为盯住利率。
央行行长们很少严格遵照口味行事，多数是混合口味，口味仅表现出偏好。那么中国央行是什么口味呢？
中国央行历史是盯住
M
和
Q
的，即尽量多的印钞和尽量多的经济增长。但近几年充分参与国际分工之下已经转变，杂糅了加拿大口味和英国口味。以盯住短期利率和汇率为基础，同时盯住
Q
。虽然中国央行也设定了盯住
CPI
目标
3%
，但也可以看到，目前
5.4%
的
CPI
早已超过，并没有对央行货币政策产生制约。
央行的官方表达为在兼顾内外压力的情况下，以内为主。
即在稳定国际收支条件下，尽量多印钞驱动
GDP
增长。
03
周期的衍化
费雪方程式可以进一步细化，以
P1Q1
代表商品和服务的
价格
和
数量
，以
P2Q2
代表虚拟资产（金融资产）的
价格
和
数量
，方程式可以变为
MV=P1Q1+P2Q2
，
P1Q1
是负反馈，价格上升消费数量减少，
P2Q2
是正反馈，价格上升消费数量增加。
蝴蝶已经煽动了翅膀，周期衍化开始了。
1）
P2
上升。
央行放水，
P2
最先反应，所放水量会流进金融，金融资产价格上升。
2）
Q2
上升。
正反馈
P2
上涨刺激
Q2
上升。
3）
Q1
上升。
金融资产是一种索取实物资产的无形的权利，
Q2
上升刺激
Q1
上升。
4）
P1
下降
。
Q1
上升，新的平衡开始构建，负反馈刺激
P1
下降。
5）
消费增长。
P1
下降刺激居民消费增长。
6）
库存周期启动。
消费增长刺激上游增加库存备货，库存需求出现，这制造了新的需求，进入加强反馈，库存周期进入上升期，
Q1
继续增加。
7）
P1
继续下降。
新增货币量流向金融，
Q1
数量继续增加，共同导致
P1
下降，
即放水式通缩
，中国
2009
年，
M2
增长
27.68%
，
CPI
为
-0.7%
。
8）
P1
上升。
可以发现印钞先压制
P1
诱导
Q1
增长，即
GDP
增长。
18
个月之后，土地成本上升，人工成本上升，利率虽然下降但企业负债规模扩大，偿息规模反而增加。企业成本的三个要素共同发力驱动
P1
上升。由
M
——
Q1
——
P1
的传递过程约需要
18
个月，即印钞首先会刺激
GDP
增长，随后约在
18
个月之后驱动实体价格上涨。
9）
Q1
下降。
P1
和
Q1
负反馈，
P1
上升导致需求下降，库存周期进入反向过程，基于预期需求下降，上游不再增加新的订单，仅消耗库存，进入去库存阶段。
Q1
下降。
10）
库存周期反转。
库存周期进入下降期，一个完整的库存周期大概会历时
3
年。
11）
设备更新周期。
约
2-3
个库存周期，工厂设备（历时
9-10
年）将更新，设备更新需求经过市场放大，产生一个比库存周期波幅更大、时间更长的周期，叠加在库存周期之上。
12）
房地产周期。
约每两个设备更新周期，居民财富节余将产生理财和改良居住环境需求，形成一个房地产周期，房地产需求会影响经济体中的众多部门增加库存，倍数放大需求，形成一个房地产周期。熊彼特的三周期模式基于以上三个周期。可以发现三周期叠加理论
仍基于需求上升和下降的倍数放大效应
，原理是一致的，
这是市场经济的内生特征，
无需任何突发因素驱动。而科技进步、自然灾害以及政治因素则应属于突发因素。
13）
周期共振。
三种周期会产生共振，其高点和低点是统一的，叠加的。
14）
滞涨初显。
继续回到节点
9
，
P1
上升，需求下降，将导致
Q1
下降。滞涨苗头初显。
15）
印钞与滞涨深化。
在滞涨初显之后，央行惯性会采用放水模式，重新回到阶段
1
，以
P2Q2
正反馈压制
P1Q1
负反馈，继续衍化，经约
3
次重复后，衍化为滞涨深化，导致债务出清，即
10
年周期循环。
16）
刹车或被动紧缩。
滞涨深化会导致货币流入
P1Q1
，但
P2Q2
下降，即金融资产价格下跌导致金融资产供应数量下降，随后导致
Q2
对
Q1
的刺激消失，导致
Q1
下降。一般有两个选项，一种可能是
P1
价格高企，而
Q1
严重下滑。货币危机出现苗头，迫使央行踩下刹车。另一种可能在金融全球化的年代里，
M=
货币存量
+
央行新增
+
外资流进
-
资金外流，
M
由于资金外流
被动紧缩
。第三种可能是津巴布韦式无节制印钞，可能性不大，只有外储归零后才可能出现。
17）
P1
下降。
P2
下跌导致的低风险偏好，风险溢价居高不下，导致实际利率较高，方程式左边
M
受到控制，右边
P1
也逐渐得到控制。
18）
金融恐惧随时间消失。
经历过一段时间之后，
P2
下跌对居民所造成的心理恐惧感消失，风险偏好回归正常，利率下行。
19）
重启周期
。
央行口味的偏好决定了
经济周期的振幅
，基于公司左边的
MV
。房地产周期量能最大，决定了周期的振幅，基于公式右边的
PQ
。
04
房地产周期的衍化
房地产周期的能量巨大，是周期之母。
1933
年，霍伊特研究了
103
年间芝加哥土地价值的变化，撰写了《百年来芝加哥地区的土地价值》，将房地产周期清晰地描绘出来，一个完整的房地产周期平均约为
18-20
年，但在美国大萧条之前，美国房产周期曾长达
34
年，从
1891
直至
1925
，之后又经历了
4
年的股市繁荣。
更长的房地产周期或许是导致美国
1929
年极度萧条的原因之一
，偏离轨道的繁荣总会形成一个相似量级的萧条。
萧条的唯一原因就是繁荣——朱格拉。
注：
9-10
年设备投资周期也叫朱格拉周期。
房地产周期进展缓慢，振幅巨大，霍伊特将其分为
20
个阶段：
1）
总租金快速上涨。
2）
净租金涨的更快。
3）
房租基本面驱动，房产价格更快上涨，以戴维斯双击模式。
4）
为新建房屋支出。
5）
新建房屋数量增加。
6）
廉价信贷刺激新建房屋数量。
7）
小额融资扩大新建房屋数量。
8）
新建房屋吸收闲置土地。
9）
繁荣，以及乐观的人口预测。
10）
麦田里的新城愿景。
11）
政府大笔花费改善公共条件。
12）
所有类型的房产达到高潮。
13）
开始出现逆转的变动，间歇期。
