核心观点
1.
7
月
50
家重点企业零售额降
3.9%
，消费增速回落，精选优质成长
2018
年
7
月，全国
50
家重点企业零售额降
3.9%
，同比、环比各减少
8.9
、
5.1pct
，其中
14
家企业正增长。分品类，①粮油食品、日用品、服装、金银珠宝、家电各降
2.8%
/
5.7%
/
3.8%
/
1.8%
/
9.9%
，同比各减少
3.5
、
5.4
、
10.6
、
5.6
、
13.8 pct
；化妆品增长
6.5%
，同比减少
5.6 pct
；②环比
6
月，除金银珠宝增速增加
2.9 pct
外，其他品类增速均有回落。
7
月消费数据偏弱，我们认为：
①短期因素方面，一方面与今年
6
月
618
大促叠加端午节日激发消费力释放，从而对
5
月和
7
月的消费分流有关，其中
7
月家电、服装、化妆品及珠宝等非高频消费品增速下降明显亦是佐证；另一方面也体现在经济环境偏弱情况下，节日与周末效应愈加显著，
7
月同比去年周末少一天。
②
中期角度，考虑到年初以来消费驱动力有所弱化（如去杠杆、负财富效应、
P2P
持续爆雷、棚改货币化收紧等）以及基数效应，我们对下半年消费环境整体偏谨慎，但仍
维持
“
渠道结构性平衡
”
的判断，建议继续关注有核心竞争力
&
稳定同店增长的优质零售公司，如苏宁易购、家家悦、天虹股份、红旗连锁等
。
2
.
8
月
8
日
苏宁易购零售云合作伙伴大会——
“
智慧赋能创富未来
”
2018
年
8
月
8
日，苏宁易购零售云合作伙伴大会——“智慧赋能创富未来”在
PP
视频上同步播放，会议主要围绕零售云的战略模式、扩张情况、门店改造情况等方面展开，
1000
多名县镇合作伙伴、品牌商、运营商参会，共同探讨乡镇零售市场：
（
1
）定位：
县镇经济智慧零售方案提供者。
零售云
从线下到线上再反哺线下，以县镇为主要市场。
①精选店模型：
经营
3C
、家电、手机等产品，开设地点县镇为主，门店面积
150-500
平米，主流
200
平米左右，一镇一店，实现
“
加产品、减库存、加效率
”
。
②
县镇战略：共用产品池，共用
IT
系统，共用服务支撑体系
。直营店（内加盟）：采用合伙人制改革，加盟化管理，直营店做加盟化改造；精选店（外加盟）：采用合伙人制运营，直营化管理。
③
零售云
2.0
求因得果：
产品力（差异化：
N+X
）、运营力、服务力（建立意见反馈通道，挂钩人员绩效奖金）、协同力（已与海尔、创维、美的进行深度合作）、场景力（人、货、场），让合作伙伴更简单挣钱，合作厂家更高效覆盖市场。
（
2
）
加速布局县镇市场，预计
2020
年门店数达
12000
家。
①经营近况：
2018
年
3
月首次单月突破
1
亿元，到
2Q18
整体
销售
规模突破
10
亿元，整体销售规模半年增长了
100
倍；截至目前零售云门店
1010
家，覆盖全国
27
个省、近
1000
个县镇，
7
月日均开店
7.5
家；
②
苏宁创富计划：
2018-2020
年，预计期末门店数各为
5000
家、
8000
家、
12000
家，
2019
年整体规模将达到
300
亿元，培育
1000
余家销售规模达到千万元级别的金牌用户，推动县镇市场规模化崛起
。③迭代升级：
新类目扩容：增加电动汽车、电瓶车、家居（
10
月推出）等品类；新门店形态：城市
3C
店，母婴店（
3Q
末期推出），超市店（
Q4
推出加盟计划）
。
（
3
）
零售云门店改造成效显著。
目前经过零售云改造门店，销售（坪效）提升
2
倍多，库存周转增加
6
倍，复购率提升
100%
，利润额是市场同类业态的
2-3
倍
。
3.
核心推荐：苏宁易购、天虹股份、家家悦、红旗连锁
（
A
）苏宁易购：双线融合高成长，树立新零售标杆
2017
年
7
月我们底部推荐，发布深度报告《
沉潜而跃，进入互联网零售新时代
》，此后随着公司业绩持续印证转型成效，市场关注度迅速提升，区间最大涨幅达
45%
，
2018
年一季报公司成长提速超市场预期，年初至今累计涨
4.31%
。公司作为我们核心推荐标的，再谈谈当前看待苏宁投资机会的两个维度：成长与效率。
（
1
）成长提速：线上线下保持快速增长。
公司一季度全渠道
GMV
增长
46%
，其中线上
GMV
增长
81.5%
（为
2Q16
以来最快增速），二季度全渠道
GMV
增长
43%
，其中线上增
72.6%
，扣除投资收益后的净利润
3.96
亿元，同比增长
35.8%
，延续了
2017
年以来的快速成长。随着平台规模快速成长，我们预计公司有望通过佣金收入等提升增强变现能力，逐渐实现线上业务整体的规模化盈利。
（
2
）更高效率：双线新零售模型，效率更优。
参考亚马逊与京东历年费用率，纯线上的电商无论是从物流成本还是获客成本来看，均不具有规模效应；而线下门店以“仓
-
店
-
家”模式物流效率优于“仓
-
家”模式，且实体门店天然地自带流量与广告效应，有望摊薄线上日益上涨的物流与获客成本。公司未来业绩弹性更多的是来自费用率下降，同时因为新零售模型的效率而具备更高效率和竞争力。
市场看待苏宁，正在从增强的改善逻辑，向双线融合模型下的成长与效率逻辑切换，随着苏宁的运营和财务数据逐步验证其新零售新机遇下的成长，公司有望越来越被关注和认可。
分部估值给以
1817-2008
亿元目标市值，对应合理价值区间
19.51-21.57
元
/
股。
风险提示：线下改善与线上减亏低于预期；与阿里合作效果欠佳；竞争加剧等。
（
B
）天虹股份
：
引领百货转型创新，携手腾讯加速科技转型，进入加速成长期
公司自
2013
年于压力之下全面、深入、坚定转型，围绕城市中产家庭消费生活服务，构建百货、购物中心、超市、便利店等适应性业态体系，创新
Sp@ce
、
CCmall
、
Discovery
、微喔、
WellGo
等门店形式；通过虹领巾、天虹到家、智慧停车、自助收银等多种方式打造智慧门店，并通过与腾讯联合打造智能零售实验室走向数字化、智能化科技零售，从
2C
到
2B
，从顾客交互到供应商交互；运用品类管理思想，推动供应链扁平化变革；此外，公司也积极推动市场化薪酬、超额利润分享、股权激励等，实现“动力机制全覆盖”。
天虹致力于成为更好的自己，已迎来核心竞争力的蜕变升级，并初步证明了转型成绩：
2017
年收入和净利增速分别约
4%
和
24.5%
，
1Q18
收入和净利增速分别为
8.3%
和
30%
（均剔除地产），其中
4Q17
同店收入增速为
3.9%
，
1Q18
同店销售额和收入增速分别为
11.8%
和
5%
，内生提速，培育期缩短，盈利能力提升
。
截至
1Q2018
末，公司在全国
8
省市
22
个城市，经营各业态门店
291
家，总面积超
264
万平米。之前给以
2018
年零售主业利润
7.7
亿元
25
倍
PE
，加上地产
2018-19
年合计净利润
1.3
亿元，
对应合理价值
16.11
元
。
风险提示：外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险。
（
C
）家家悦：有核心竞争力的超市龙头，成长提速的基础、空间及效率
①
兼具天时、地利、人和，
2018
年迎外延扩张和收入成长提速
。
（
A
）
外部天时：
有扩张的机会和紧迫性，其扩张不仅是短期区域性的，也可能是中期跨区域的；
（
B
）
区域地利：
公司深耕胶东，有核心竞争力，有望赢得更多资源支持，同时受益省内相对缓和的竞争环境，助力其在山东腹地下沉布局加速跑，夯实基础图长远之机；
（
C
）内部条件：
资金充裕、物流供应链支撑，磨合基础与多业态协同、组织机制保障。
②
扩张的空间与机会。（
A
）
空间
：
中期（
3-7
年）公司市场空间
200-400
亿元；长期（
7
年以上）
400-800
亿元。
（
B
）
节奏：
预计
2018
年净增超
100
家，
2019
年再提速，新店以鲁西为主，
2-3
年覆盖全省；
（
C
）机会：
基于基础能力建设、多业态模式优势和供应链赋能潜力，公司也有机会以合适模式（如股权
+
轻资产）适时适度迈出跨省整合扩张步伐
。
③
扩张提速会否拖累盈利？
新店对标可比店提效，鲁西对标胶东提效，营运能力优，仍有提升空间，判断效率改善可完全消化扩张带来的短期费用压力。
考虑到公司
2018
年步入加速成长期，具有优秀核心竞争力、战略目标及机制等，
给予
27.1-32.5
元合理价值区间
。
风险提示。开店速度低于预期；新店培育期拉长；电商渠道分流；区域竞争加剧。
（
D
）红旗连锁：整合成长力强，打造
“
生鲜
+
便利
”
典范！
四川便利店龙头，引入战投股权结构优
。①
我们预计
2018
年一、二季度同店销售增长均约
4%-5%
，显著优于同业
；②实际控制人曹世如及曹曾俊母子合计持股
27.63%
，
2016
年底前后和
2017
年底前后分别引入中民财智、永辉超市各参股
8%
、
21%
，治理结构优
。
（
1
）成长：
①空间大：成都便利店市场空间超
6800
家，公司在成都便利店市占率约
44%
，我们认为可支撑公司未来
5-6
年快速成长。②成功并购经验：
2015
年收购红艳、互惠、乐山四海，至
1H17
整合完毕，我们认为当前时点，公司仍具有较优整合力。
（
2
）效率：
①整合完毕内生提效：坪效、人效、净利率等
2015-16
年均为低点，
2017
年回升，
2018
年望延续；②打造生鲜
+
便利样本：计划
2018
年改造
150
家生鲜店，已开业约
30
家生鲜占比增至
25-30%
；③新网银行
1Q18
盈利，成为新利润来源。
公司已上修
1H18
业绩，预计归属净利
1.3-1.6
亿元，同比增
35%-58%
（此前预告为
5%-20%
），主因经营提效与新网银行扭亏为盈。测算
2Q
净利
7867-10133
万元，同比增
33%-71%
，业绩环比再提速！
给以
2018
年
35-40
倍
PE
，合理价值区间
6.2-7.1
元。
风险提示：租金上涨风险；跨区域扩张的不确定性；区域竞争加剧等。
（
E
）永辉超市：上升期做艰难和创新的事，龙头储备中长期成长势能
2018
年短期而言，公司确实会因云创业务
&
股权摊销成本
&
家乐福潜在亏损等因素，导致业绩压力，但该压力已在市场预期之中，但
展望
2019
年及更中长期，随着新业务进展明细、业绩高弹性修复以及估值切换等，看好永辉超市的业绩修复弹性和长期成长势能，叠加考虑当前外部市场震荡下行压力，建议逐步重视机会，择机重点布局。
①逆势扩张后的顺势之机。
永辉逆境中保持定力和进取心，收入
10
年间由
37
亿元以年化
32%
的速度增至
586
亿元，版图扩至
21
省，且历经事业部、合伙人等变革，迎收入提速，利润率提升、现金流向好价值成长阶段。我们认为，未来
3-5
年是产业集中度快速提升窗口，永辉完全有能力抓住机遇顺势而为，跨越式发展。
②上升期做艰难和创新的事。
我们认为公司具备大格局战略意识，平衡短期和长期利益，在其云超基础业务内生成长和效率提升趋势显著之时，适时集中资源，耗散以形成新优势，构筑更强大护城河和更持续成长潜力。
③永辉的核心竞争力到底是什么？
我们理解核心为企业家精神
&
文化、平台机制和基础规模，在此之上通过供应链、合伙人、智慧中台、消费者洞察、业态业务创新等全面提升商品、人、运营及服务效率，并迭代其能力。
④如何看待永辉的价值？
永辉仍处于长期价值起步期，商业和盈利模式仍将动态演进和裂变，有望逐渐脱离简单的、实体的、以商品交易为导向的超市范畴，而转化以消费者洞察和服务为核心的、虚实结合的科技型、平台型、生活服务型企业。从业务价值角度，当前时点，以绝对估值从长期视角来衡量公司价值更具参考意义，
DCF
估值给予
1204
亿元目标市值，
对应合理价值
12.58
元
。
风险提示：跨区域扩张、新业态发展及激励机制改善的不确定性。
（
F
）王府井：
百货龙头迎整合新机遇，全国布局享复苏高弹性
截至
2017
年底，公司在全国
7
大经济区域经营
54
家门店，总建筑面积
266
万平米。
公司是
A
股中为数不多的全国网络布局的百货公司，享复苏高弹性，股权层级优化，有望迎规模与效率进一步提升。
预计
2018
年
6
月销售额增大个位数显著好于
4-5
月，估算带动
2Q18
收入正增长，之前给予
2018
年
20
倍
PE
，
对应合理价值
27.72
元。
风险提示：新店培育期拉长；竞争压力风险；转型进展及效果低于预期。
行业风险提示：
消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定。
行情回顾
1.
申万商贸指数期间微涨
0.44%
，跑输大盘
申万商贸指数期间微涨
0.44%
，跑输上证综指
1.56
个百分点，板块表现居各板块第
22
位。
期间上证综指涨
2%
，各板块以上涨为主，其中计算机（
5.25%
）、通信（
4.66%
）、建筑装饰（
4.48%
）、建筑材料（
4.27%
）和家用电器（
4.08%
）领涨。本周仅
4
个板块微跌，分别是纺织服装（
-0.56%
）、休闲服务（
-0.46%
）、有色金属（
-0.34%
）、公用事业（
-0.16%
）。
海通批零指数期间下跌
0.21%
，子板块中百货下跌
0.94%
，超市上涨
0.7%
，专业市场上涨
2.24%
，专业专卖下跌
0.94%
。海通批零板块动态
PE
为
17.14
倍（剔除苏宁易购），同期沪深
300
指数为
10.17
倍。其中，百货
13.25
倍、超市
34.80
倍、专业市场
19.49
倍、专业专卖
19.55
倍。
2
.
涨跌幅前
10
个股
本周批零板块个股表现分化，涨跌互现。母婴股爱婴室（
+10.89%
）和珠宝股爱迪尔（
+9.09%
）领涨，国际医学（
+6.01%
）、海宁皮城（
+4.83%
）、农产品（
+4.73%
）表现居前
。
跌幅居前的包括南京新百（
-17.56%
）、人人乐（
-10.78%
）、拉芳家化（
-9.98%
）和珀莱雅（
-8.07%
）等。
行业动态跟踪
苏宁小店成为三只松鼠首个线下合作渠道
苏宁小店与三只松鼠展开合作，将成为三只松鼠首个线下合作渠道。双方将采用两种合作模式：一种为经销的合作模式，配送方式由入仓统一库配。依托苏宁强大的物流体系，统一由苏宁物流完成配送，实现最后一公里送到家。
另一种为店中店模式，在苏宁小店的线下门店里设置三只松鼠的专卖货架，这种模式可以针对高速服务区和大群组
CBD
店试点等操作，并且复制至全国，形成品牌联动模式，从而实现差异化经营。
资料来源：联商网
盒马鲜生力推“买手制”，预计未来三年自有品牌占
5
成
8
月
9
日，阿里巴巴集团副总裁、盒马鲜生
CEO
侯毅在“
2018
年盒马新零供关系大会”上表示，盒马鲜生在生鲜产品方面已经采用买手制，接下来将推动标品团队也全面采用买手制，并计划在三年以内实现自有品牌商品占比超
50%
。
截至
2018
年
7
月，盒马鲜生在全国共有
64
家店铺，覆盖
2000
万用户。侯毅表示，希望三年内盒马鲜生将进入中国所有一二线城市和发达的地级市，服务
3
亿人口。
资料来源：联商网
2018
年
7
月全国购物中心开业量近四年新低，同比降
42%
据联商网
&
搜铺网统计，
7
月全国新开业各类商业项目
19
个（不含专业市场、游乐园、酒店及写字楼裙房，且商业面积
≥2
万平米），新增商业体量
136.93
万方，创近
4
年新低，逆转近五年来同期逐年上涨的趋势。
7
月的新开商业项目，以华东为主，且多以小体量为主。
5
万方以下的小体量商业逐渐增多，而对经济欠发达的三四线城市而言，受人口消费力较弱的影响，辐射范围较小，往往以社区类商业为主。
资料来源：联商网
苏宁易购牵手大润发，
8
月
10
日浙江五店同开
苏宁与大润发在售后服务已经率先打通。苏宁易购将服务于消费者的需求，满足消费者在门店的体验。为了能让消费者买得安心，
818
期间苏宁易购加强了对门店“
30
天包退，
365
天包换”以及“
30
天保价”服务要求。苏宁易购于
2018
年推出的“
30
天包退、
365
天包换”等
46
项服务承诺，将于双方合作店同步上线，为门店的家电
3C
产品设立更高的服务标准。
苏宁易购还将牵手大润发为消费者送福利，
8
月
10
日浙江全省苏宁易购大润发店五店同开。开业期间推出预存
20
元抵
200
元再送好礼、转发开业信息集赞满
50
个凭发送记录可免费领取一袋鸡蛋、家电套购满指定金额最高可免单
2100
元等活动。
资料来源：联商网
韩国化妆品行业进入定期配送时代，爱茉莉、
LG
都在布局
定期配送根据指定日期定期配送产品，消费者足不出户即可享受便捷、灵活、舒适的服务模式。这种定期配送服务也有望帮助到发展个性化定制化妆品和大数据的化妆品产业。消费者可通过相对便宜的价格买到化妆品，化妆品企业也可以巩固定期性顾客。
