2025全球资产波动加剧下的五个投资判断

FT中文网 · 公众号 · 商业 · 2025-02-18 18:38

正文

2025年投资者不宜高估大模型突破等正向供给叙事对于风险偏好抬升的系统性影响，但也需要正视中、美资产相对重估张力带来的投资者“渐动之心”。

文丨FT中文网专栏作家王宇哲

“风动幡动，仁者心动”。回顾2024年，“美股黄金领涨，中国股债双牛”是全球金融市场的显著特征。尤其自2024年9月以来，美联储启动降息周期，中国经济政策暖风频吹，“超常规”的理念和宏观重心再平衡促进内需“幡动”。

展望2025年，笔者认为不宜高估大模型突破、票房创纪录等正向供给叙事对于风险偏好抬升的系统性影响，但也需要正视中、美资产相对重估张力带来的投资者“渐动之心”，具体投资判断可以概括为以下五项：一是地产价格跌幅进一步收敛，“高息稳定”类资产消失后广义财富管理市场全面进入“低息波动”时代；二是广谱利率中枢小幅下移，但债券交易属性有所强化，化债延续背景下信用利差低位震荡；三是估值提升主导A股延续上涨，成长板块和中小盘风格相对占优；四是黄金价格全年继续收涨，大宗商品整体以震荡为主，低位内需品种有相对确定性机会；五是美债收益率和美元指数易下难上，港股在估值/股息优势下配置性机会显现。

“美股黄金领涨，中国股债双牛”是2024年全球投资的典型事实。

回顾2024年，尽管全球经济增速并未出现明显变化，但对于整体金融投资而言，大类资产中通常表现呈负相关的黄金、美股均录得25%以上的涨幅，中国债券收益率快速下行（价格上升），权益市场自三季度末出现大幅反弹（详见附图1）。“美强欧弱”的格局依然维系，美国经济高赤字、高通胀、高利率、强韧性的不寻常组合与AI叙事相互强化，一方面构筑起美股盈利和估值继续扩张的基础，另一方面也放大了长期主权信用担忧，使得黄金脱离了实际利率定价的传统框架，价格一再突破历史高点。主要发达经济体降息周期开启边际上有利于全球资金流动和风险偏好回暖，尤其在美联储降息后除美债外主要大类资产价格均出现上涨。自9月底以来中国经济政策也暖风频吹，“超常规”的理念逐步突破既有路径依赖。

图1：“美股黄金领涨，中国股债双牛”是2024年全球投资的典型事实

来源：Wind，民生理财

注：2025年数据截至2月14日，人民币汇率为CFETS指数变化

笔者在《股市提振，债市未冷》一文中指出，不应低估宏观政策调整和资本市场高质量发展的决心，但也不宜高估政策发力到基本面转变的时滞，这正是全年“股债双牛”的底层逻辑。对于中期名义价格指标的分歧是资产价格波动的主要影响因素，不论是海外对于通胀回落幅度和速度的预期起伏，还是对于中国房地产见底信号的博弈，都带来了大宗商品宽幅震荡。11月的美国大选更增加了逆全球化和地缘政治不确定性，近几个月全球主要资产的波动明显加剧。

展望2025，笔者提出五个投资判断供讨论和检验：

第一，地产周期仍在筑底，财富管理市场全面进入“低息波动”时代。

考虑到需求中枢下移、二手房供给相对占比提升、头部房企销售压力仍大、居民收入增速和房价预期低位震荡等因素的叠加，预计2025年地产周期延续下行，新房销售、地产投资跌幅可能收敛至个位数区间，二手房销售传导至新房销售的渐次止跌或成为投资和价格企稳的前提。

国际经验表明，在房价、股价共振或剧烈变动期，存款占比的波动较大；而股价和房价变动不同向时，存款占比相对稳定。中国过去二十年的居民资产配置也呈现出类似特点，从存款占居民净资产比重看，2013年之前房价上涨、股价震荡，该比重稳定在25%-30%的区间内；2013-2019年，房价快速上涨、股价先快速上涨后震荡，居民存款占比从28%单边下行至22%；2020年之后，房价、股价整体下行（房产缩水约40万亿），居民资产配置向金融资产转移速度加快，存款和低风险债券类资产占比大幅回升（存款增长约60万亿，占净资产比重从22%攀升至37%，其他金融资产增长约16万亿）。但随着中国经济结构的转型、居民风险-配置偏好的变化、金融支持实体经济质效提升和监管框架日益完善，确定性收益资产的收益率上限逐步走低，2024年对于高息协议存款/活期存款的自律机制成为继整治P2P乱象、压缩非标信托规模、打破资管产品刚兑和资金池化运作、限制保险产品预定利率之后的最新“补丁”（详见附图2）。

图2：“高息、稳定”资产消失后财富管理市场会全面进入“低息波动”时代

来源：民生理财整理

展望2025年，在存款利率持续下降的环境中，投资者对收益的敏感度将被动加强，对波动的容忍度或提高，这意味着“高息稳定”资产消失后财富管理市场会全面进入“低息波动”时代，居民财富有望通过更为平衡的资产再配置提升组合收益。

第二，广谱利率中枢小幅下移，化债延续背景下信用利差仍低位震荡。

展望2025年，笔者认为整体而言债券市场仍处于2021年以来的牛市环境中，广谱利率下行和资产荒的逻辑没有根本性变化，叠加货币政策适度宽松基调下大概率的降准降息，预计利率中枢继续震荡下行，但是降幅较2024年显著降低，10年期国债收益率在1.3%到1.8%的区间内运行。在绝对收益率处在历史低位的环境中，债券交易属性相对配置价值边际上升，考虑到市场博弈政策预期、机构资产负债收益率不匹配等变量影响加剧，利率的波动将明显放大。从利率变化节奏看，预计年初和年末、降息预期集中发酵期为利率下行较为顺畅的时间段，而两会前、政府债发行高峰等时点政策阶段性加码可能带动风险偏好回升。另外，央行调控长端利率下行节奏、资金面阶段性收紧也将是市场短期调整的催化因素。

对于信用债而言，高息资产供给缩量的趋势仍存，一方面，在地方化债、国债注资大行等政策影响下，低息地方债/国债替代高息城投债/银行二永债；另一方面，政策引导降低融资成本和打击空转，同业存款、补息存款等高息存款资产明显减少。从需求侧看，流动性仍相对充裕，在房价企稳和实体投资、消费明显提振前，信贷仍有压力，金融机构配债占比有望维持在相对较高水平。综合起来，信用利差仍可能在历史较低分位维持，与权益风险溢价走势的裂口短期难以收敛。

第三，估值提升主导A股延续上涨，成长板块和中小盘风格相对占优。

2025年，A股有望延续2024年的上涨行情。一方面，笔者在《风动幡亦动》一文中指出，中央财政/机构加杠杆是推动实体需求复苏最重要的发力点，这将带来A股定价核心逐渐从货币转向财政叙事，且财政加码的方向也有望从过往以基础设施建设为主转向生产、消费、科技并举。考虑到较为宽松的流动性环境和持续下行的长端利率，权益资产的性价比进一步凸显，且有望随着经济基本面的回暖从估值驱动逐步过渡到盈利驱动。

相对而言，全年我们更看好成长方向的投资机会，这源于当前AI发展在全球主要经济体中有自上游开支到下游应用的共振，以及中国经济结构转型期新质生产力对于地产等传统行业的替代和重塑。具体而言，半导体、AI、机器人、低空经济以及具备成长属性的消费板块有望交替领涨。从市场风格上看，考虑到“政策发力-基本面改善-盈利修复”的传导时间差，在年内大部分时间区段内，预计中小盘指数的市场表现将优于大盘蓝筹风格。

第四，大宗商品以震荡为主，贵金属和低位内需品种有相对确定性机会。

笔者认为2025年大宗商品市场维持震荡走势的概率较大。从需求端看，国内政策发力重点并不是传统的基建领域，且前文提及“地产销售-新开工-投资”的链条尚未畅通，商品端并无明显催化；海外美国经济尚有韧性，但整体而言大宗商品需求并没有显著的增长来源。从供给端看，主要工业品多数存在约束且2024年累库程度有限，支撑价格的因素会继续存在，但特朗普上任后的能源政策调整和关税博弈可能带来更多波动。

整体而言，2025年大宗商品交易的重点从预期转为现实，商品属性占据主导，但贵金属表现将延续强势。预计金价全年仍然呈上行态势，并且伦金价格高点突破3000美元/盎司。驱动金价上行的因素包括：1）主要央行购金的持续；2）美国可能采取普遍关税所带来的贵金属跨境流动“逼仓”效应；3）中国对于保险资金投资黄金的业务试点等，但美国财政力度的边际变化以及地缘冲突缓解的可能性或带来金价的阶段性盘整。而白银作为与黄金走势有一定相关性且弹性更大的品种，也有波段交易机会。此外，尽管国内需求复苏有渐进特征，但低位内需品种存在阶段性供需错配所带来的投资机会，主要包括黑色系、化工品、生猪等。

第五，美债收益率和美元指数易下难上，港股在估值/股息优势下有望延续涨势。

2025年，考虑到财政赤字短期内难以大幅变化、居民和企业资产负债表相对健康，美国“高通胀、高赤字、高利率”环境将延续。预计全年降息1-2次，十年期美债收益率和美元指数维持高中枢，二者分别在大致4.0%-5.0%/100-110的区间内运行。从时点分布上看，美元指数、长期美债收益率在2025年初回升至过去两年震荡区间上沿附近，但笔者认为当时对特朗普2.0政策影响和全年降息幅度或已计入较充分的悲观预期，即当前位置下行空间大于上行空间。人民币兑美元汇率整体跟随美元指数，但汇率弹性边际增加，或在7.0-7.5之间波动。

境外权益资产方面，建议相对平衡配置恒生科技和港股通高股息标的。恒生指数年初PE估值约9倍，虽然经历了去年以来的大幅上涨，但相对美债的风险溢价率尚处在历史中枢附近。同时，随着港股通南向交易量占比已经达到约50%，内资边际定价权明显提升，以恒生港股通股息率为代表的高息资产相对中国十年期国债的溢价率接近历史高点，故仍具备较强吸引力；恒生科技也兼具内需复苏带来的消费改善预期和海外中国资产重估效应催化。反观其他海外主要市场（详见附图3），美股在当前位置相对赔率有限，除非盈利继续超预期，否则难以获取超额收益；欧股受制于基本面的孱弱和关税预期的反复，在前期显著上涨后可能出现回调；日股估值相对合理，但加息进程的不确定性及“温和通胀+低失业率”组合延续性有待观察。

图3：港股的绝对和相对估值水平在主要海外权益市场中仍具有吸引力

来源：Wind，民生理财

本文仅代表作者观点
王宇哲博士，民生理财研究部负责人
责任编辑冯涛 [email protected]
图片来源作者提供、Getty Images

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