全球流动性危机管理手册：现状、机理与应对

作者：AndréIcard，BIS前副总；Philip Turner，BIS货币经济部前副主任；

来源：RTI，DEC-2019

编译：王嫄，西泽研究院研究员

编者按

世界经济仍然处于不可预知的复杂情境之中，但国际货币和金融体系的改革进程却裹足不前。随着全球经济衰退的信号渐强，新一轮美元流动性紧缩风险悄然逼近，人们对于全球金融安全网络的缺陷深感不安。理论上，美国承担最后贷款人的角色可通过美联储与五大外国央行之间的永久性货币互换安排实现，在美元流动性紧缩的情况下为全球经济提供重要后盾。事实上，全球swap计划的可行性在美国国会的否定声和肆虐全球的COVID-19疫情下将大打折扣，且通过 IMF 进行运作的可得性每况愈下。基于此，本篇报告（ 原名《MANAGING GLOBAL LIQUIDITY AS A GLOBAL PUBLIC GOOD》 ）对于分析当前的经济金融形势，攻克新的全球“特里芬难题”具有重要的参考价值。

摘要

十年来的低利率（长期和短期利率）对资产负债表所造成的累积效应已相当巨大。本报告从全球流动性的多个维度考察了这些影响的程度。它不仅仅局限于一种货币政策现象：我们发现一些发达经济体的监管政策、限制性财政政策均受到重大的影响。事实上，已有多项指标显示金融脆弱性与日俱增，市场动态不稳定性的风险不断抬升。美国境外非银机构的美元债务创下新高：私营部门的资产错配和资本负债比率有所提高。非美国银行机构的美元融资似乎并不牢靠；同时，对国际债券市场的过度依赖带来了新的潜在风险。人们普遍对美元的主导地位以及全球金融安全网络的缺陷感到不安，对替代性多币制协议的探索仍在继续...

然而， 当务之急是 应对新一轮美元流动性紧缩的风险。基于目前的状况，我们对这一问题的国际监管过于分散。通常，国家层面的政策响应需要由多个机构（中央银行、监管机构和财政部）采取行动。因此， 本报告建议 ：金融稳定委员会根据国际清偿银行、国际货币组织、经合组织及其他机构提供的数据定期向二十国集团财长和行长们报告全球流动性，以便他们及时采取行动，防止危机爆发。

关键词 ：全球流动性、最后贷款人、货币错配、G20、特里芬悖论、国际货币体系

目录

导言

1. 特里芬遗产与20国集团

2. 全球流动性的 关键维度

3. 全球流动性指标

4. 币种和期限错配

5. 全球流动性和长期利率

6. 全球金融危机后期 ： 债券发行 规模的 爆炸式增长

7. 资本流动 、 溢出效应和宏观审慎政策

8. 管理全球流动性:共同的责任

9. 管理全球流动性的国际安排有哪些？

（ 全文2.6万字，请耐心阅读，或先分享收藏 ）

导言

随着2020的到来，对于管理全球流动性的国际政策框架而言，检验时机尚已成熟。全球流动性从过剩到紧缩的逆转进程出乎意料地快捷， 流动性 逆转 叠加意外事件 风险 所引发的潜在危机笼罩在世界经济的上空。与此同时，对于即将发生的系统性危机的 “警告” 声持续不断（ Hannoun-Dittus(2017 )， White（2016） ）。每当主要经济体的表现面临急剧下滑，往往依靠低利率与人为创造的大量流动性将世界经济从萧条的边缘拉回。全球金融危机（ GFC ）之后的监管降低了银行过度创造流动性的风险（ Turner，2017 ）。但美国经济目前已接近充分就业；虽然全球经济将继续放缓，但其他主要经济体不再面临通货紧缩的威胁。

鉴于各国央行连续出台的货币政策“正常化”计划在 增长 乏力和低 通胀 的环境中屡遭挫败，检验管理全球流动性的国际政策框架可谓是恰逢其时。经济长期停滞的前景可能会给各国央行带来持久的挑战（ King，2019 ）。因此，低利率和量化宽松政策在全球范围内累积的 资产负债表效应 变得十分巨大， 其持续时长远远超出十年前所有人的预期 。这种由全球流动性政策溢出效应所导致的宏观经济动荡亦是特里芬的核心见解之一（ Ghymers，2017 ）。全球流动性（ 指对非银行机构的外币信贷 ）现已升至远高于全球金融危机前的水平。美元风险敞口比其他外币风险敞口增长得更快。随着银行的撤出（ 银行在金融危机之前过于鲁莽地扩大了外汇敞口 ），上述扩张主要通过债市进行。 通过债市进行的国际金融中介活动 在短时间内迅速兴起，这也带来了诸多全新的、非常不透明的风险 。没有良好信用记录的新发行人已经能够在全球资本市场上发行债券。在尚未步入良性循环的情况下，这些债券中的很大一部分将变得缺乏流动性。 剧烈的 跨市传染 可能会使全球流动性的内生动力 变得异常危险 。债券基金使得投资者对流动性风险“沾沾自喜”，原因在于：尽管投资者购买的是流动性差，收益较高的产品，但每日报价——向投资者提供流动性保证（ “流动性幻觉” ）。最近发生的一些基金挤兑事件表明监管机构默许了不透明的流动性和其他风险敞口。

根据最近的预测，目前尚不排除经济急剧下滑的可能，流动资金状况可能进一步恶化 。与此同时，金融危机可能会使情况变得更糟。实际上，各国央行由于受到外汇储备规模的限制，因而可以无限制地以本币而非外币来应对这一风险。 事实上 ，美联储的最后贷款人权力已被危机后实施的金融改革所削弱（ Geithner，2016 ）。 尽管如此 ，在全球金融危机之后，美联储与五大外国央行之间的 货币互换协定 成为 一项 永久 性互换安排 。这些安排虽不是自动生成，但原则上允许美联储无规模限制限地借出美元。在美元流动性紧缩的情况下，上述安排 为全球经济提供了 最重要的后盾 。然而，向外国央行提供美元流动性常伴随着美国立法部门的恶意评论。Villeroy de Galhau(2019)指出， 全球金融安全网 十分有限 ，覆盖面很不完善。他引用了2018年欧洲央行的某项研究内容:“IMF的资源总额已从1980年占全球对外负债的约 4% 下降到近年来的不足 1% ”。正如第3节d部分所讨论的， IMF 无法作为“ 国际 最后贷款人 ” 来发挥作用。如果我们不能在下一次经济衰退前高效地应对美元流动性紧缩（ 同时抵消相关安全资产短缺 ）问题，不仅会加剧经济衰退，还可能使现有金融体系变得更加脆弱。

1. 特里芬遗产与20国集团

通过从特里芬的知识遗产中汲取养分：有助于我们更好地理解当前国际货币安排中的系统性缺陷。Padoa-Schioppa(2010)和RTI发起了Triffin21计划共同探索这些缺陷。在2011年PRI的《改革国际货币体系的报告》中，相关提议扩宽了我们在该领域内的全球视野。特里芬著作的不同组成部分与本报告的诸多核心议题息息相关( Snoy(2019)，Ghymers(2017) )。在最近的多个国际货币合作论坛上，特别是在《布雷顿森林协定》签署75周年之际，相关论点引起各界更为广泛的关注。例如，Villeroy de Galhau(2019)和Wolf(2019)回顾了当前国际货币合作所面临的主要威胁。正如Bordo和McCauley(2018)所言，当一国货币扮演着国际公共利益的角色时，不可避免地会出现各类冲突与困难（ 亦印证了特里芬困境 ）。

构成国际货币合作维系持久利益关系的四个基本方面:

a）国际储备 充足 ；

b）避免国际收支不平衡的 矛盾不断 累积 （ 可能加重 国际筹资机制 的负担） ；

c）对储备资产 有 信心 ；

d）需要一个全球最后贷款人 以 应 对 流动性冲击 ，并 致力于全球流动性管理 。

当前，上述四个维度的具体表现形式与特里芬时代大不相同。 汇率弹性和资本的自由流动改 变了 国际储备 （ 又称“官方储备” ） 的现况 。对于国际贸易的增长和资本流动的急剧增加， 由私营部门提供的国际流动资金能 够以高度灵活地方式予以回应。或许正是这种弹性造成了金融和宏观经济风险。美元地位因此变得更加显赫。 尽管人民币已被纳入特别提款权，但在过去 5 年里，人民币的使用 活跃度有所下降。在某些具体情况下，广泛使用非美元货币的双边互换好处更多，一些作者认为应将其制度化，原因在于：它们不仅是全球融资网络的有益补充，同时能够在流动性供给短缺时成为可靠的补给来源 (Guzmán，2019) 然而，它们并非毫无风险。如果接受国央行立即将收到的外币兑换成美元，可能会对最初收到的非美元货币造成不必要的压力 （Iwata，2018，Guzmán，2019)。

严重的国际收支失衡仍是一个尚待解 决的重大 问题 ，它所持续的时间远远超过20世纪 70年代人们的预期。在最近的一次G7会议上， Villeroy de Galhau(2019) 指出，根据净债权国和债务国头寸失衡的绝对值之和来衡量的 全球收支失衡现达到历史峰值 ， 占全球GDP的 40% ， 比上世纪90年代扩大了 4 倍左右 。 PRI 的几个撰稿人强调，债权人和债务人之间的调整需要具备某种对称性。自1974年20国委员会以来，它一直被列入国际货币改革的议程。全球和区域范围内的组织机构就“加强多边监督以减少国际支付不平衡”的呼吁已采取多项措施 （ 货币基金组织，经合组织 ） 。但事实证明，纠正持续外部盈余的有效机制并非易事。

近年来，人们对于储备资产的信心问题已演变为安全性与流动性资产供应的问题 （ Caballero和Farhi(2017) )。“安全的”主权国家政府债券是典型的安全资产，扮演着类似货币的角色 。 Caballero等人（ 2017年 ）指出全球难题的核心在于 : 过去20年的增长是由中国等高储蓄率的新兴经济体推动的，这些经济体对于仅能由增长缓慢的发达经济体提供的安全资产有着巨大胃口。不断扩大的缺口将安全资产的回报率压缩为零。最终安全的资产是美元债券（ 通常是美国国债 ）。然而，其他主权国家以其他币种发行安全资产。事实上，人们就欧元区如何才能更大规模地创造安全资产展开过激烈的辩论。

在全球金融危机的前几年里，市场创造出风险更高、评级为AAA的另类美元资产 。银行可以持有这种票据（ 免收资本费用 ），并接受它们作为抵押品。随着金融中介活动从银行转向资本市场，不可避免地抬升了对安全抵押品的需求水平。如何应对安全资产供应不足的问题是系统性的问题。这又回到特里芬困境的维度 : 各国需要维持一定的财政赤字，以确保必要的政府债券供应。但过大的财政赤字可能会破坏他们所认为的债务安全性。因此，在理想的情况下，管理全球流动性需要具备管理安全资产事务的相关能力。

一些既有的和拟议过程中的国际倡议可以作为调整方案的一部分，以推动政府债券的选择性违约。但是，那些试图给政府债务注入一定程度风险的政策将会带来更多安全隐患。任何损害政府债务地位的行为都将损害当地的银行体系，加剧流动性压力，并使得央行在管控金融危机或宏观经济冲击时难上加难( Saccomanni(2018) )。Landau(2017)通过分析全球对安全资产持续上涨的强劲需求，对“少数几个国家发行被认为是安全的债务，就会出现一个更加稳定、弹性且对称的货币体系”的观点表示怀疑。

第四个层面—— 应对流动性冲击 ——是国际货币工作组的根本职责。一个重要的背景因素是，在全球金融危机（ GFC ）的早期阶段（ 雷曼破产之前 ），各国央行对其国内最后贷款人（LOLR）责任的看法过于狭隘。 Obstfeld( 2009 )曾经提出的关于中央银行 LOLR 操作是否充分的问题仍不过时。各国央行不愿采取激进措施，让人不禁想起 19 世纪白芝浩（ Walter Bagehot ）对过于胆小的英格兰银行的经典批判。 全球金融危机之所以变得如此严重，很大一部分原因在于流动性短缺的蔓延和人们恐慌情绪的泛化 。

正如Oritani(2019)所言， 流动性风险和信贷风险之间的界限变得模糊不清 :没有人知道什么资产值多少钱，哪些银行有偿付能力。这些糟糕的情况使各国央行别无选择，只能购买（ 或借出 ）流动性差，风险更高的资产（ 长期票据，私人资产，商业银行贷款等 ），而这些资产通常是它们极力规避的那一类。鉴于“只有央行才能大规模创造官方流动性”这一历史经验， Scott(2016) 认为，“央行需要更多的权力”是我们应从全球金融危机中吸取的一个重要教训。无论如何，国内关于这类政策提议的辩论正在进行中。

国际层面的央行火力在很大程度上受其外汇储备规模的限制。 只有具备无条件获得性的流动性才能被视为外汇储备的真正替代品。虽然国际流动资金援助工具能够体现有条件和无条件之间的连续性，但二者间的差别因“无条件获得性”变得黑白分明。 正是由于认识到 “个别经济体看似适宜的流动性条件可能会导致国际流动性过剩或短缺”，继而推动了 2011 年 2 月的高层级 PRI 。其中， 三项最主要的政策建议 如下：

（1） 全球流动性状况 应纳入到 国家宏观审慎政策 的考量范畴 ；

（2） 资本流动是风险传递的关键，因此需要加以管理 ；

（3） 需要一些永久性的融资机制 ， 在危机中，这些机制将起到类似于 国际最后贷款人 的作用 。RTI工作组“以特别提款权（SDR）为杠杆改革国际货币体系”（2013）探讨了如何让特别提款权在这方面发挥更大作用。会议研究了在特别提款权中发展私人市场可能采取的措施。通过允许IMF发行（或提取）所需数量的特别提款权，将目前的特别提款权转变为真正的世界货币仍然是一个理想的解决方案。

2. 全球流动性的 关键维度

试图分析全球流动性的关键维度会面临多重困难，“全球流动性”一词的“暗喻”属性便是主要困难之一，它反映了市场人士的感受，常出现在金融媒体报道中 。超出市场流动性微观经济学范围的宏观经济层面仍是经济理论研究中的工作。媒介货币的地位至关重要。美元债务工具在受到不利冲击后更有可能保持流动性，因此在国际流动性来源中占主导地位。

因此， “全球流动性”并不是一个明确的术语 。它也不仅仅是货币政策的产物——财政政策和监管政策也十分重要。缺乏简单明确的定义意味着 需要评估多项指标 ，包括微观经济性质的指标（ 例如面临严重流动性限制的具体部门指标 ）等。此外，公众对于央行就特定市场流动性压力的政策反应的看法也十分重要。正如Aglietta(2019)在向工作组提交的报告中所讲， 流动性是自我实现的 ——如果大多数人认为其他人想持有资产，那么资产就是流动的。但这种观念并不会持续很长的时间，短时间内也会发生巨大的变化。虽然原则上来说，流动性的特征是差异化的，但是在危机期间可能会变得紧密相连，因此分析起来更加困难。

PRI的报告建议IMF和BIS应当相互合作，在完善的统计工具基础上制定一整套指标，以便更好地衡量全球流动性 。IMF制定了衡量全球银行融资中流动性风险的指标（ Chen等人（2012年） ）。在国际清算银行开会的各国央行行长要求全球金融体系委员会( CGFS )就全球流动性的衡量，驱动因素和政策影响展开调查。其结果是2011年11月发表的《 Landau Report》（ BIS (2011) ）。

这份报告强调， 全球流动性的主要驱动因素 已成为受到货币与监管政策影响的 国际金融市场 。报告指出，“全球流动性这一概念将继续以各种不同的方式广被使用，其概念的模糊性可能将导致——类如毫无根据的政策举措，破坏现有政策结构的一系列后果。”同时，该报告的正文部分始于区分全球流动性的官方组成部分和私人组成部分。

(a)官方部门

一个关键问题在于， 一国央行如何在危机中执行其最后贷款人的相关政策 。在全球金融危机期间，私人流动性在长期的全球流动性冻结中不断收缩。此处仅举一个数字:全球银行间索赔从2008年初的9万亿美元下降到2009年底的不到6万亿美元（ Domanski，Turner（2011） ）。市场冻结了。Aglietta向工作组阐述了金融市场是如何围绕流动性而不是基本面展开的。 经济并不趋向于一种独特的充分-就业均衡；相反，存在广泛的多重均衡 ； 对未来流动性状况的信念 （ 除其他因素外 ） 会影响上述均衡 。

对于这样一个能够管理最后贷款人政策（ 含国内和国际 ）的框架， 制度自信 不仅将有助于提供流动性管理指导，同时会在流动性极度紧缺的情况提供必要的保障，避免经济遭受较大的冲击。这就是为什么工作小组认为在陷入困局之前制定适当的框架是至关重要的。根据具体情况，结束金融恐慌还需要酌情采取政策干预，包括直接干预金融市场。

正如第1节所指出的，在全球金融危机的早期阶段，各国央行（ 和政府 ）未能认识到： 国际社会对许多大型银行的生存能力逐渐丧失信心将会引发严重的全球衰退 。而以本币向本地银行提供的短期流动资金援助并不能从根本上化解这一威胁。

全球对流动性资产中美元资产的需求激增。许多非美银行积累了大量的短期美元债务使得这一问题在国际层面变得更加突出。银行方面需耗费数月时间才基本掌握本行美元资金的需求规模。而许多货币当局（ 即政府加中央银行 ）对此的回应是由于自身积累了大量额外的流动资产，从而使对流动美元资产的需求增加（ Allen（2013） ）。

然而，为缓解全球流动性短缺的相关行动最终由美联储牵头，并得到其他发行储备的央行支持。图1显示了中央银行资产负债表相对于国内生产总值的规模——或许这是所有央行都能轻松计算出的官方流动性指标。在2008年至2014年间，美联储是扩张性的，而欧洲央行则不是。从2014年开始，这一立场发生了逆转。相比之下，新兴经济体的资产负债表总体上相当稳定。

图1 中央银行资产负债表

（ 占国内生产总值的百分比）

来源：BIS

危机期间， 中央银行间的互换安排 所释放的巨大作用表明：只有央行才能提供规模足以主导市场预期的高弹性外币流动性。美联储与14家央行的互换额度达到了略低于6000亿美元的峰值，这些央行随后向其银行提供了美元信贷。 互换协议 能够通过阻止外国银行在美国市场上大规模地借入美元而 服务于美国货币政策的目标 （ 在美联储寻求降低美元利率时，此举会推高美元利率 ）。 同时，承担信用风险的是央行，而非美联储。

事实上，在全球金融危机之后，尽管这些互换协议由美联储和其他五家中央银行达成协议并成为永久性安排，但也没能避免来自美国国内强烈而极端的政治批评。自全球金融危机以来，美国监管机构更加关注非美国银行的美元敞口。盖特纳（ Geithner，2016 ）曾在他的演讲中发出令人深省的警告： 《多德-弗兰克法案》 (Dodd-Frank Act） 限制了美联储的最后贷款人权力 。

在“设计中央银行流动性援助框架”的报告中，讨论了央行界管理跨国界流动性短缺的问题 （Nakaso report,BIS，2017） 。本报告侧重于探讨跨界央行的流动性支持问题，同时阐述了在下一次危机之前必须解决的具体问题。与此同时，许多已查明的问题仍未得到解决。

Nakaso(2018)指出了以下三个 主要矛盾 :

（1） 央行火力需要同时满足影响多个辖区内流动性短缺的问题；

（2） 透明度陷阱:同时向所有交易对手披露流动性支持可能适得其反；

（3） 资本市场中介:CBs可以购买或接受哪些资产作为支持重要市场运作的合格抵押品？毫无疑问的是，我们有能力在必要的情况下设计出务实的解决方案。但是犹豫不决和拖延——比如出于对道德风险的担忧——无疑会在短时间恶化任何一场接踵而至的危机。

(b)私营部门

根据兰道报告（ The Landau Report ）的研究成果， 私营部门流动性现已超过官方流动性 。全球流动性不断增强的趋势是国家间金融一体化程度加深和金融创新的结果。在第三节中，国际清算银行的统计数字也证实了私营部门流动性在数量上的主导地位。报告注意到， 私营部门流动性的创造和破坏与私营机构的加杠杆和去杠杆之间密切相关。 包括跨界银行业务或投资组合的流动在内的国际资本流动动态均与私人部门流动性有关。这种流动可能造成 货币错配 和 到期风险增加 ，而这正是新兴市场几次金融危机的关键点所在。

私营部门流动性也是周期性的：它由增长率、国内金融状况以及货币条件的差异所驱动。风险偏好的变动至关重要。

报告就应对全球流动性供应过剩和短缺问题讨论了三种可能的对策。

首先是监管框架 。在全球金融危机后，随着金融监管的加强，全球银行较危机前更有能力应对流动性冲击，总体上更具弹性。但这种乐观的评估基于以下两个条件：

条件一 ：当市场流动性充裕时，银行应建立流动性缓冲；当市场出现暂时的流动性不足时，银行理应善用这些缓冲。实际上，要求银行在市场流动性和商业周期波动的情况下保持高流动性比率的监管并未达到上述要求（ Landau(2018) )。基于此，我们应当密切关注的是：监管机构如何使其流动性规则更具环境适应性。

另一个条件是 ，自全球金融危机以来，资本市场中介相对于银行中介有所增长。如下文第6节所述，这不仅产生了某些新的脆弱性来源:信用状况和流动性风险定价不佳；同时也暴露了非银行中介机构、市场惯例以及基础设施层面的弱点。

其次是国内政策的作用 。外汇干预政策和货币政策可以帮助各国减轻来自国外金融冲击的影响。

建立外汇储备可以帮助各国确保自己不受流动性冲击的影响。兰道报告指出，外汇储备的增加有很多原因:譬如为防止国内金融体系挤兑提供保险；向本地公司和金融机构提供外币流动资金；以及影响市场情绪和风险溢价。从理论上讲，人们担心在经济承压下失去储备的时刻正是应该启用储备的时候。这一点亦强调了寻找其他外汇流动性补给需求的重要性。

外汇储备也可能因干预外汇市场而得以积累，从而抵消掉资本流入的波动。最近的研究确实侧重于此类干预的宏观审慎功能（ Kim，Lee(2017)，Agénor，Pereira da Silva(2019) )。这样的干预可以规避汇率极值的问题。建立外汇储备有助于应对其突然上升或过度上升，同时为应对未来贬值提供弹药。

对于建立储备的成本是否因各国国情的不同而普遍过高 （ 尤其是政府借入外币所需支付的信贷利差 ）—— 目前尚未达成共识 。到目前为止，发行储备的央行一般都避免以汇率为目标。在许多新兴市场经济体内，深化本地金融市场可以帮助它们更好地抵御流动性冲击。此外，与1980年代相比，更为广阔的地方金融市场使中央银行在面对动荡的资本流动时有更大的空间使用资产负债表政策来实现宏观经济目标 （ Gagnon，Turner，2018，BIS，2019 ）。

第三点是最后贷款人政策 。只有中央银行才能在流动性冲中，以足够大的规模，甚至是无限制的方式进行干预。随着流动性在各个市场的蒸发，长期偿付能力和短期流动性之间的界限变得模糊不清，财政部几乎不可避免地被卷入其中。而国际层面的这一问题无疑会更加复杂。

(c)放宽货币政策和收紧银行监管:市场中介化的浪潮

自全球金融危机以来，发达经济体的货币政策一直处于高度扩张的状态，多年来政策利率接近零（ 甚至为负 ），中央银行资产负债表规模相对于国内生产总值大幅上升（ 见上文图1 ），中央银行承担了更大的风险敞口。

与此同时，世界范围内的银行监管愈发收紧。流动性规则首次被纳入关于银行监管的国际协定。鉴于此，扩张性的货币政策有助于加强金融体系——更高的实际收入对破产本身产生了一定的限制作用，更高的资产价格不仅帮助债务人降低了杠杆率，也为银行减少不良贷款降低了一定难度。

放宽货币政策但收紧银行监管的净效果是限制了银行向私营部门的信贷扩张 ——鉴于全球金融危机之前的“过度”举措——这一点是不可避免的。但这种限制的规模和方式仍是一个各界争论的话题。例如，在我们的会议期间，一位银行家辩称道欧元区银行的期限转换（ 现在的重点是降低贷款风险 ）已经逆转，银行从欧洲央行借入中期贷款，借出短期贷款。期限较长银行贷款对中小企业的帮助会更大。

那些具备一定规模且已进入资本市场的公司可以利用极低的长期利率优势。国际金融中介从银行贷款转向资本市场 不仅 改变了全球流动性的性质， 而且 产生了新的金融风险。

鉴于全球金融危机的后遗症尚未完全消散，央行资产负债表的急剧变化不太可能在短时间内消化干净 。主要问题存在于：未来如何利用央行资产负债表制定扩张和紧缩性货币政策。各国央行使用的工具范围明显拓宽，评估其长期效果需要足够的时间。关于如何有效应对国内和国际层面的政策副作用尚不明朗，或存在一场激烈的辩论。

根据IMF的独立评估办公室(IEO)的报告内容，IMF支持发达经济体央行大幅扩张资产负债表的做法是正确的。相关的金融风险可以通过监管和宏观审慎政策进行更好地管控，而不是通过限制宏观经济所需的货币扩张进行控制。 未来很可能再次需要运用资产负债表政策来应对下一次衰退 。

一份央行工作小组的报告( BIS(2019) )指出： 非常规货币政策（UMP）能够帮助各国央行应对全球衰退 。这些政策已被证明是对中央银行工具包的有效补充。报告还称，若干中期趋势（ 如均衡实际利率的长期下降 ）表明 今后可能需要再次使用 此类政策。根据该报告结论，UMP的副作用（ 如对私营部门去杠杆化的激励作用减弱和对其他国家的溢出效应 ）还不足以抵消其优点。Lowe(2019)警告政策制定者 不要让货币政策负担过重 ，并认为财政政策和宏观审慎政策也可以发挥至关重要的作用。关于UMP的有效性，实用性，分析金融风险的必要性以及其他政策作用的结论均已得到各界广泛认同（ Ball等人，2016，Bean，2018etc ）。

3. 全球流动性指标

全球流动性是一个复杂的概念，针对衡量方法与指标本身，各界还未能达成一致意见 。国际货币基金组织和国际清算银行提出了几个指标。私营部门也制定和保留了一些全球流动性的衡量标准（ Ghymers，2019；Howell，2018 ）。事实上，自2011年PRI呼吁建立一个统计框架以来，统计覆盖面确有显著改善。然而，上述两套官方统计数值的方法存在差异，使得一些重要的信息并没有得到充分地反映，特别是那些暗含非银机构信息的要素。

由Chen等人（ 2012 ）开发的IMF数量计量方法侧重基于银行负债的资金来源，类似于央行计算其货币供应总量的方式。货币基金组织向工作组提供了这些数量指标， 但同时也表示不再公布这些指标 。IMF最近通过深入分析非美国银行的美元融资，将更多的注意力集中在 全球层面的银行流动性问题 ——这也是国际银行体系的一个“致命”弱点。

相比之下 ，国际清算银行衡量的是对非银行机构的国际外币信贷。它通过衡量银行贷款和未偿国际债券债务来实现这一目标，统计数字将于每季度公布一次。这种双重施测法也突出了 “全球流动性” 概念的 复杂性和模糊性 。这两套统计数据在许多方面相互补充，因此可以对全球货币和金融状况作出重要的诊断。

(a)货币基金组织的数量统计

2012年制定的IMF统计数据将银行的负债分为“核心”（ 如零售存款 ）和“非核心”（ 即在批发市场或以抵押品直接向央行借款 ）。那些指标有助于理解全球流动性的来源，并有助于厘清主要央行货币政策向全球流动性的传导渠道。

当流动性充裕时，“非核心”负债的增长通常与金融公司杠杆率的增加相关联 。 图2显示 ， 在危机爆发前的几年里，美国，欧元区和日本(G3)的银行 对非核心融资的依赖程度不断提高 ，这使得它们在2007年年中开始的全球转向安全和流动性资产的浪潮中变得非常脆弱。2008年之后，监管改革和市场情况迫使银行在资金方面更加保守。因此，核心负债与非核心负债的比率有所上升（ 第2组B ）。图3显示，在美国，欧元区和日本，核心流动性占GDP的比重有所上升。这也意味着， 与危机前相比，银行的抗冲击能力得到一定程度的提高 。

与此同时，我们需要注意 对于上述评估的两点 警告 。 第一点 ，许多司法管辖区的银行仍然相当依赖资本市场活动（ 有的拥有资产管理公司 ）。 第二点 ，欧元区的状况比实际情况要好一些，因为欧洲央行的LTRO贷款给予银行更为长期的负债，从而减少了它们对短期批发市场的依赖。

在美国和欧元区，非核心资金占GDP的比例也有所下降，但在日本却有所上升。 然而，正如前文所提，非美国的全球性银行必须在很大程度上以美元开展其国际业务，而这正是其主要弱点所在。它们的美元资金很容易受到任何美元流动性冲击的影响，震级十分巨大，不容忽视。

美国境外银行目前的美元债务超过了美国境内银行的负债总额。因此，存在着Cecchetti和Schoenholz(2014)所称的 全球美元体系 ，该体系在全球金融危机之前快速增长，此后稳定在高位。

图2 IMF全球流动性指标

来源:Chen等人（2012）由IMF更新

图3 IMF按地区分列的全球流动性指标

（占名义国内生产总值的比率）

来源:Chen等人（2012）由IMF更新

IMF在2019年10月发布的《全球金融稳定报告》（ GRSR ）对非美国银行的美元融资进行了分析。非美国银行的美元资产从2004年的约10万亿美元增至2007年的17万亿美元，在全球金融危机之后的头几年里大幅减少。然而自那以来，美元资产已攀升至约18万亿美元——部分反映了新报告国加入的影响，尤其是中国。GFSR报告称，在全球金融危机前夕，非美国银行以美元计价的资产增加了约2万亿美元，达到124万亿美元。以美元计价的负债为11万亿美元，跨国资金缺口为1.4万亿美元（ 2010年为0.8万亿美元 ），其中很的大部分是通过掉期融资。

尽管美元流动性比率在过去十年有所上升（ 得益于监管，全球金融危机所带来的恐慌等 ），但仍低于非美银行所有币种的流动性比率。在银行总资产中美元份额较高的经济体更有可能出现巨大的财政压力。这类银行更容易受到外汇市场的压力和外汇掉期供应商财务状况的影响。Adrian和Xie( 2019 )发现，当地银行对美元的需求一直是汇率的主要驱动因素。由于存在美元资金缺口的银行通过买入美元予以回应，银行总资产中的美元份额与同期汇率有大约60%的相关性。

(b)国际货币基金组织价格指标

国际货币基金组织还制定了两套反映流动性，并与其数量指标相对应的价格指标。原则上，我们既需要价格指标，也需要数量指标。价格指标有助于挖掘并及时发现潜在的紧张局势 ，且远早于数量指标的显化。

遵循与国际货币基金组织一致的指标开发方法，Chen等人（ 2012 ）构建了非核心流动性的价格指数——即批发市场的价格指数。这一指标从2007年年中稳步上升，直到 2008 年底，当时已达到高于正常水平 5 个标准差。在这 18 个月里，各国央行和国际货币基金组织都没能深入理解采取紧急行动应对这场严重的国际流动性紧缩的必要性。

国际货币基金组织在2019年的分析中使用的价格指标源自美元计价业务（ 即资产减去负债 ）的资金缺口。银行会利用外汇掉期（ 例如，借欧元并互换成美元 ）来弥合这一缺口，通过这类掉期获得美元与在现金市场上借美元相比的代价便是美元交叉货币基准。当前，国际货币基金组织通过使用多种上述货币基准来衡量非美国银行的美元融资成本。

图4 非美国银行的边际美元融资成本

来源：IMF

货币基金组织对美元交叉货币基准中位数的计算结果如图4所示。在 2007 年之前，这一数字接近于零；然而，随着全球金融危机的加深，许多货币的美元交叉货币基础变得庞大且为负值。非美国银行通过互换本国货币来筹集美元。笼罩在雷曼破产和欧元区危机 （ 2011年年中至2012年年中 ） 之中的市场压力十分巨大。尽管此后负基数一直保持不变，但自 2018 年初以来，中值已经从零降至仅 20 个基点以内。 Cerutti 等人 （ 2019年 ） 指出，驱动上述现象的基础因素是异质的，并且随着时间的推移而变化； IMF 的研究发现，在银行更依赖跨币种融资的经济体中，跨币种基础对冲击 （ 如外汇波动性上升 ） 的反应尤为明显 ( IMF(2019a) ) 。

(c)国际清算银行的全球流动性指标

图5显示了国际清算银行对全球流动性的衡量——对非居民非银行的外币信贷，包括通过债券市场和银行借贷两个方面。图B显示了货币总量在过去的 6 年里一直以每年 5% 的速度稳步增长。 图A显示在2014年之前 ，美元贷款的增长量一直占主导位，但最近有所放缓，而欧元贷款增长有所上升。

图5 国际清算银行:对非居民非银行机构的外币信贷增长（百分比）

资料来源:国际清算银行，全球流动性指标

国际清算银行并不区分债务的到期时间，因此不能全面或准确地反映流动性。但这种区分又十分必要，因为短期债务的借款人比长期债务的借款人面临更大的流动性风险。事实上，国际清算银行的衡量标准可以更准确地描述为粗略计算的外币风险总额指标。由于没有考虑外币资产，所以称之为粗略计算的总额。因此，非美国非银行净美元负债总额将小于粗略计算的总额。此外，美元负债的国别分布不同于美元资产的国别分布。基于上述维度的货币错配需要加以衡量。

国际清算银行的银行与债券数据可以与各国官方口径下的数据相结合，以构建货币错配的衡量标准 : 见下文第 4 节。

考虑到负债的到期情况，我们还可以进一步深挖国际清算银行数据中的细节。虽然国际清算银行的全球流动性总量包括所有到期日的债务， 但基础债券数据包括到期日。因此，原则上可计算其后 12 个月内到期的外币债券债务。在最近 一段时间内的新兴市场危机中，国际清算银行都会定期为承压国计算这一短期流动性风险的关键指标。

国际清算银行的统计框架还提供了关于国际债券货币构成的相关数据。 在过去的15年中，以美元计价的未偿债券比例大幅上升，而以欧元计价的未偿债券比例有所下降 。然而自 2018 年以来，非欧元区实体的欧元发行量相对于非美国实体的美元发行量有所上升。 有关人民币的议题也值得推敲，因为在十多年前就有人表示，人民币将成为 多种货币体系 里的一个关键支柱 。全球金融危机 之后，中国当局努力刺激离岸人民币债券发行并取得了一定的成功。 2014 年，离岸人民币债券发行规模升至 160 亿美元。然而自那之后市场急剧萎缩，我们认为 部分归因于对资本外流日益严苛的管控 （ LockettSzalay(2019) ) 。

国际清算银行的国际信贷总额与全球国内生产总值的关系表明， 外汇风险敞口背后的杠杆作用有所增加 （ 图6 ）。到 2019 年第二季度，对美国以外非银行的美元信贷达到 11.9 万亿美元，约占全球 GDP 的 14% —— 高于 2007 年的 10% 。回想 2007 年之前几年这一比例的大幅上升，我们说这是一个 异常危险的信号 （即便在当年也是如此）。另外，我们也注意到美元债务占比在2010/2011年到2015年年底也有所上升；但此后便趋于稳定。

图6 未偿付国际信贷

资料来源:国际清算银行，全球流动性指标

(d)全球金融安全网

国际清算银行的指标使我们能比较容易地比较未偿国际信贷存量与国际社会在经济承压下保持适度流动性的能力。

根据国际清算银行的测算， 截至2019年第二季度，全球流动性中的私人部分达到近12万亿美元 。 官方流动性包括 ： 基金组织的配额 （6,340亿美元） 、 利用 流动性援助程序的能力 （如货币基金组织借贷资源：6,620亿美元） 、 区域安全网 （清迈倡议：2400亿美元，欧洲稳定机制：5000亿美元） ， 以及中央银行临时互换援助 （如2008年美联储用5830亿美元与其他中央银行的货币存款互换） 。 2008年的经验教训表明，在经济承压时，不能依靠私人流动资金的供应；研究发现：国际社会就流动性短缺的支持力度只限于覆盖未偿国际信贷和贷款的约1/5。虽然官方储备也可能 被考虑在内 （ 5万亿美元——包括黄金——由主要的新兴经济体拥有；2/3属于中国 ） 。但是官方储备资产很难被认为是一类专门用于国际合作的资产。此外，旨在处理少数国家危机的区域协定也不适用于应对全球流动性风险。

正常时期的私人部门流动性（相较官方流动性）在数量上稳占主导地位，这使得市场承压下的全球流动性异常脆弱。因此，为了 巩固“ 以IMF为中心的官方安全网 ”的地位， 我们需要作出坚定而有力的政策抉择 (Guzmán(2019)) 。 EPG （ 第14号提案 ）建议将全球流动性安全网的各个层面无缝接合起来 。 倘若 我们无法 给予 IMF 足够的资源，或者IMF不具备类似于国际 最后贷款人的能力，我们便无法保障官方安全系统的良性运行， 其结果将是 该 体系变得愈发脆弱 。

4. 币种和期限错配

在新兴市场中， 几乎所有已发生 的危机都因外汇敞口的货币错配和期限错配而愈演愈烈。这种错配是多层面的，我们也对此制定了各种统计指标。每当一个实体的资产负债表或净收入对汇率变化敏感时，就会出现本外币之间的货币错配。但是， 第三国货币之间的汇率变化也可能导致货币错配 。由于以美元计价的债务份额通常大于美国（ 或以美元为基础的经济体 ）的贸易份额，美元对欧元等第三国货币的升值加重了外债负担，但并非提高竞争力。在拥有大量美元债务的国家，这往往会导致通货紧缩。因此，随着上述币区以外的实体大量使用美元而减少使用欧元借款，货币错配的程度也不断加深。同时， 外币债务的到期日也很关键 ：短期债务使借款人面临着更大的再融资风险。

图7 新兴市场的货币错配

来源：MChui, EKuruc, PTurner (2016)

Chui 等人（ 2015年 ）解释了全球流动性的增加如何为货币错配创造了新的（ 也是更危险的 ）的维度 。图 7 显示了国际清算银行编制的货币错配计算结果 ，数据来源于BIS的银行和债券数据以及国家统计数据库。这些估算的新颖之处在于它们将该国总体货币错配划分为官方和非官方两个部分。

从 图 7 中，我们还可以知道外币资产净额（ 即外币资产减去外币负债 ）占出口的百分比，红色虚线反映的是整个国家的这一数值。当前这一数字虽然为正（ 1990年代末为负值 ），但是 自 2009 年以来有所下降。这意味着 当货币贬值时，国家的资产负债表得到改善 。相对于汇率冲击，这一趋势正在企稳。

但是外币资产头寸的正增长主要反映的是官方外汇储备的大幅增加。 与此形成鲜明对比的是 ， 私营部门现在拥有大量的、且呈现不断上升趋势的外币净负债头寸 。对于中等规模的新兴市场国家（ 图中A组国家 ）来说，它现在约占年出口额的 40% ，而 2005 年这一比例为 10% 。新兴经济体公司债券发行量的增加一直是负债增加的主要驱动因素。由于国际清算银行不再更新这些估计 值，所以 本图所依据的数据截止于 2017 年。

如果持有美元债务的公司没有美元收益的天然对冲 ，那就很 可能造成市场动荡，而当政府持有美元债务时 ，上述 情况通常不会发生 。通过在外汇市场承压时买入美元，企业会增加本币的下行压力。较低的汇率使它们的债务更加难以偿还，并可能进一步强化购买美元行为 （Chui et al(2016)) 。当地银行系统也常常受到影响 : 研究发现更难借到外币的公司削减了当地银行的批发存款数量 （Turner，2014） 。此外，有证据表明，持有美元债务的公司削减了商业投资规模 （Avdjiev等人，2019） 。货币危机往往与债市危机同时发生，外国投资者意识到他们 所面临的货币贬值风险和债市下跌风险是成倍增加的之后便纷纷撤离。因此，外国投资者需直面这个 新的风险因素 （Carstens，Shin，2019） 。

国际货币基金组织长期以来一直敦促各国对IMF国际投资头寸资产和负债货币计价的报告进行改进 ( IMF(2014 )) 。巴西，匈牙利，波兰，俄罗斯和土耳其的数据已 列示 在 IMF 的网站上。 IMF也 于近日完成了对原有货币错配数据集的增扩工作。与此同时，货币错配已成为已知的全球风险地图中的四大关键漏洞之一（ GFSR ）。

居民之间的外汇合约（ 尤其是通过国内银行 ）也与评估外汇风险有关。近年来，越来越多的中央银行/监管机构公布了境内银行的外币存款和贷款数据。如上文所述，家庭和公司通常将其外币资产存放在国内银行，而国内银行又将外币存款存放在海外银行，然后这些存款将作为银行资产记录在国际清算银行的国际银行数据中（ 但实际上反映的是非银资产 ）。共同完善国际层面的货币错配衡量体系尤为重要，我们应对此保持密切关注。

5. 全球流动性和长期利率

基于全球流动性演变与国际间传播层面，后金融危机（ GFC ）时代下的国际债券市场比短期银行贷款更加重要。不断宽松的全球流动性对于全球债券市场的影响尤为明显。这也表明 全球流动性和长期利率 相互关联 。

对于这种联系，一个最简明的阐释是凯恩斯的 流动性偏好理论 。基于他的观察，即使其他宏观经济变量没有变化，私营部门承担流动性和到期风险的意愿变化也会对长期利率产生影响。凯恩斯认为， 长期基准利率的未来路径是不可知的（从根本上讲是不确定的）。 正如Aglietta(2019)所指，流动性偏好源于对未来前景的内在不确定性 。政府票据比政府债券更具流动性。Allen（2019）在对英国金边债券市 场的历史研究中表明，政府当局经常与政府债券市场的流动性不足作斗争 ，并一直持续到了今天。世界各地的债务经理人都充分意识到这种周期性的流动性不足，并相应地调整了他们的业务。

我们处在一个主观因素（情绪波动）影响流动性偏好的世界 。如果私营部门的流动性状况变得更加紧张，想要获得更多的流动性资产（ 假设短期利率不变 ），那么政府债券的价格就会下跌。因此，在凯恩斯的模型中，流动性偏好的变化反映在长期利率上。 鉴于不同货币债券市场之间的套利， 长期利率由 全球 市场 来 决定 。 这有助于解释为什么自美联储收紧以来， 10 年期美国国债收益率并没有出现明显的走势 : 尤其是欧元收益率偏低甚至为负，压低了美元收益率（ 图8 ）。

图8 美元基准利率（百分比）

来源:Lombardi，Zhu更新数据

在上述情况下，探讨 “ 全球 ” 长期 利 率 是有意义的。 在过去 10 年里， 各界争论的焦点在于这一比率的决定因素到底是什么。事实上，对于这个问题并没有一个统一的答案， 即使对未来 12 个月的增长率预测也 会存在很大的误差。如下文所示，对于 人们 通常提到的三个 决定 因素 （ 结构特征、监管和中央银行资产负债表政策 ） ， 其 相对重要 程度也因人而异 ：

（1） 结构特征 —— 如人口老龄化和 收入 不平等 —— 提高储蓄倾向 。

（2） 监管 抬升了 对债券的需求 （ Ramaswamy，Turner（2018） ）。巴塞尔协议 III ，偿付能力 II 和会计规则驱使许多国家的银行 、保险公司和养老基金持有更多的政府债券。更糟糕的情况是，这些规则可能会 使受监管的公司以顺周期的方式行事，增加债券期限以应对长期利率的下降（例如，随着长期负债的当前贴现价值上升，以维持收益率或延长资产的到期日）。

（3） 所有 储备 货币 发行国 的 央行资产负债表 —— 扩张 与 持续时间的延长 ——均 压低了全球的长期利率 。

研究显示，主 要货币的长期利率仍然远低于预期未来短期利率的平均数。如图 9 所示， 10 年期世界长期利率的期限溢价仍然为负值。这在历史上是不寻常的，考虑到几年来的持续实际增长，或令人惊讶。这很可能反映出全球流动性非常充裕。无论如何，在过去十年流动性风险增加的情况下，期限溢价在这两个时期确实有所上升。在 全球金融危机的头几年中（ 2008年和2009年 ），定期保费有所增加。有明确证据表明，政府债务的市场流动性受到资产负债表与迫使做市商削减债券库存的新规限制（ Allen（2019） ）。第二次是在 2013 年 “ 缩减恐慌 ” 期间，期限利率突然飙升。就连美国国债收益率也上升了约 100 个基点。因此，我们有理由认为，即使期限溢价的长期下降趋势反映结构性因素，短期期限溢价的偏离确实包含了有关流动性定价的信息。

图9 “全球”长期费率和定期保费（百分比）

资料来源:Hördahl等人（2016年）更新

期限溢价包括通胀风险溢价，实际利率风险溢价和流动性风险溢价。不难理解为什么期限溢价可能会迅速回升至正区间，而长期债券的投资组合很容易受到这种快速回升风险的影响。

最近关于发达经济体（ 在后全球金融危机时期 ）货币扩张对新兴经济体的溢出效应的研究——集中通过长期利率传导，而短期利率的作用要弱得多。 长期利率在中期的走向存在很大的不确定性。投资者资产负债表上较大的未偿债券存量及其较长的平均期限大大增加了金融体系的利率风险。因此，投资者对利率预期的微小变化作出过大的反应是一种危险的信号 。

全球流动性状况收紧的市场反应可能是长期利率的突然上升。为分析替代利率路径对银行，保险公司和养老基金的影响，由欧洲央行和美联储领导的国际清算银行——中央金融基金工作组协调了所有主要央行的联合情景分析（ 国际清算银行（2018年） ）。该报告为主要发达经济体的所有币种和许多新兴经济体的货币提出了三种利率路径设想。

主要结论如下 ： 在利率快速回调的情况下 （ 2027年10年期美国国债为6.2% ），银行（ 资产负债表上持有的长期债券比全球金融危机之前多 ）将受到沉重打击。在长期低水平的长期停滞情况下，长期利率将在数年内保持低位（ 终点为2.4% ）。一些保险公司和养老基金将面临破产。 基线情景 （ 终点为4.8% ）将使长期资产和信用风险重定价外的投资组合获得较为平稳地再平衡。

6. 全球金融危机后期 ： 债券发行 规模的 爆炸式增长

之前图6-B显示，自 2008 年全球金融危机以来，以债券为中介的对美国境外非银行的美元信贷份额大幅上升。由于基准债券的长期利率较低，（ 以及负期限溢价 ），许多公司发现发行债券更具吸引力，投资者为获得回报也承担了更多的风险。 2007 年美国以外非银行机构发行的美元债券总额刚刚超过 2 万亿美元，现在这一数字是 6 万亿美元。

债券发行规模的爆炸式增长是一个全球现象 。企业债券的年度发行速度较金融危机前的平均水平翻了一番。就这一现象，经合组织2019年 5 月《经济展望》中的一篇评论指出了以下几点。 第一、评级下调的风险 。目前，BBB级债券（ 比高收益或垃圾级高一档 ）份额占全球投资级公司债券市场的 54% 。在正常情况下， 4% 的 BBB 债券在一年期内被降级；但是在经济衰退时期，这一比例会急剧上升，因此可能诱发“悬崖边缘”效应，因为大多数公司债券投资者都有严格的投资级别要求并被迫出售（ 尤其是在快速增长的指数型共同基金和ETF中 ）。

第二、 使用高 风险 结构化产品所带来的潜在风险 。美国和欧洲的浮动利率杠杆贷款现已超过2万亿美元，高于 2007 年的峰值。这些贷款大多被打包成抵押贷款债券（ CLOs ）出售给银行、投资基金和保险公司。而那些担心一旦长期利率突然上升，债券将会蒙受损失的投资者们——已经逐渐被浮动利率的回报所吸引。

当流动性创造规模从银行迁移到其他行为主体和市场，可能将对监测全球流动性带来不利影响（ 在监测系统中增加新的盲点 ）。同时，这也对银行的资产质量提出了新的质疑。一直以来，全球银行在高风险和监管不力的市场领域非常活跃，如杠杆贷款和CLO。英国央行在 2019 年 7 月的《金融稳定报告》中总结称，全球银行在全球杠杆贷款和 CLO 市场中的敞口超过 50% 。

共同基金、交易所交易基金(ETF)、保险公司、养老基金，主权财富基金和捐赠基金等 非银行金融公司的资产 （ 麦肯锡全球研究所的数据显示为135万亿美元（2018年） ） 现已超过银行资产 （ 127万亿美元 ）。 我们对于这些资产的潜在风险水平了解得很少，但是这部分信息相当重要 。例如，美国零售共同基金在 1.5 万亿美元的美国杠杆贷款市场中占有 19% 的份额，在 6160 亿美元的 CLO 市场中也占有几乎相同的比例。目前迫切需要将全球流动性指标的覆盖范围扩大到已经列入国际清算银行统计数据的债券市场以外，同时要收集有关杠杆贷款和 CLO 市场等高风险领域的详细数据。

第三个风险点来自资产管理公司—— 自全球金融危机爆发以来（2008年至今)，资产管理公司的作用大大增强 ——日益受到流动性幻觉的困扰。它们投资了大量基础资产缺乏流动性的基金。欧洲关于“流动性”共同基金（ 提供每日交易价格 ）的规定允许最多持有 10% 的流动性较差的资产。英国央行行长曾表示，这些基金中的很大一部分都是“建立在一个谎言之上”。

债市结构的上述重大变化可能会影响债市的动态 。一旦投资者认为利率将上升，违约率可能上升，他们无疑将倾向于快速撤退。杠杆投资者特别容易跑路。因此，承压下的债券市场可能会变得更加波动，流动性也会大幅降低。

上一次的危机表明，银行并没有为流动性危机做好准备。 监管机构虽试图弥补这一缺陷，但它们没有解决资本市场的流动性和其他相关风险。 在过去一年左右的时间里 ， 几家面临危机的基金都有一个共同点 : 它们投资于那些几乎无法交易甚至是非上市的债券 。在染指危机的每个案例中，那些公司都辩称它们只是遇到了暂时的流动性问题。 事实上 ，在我们分析每一个案例时， 危机都处于 持续深化 的过程 。

可怕之处在于 ， 危机可能会将流动性不足的问题扩散到整个高风险债券领域 （ 新兴市场企业，发达经济体的高收益债券等 ） ，从而引发整个资产管理行业的抛售。 现在急需收紧对开放式基金中非流动性或非上市资产的监管——而不是等到流动性已经蒸发之后。此外，对期限错配和非银杠杆的宏观审慎监管需要不断加强。有证据表明，流动性风险溢价被大幅低估或高估会促使监管机构予以回应并做出政策选择。

需要特别注意的是外币流动性风险，特别是美元债务 。Ghymers(2019)在为工作组准备的一篇论文中指出，“ 美国国债的流动性金字塔过于狭窄，稳定性堪忧 ”。国际清算银行总经理最近警告说 : “美元中介活动中 没有明确的 最后贷款人，这一点无疑将产生诸多问题”（ Hinge(2019 ))。

当前想要知道——2019年9月美元回购市场的突然压力（回购利率突然飙升.....）是否反映了基本面因素（而不仅仅是技术因素）——还为时尚早 。例如，Tran(2019)曾指出，非银行机构严重依赖回购为风险债券的投资组合提供资金。这类投资组合中债券的流动性不足可能会增加回购市场的融资需求。外国商业银行甚至外国中央银行的作用还有待探索 (Pozsar(2019)) 。当然，全球美元流动性紧缩将迫使外国银行抢购美元。最后，但很重要的一点是，近期的压力或反映出一个事实： 即使是美国国债的流动性——对冲击或政策变化的弹性也已明显变小 。美联储最新的《金融稳定报告》 (2019) 确实表明，自 2019 年初以来，美联储衡量美国国债市场流动性的综合指标有所上升，反映出隐含利率波动性的标准衡量标准也发生了类似变化。但美联储没有发现流动性变得更加脆弱的迹象。 负期限溢价还表明， 2019 年 9 月国 债市场流动性 并非事件的 主要因素 。

7. 资本流动 、 溢出效应和宏观审慎政策