【招商非银|深度】期货行业首覆：政策红利已至，需求向上，期货行业稳中向好

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2023年《期货公司监督管理办法（征求意见稿）》中对于期货行业保证金融资、自营等创新业务拓展的相关提法，或可参照2012年券业创新大会后的证券业：杠杆空间打开、创新活力迸发，收入结构摆脱单一化、向“传统经纪+创新业务”多元结构发展。二十届三中全会强调“有序扩大商品市场对外开放”，将商品市场置于服务市场、资本市场和劳务市场之前，而期货市场的健全高效为商品市场高质量对外开放的充分条件。受益于商品市场的政策关注度，期货行业地位边际抬升。至2024年10月11日晚间，专门针对期货市场的综合性文件—《关于加强监管防范风险促进期货市场高质量发展的意见》（后称意见）出台，对行业发展提出更高、更新的要求，行业地位上升至历史巅峰。 我们认为，近年来，在金融服务实体的功能性定位要求下，期货行业地位的逐步抬升有目共睹；而10月11日意见一文之于行业发展的意义，完全不亚于多版“国九条”之于证券业的意义。可以说，期货政策红利已至，行业新周期即将开启！

我国和“一带一路”沿线国家间的“资源品-技术品”循环贸易，同时奠定了我国区域内大宗商品垄断性买方和技术输出/工程承包垄断性卖方的地位，进而确立了我国在大宗商品现货领域的相对优势。而伴随“有序扩大商品市场对外开放”、资本项目下人民币国际化的推进、沿线仓储/运输等基建布局的完善，以我国为主导的期货市场将吸引更多境内外投资者进入，提高中国期货价格的世界影响力。

国际环境复杂多变、地缘摩擦层出不穷，大宗商品市场的波动、国际投资的风险均有加剧。企业通过参与套期保值以对冲供应链产业链价格、汇率、利率波动风险的需求显著上行，产业客户已然成为期货市场交易的“天然需求方”。根据避险网数据，2023年发布套期保值相关公告的实体行业A股上市公司1311家，同比增加15.7%，套期保值率由2022年的22.95%上行至2023年的25.18%。 而伴随组合保证金的推广、做市商管理规则的完善，产业客户参与套期保值的成本下行、渗透率有望进一步提升。

近年，期货期权交易品种不断推陈出新、实现了对农产品、能源、金融、化工、金融等国家重要经济领域的全面覆盖。而在10月11日意见一文的指导下，产品侧，商品期货市场交易工具将进一步丰富、股指期货交易品种扩容有望边际放松，市场空间边界持续外延；资金侧，商业银行参与国债期货交易试点、中长期资金开展金融期货和衍生品套保交易、扩大境外合格投资交易品种覆盖范围，均将提振市场交易活跃度。全面利好期货行业多数业务。 后续，行业出清长效机制完善推动行业资源整合优化，创新业务成熟接力经纪成为业绩主力，杠杆空间打开缓解业务资本约束，行业稳定性将得到极大增强，基本面向好为大概率事件。

期货是指买卖双方约定在未来某个时间点，按照事先确定的价格交易标的的合约。狭义期货 是常以大宗实物为标的，如农产品期货（如小麦、玉米和大豆）、金属期货（如金、铝、铜）、能源期货（如原油、天然气）等。狭义期货既可实物交割、又能现金结算，常与实体经济紧密相关，价格波动受到供需关系、季节、天气等因素的影响。 广义期货 标的还包含了股票指数、债券、利率和货币等金融资产和商品指数、环保合约、天气等新型品种。广义期货交割通常采用现金结算方式。

期货市场组织结构和股票市场别无二致：均由交易场所、交易结算机构、服务中介和交易参与者四大主体构成。 具体看：

• 交易场所： 无论是以沪深京为代表的三大证券交易所，还是以郑商所、上期所、中金所为代表的期货交易所，均提供了交易场所、设施和服务，负责安排交易对象（证券/期货合约）的上市，制定并实施市场制度和规则，组织并监督市场交易，监控市场风险。

• 交易结算机构： 为交易提供登记、存管、清算、结算和交割等服务，以保证期货交易正常运行。

• 服务中介： 无论是证券公司，还是期货公司，均会代理客户开展证券/期货交易，并提供交易咨询、投资顾问、做交市易等有关服务，联接起交易所和众多市场参与者。

• 交易参与者： 从事证券/期货交易并承担相应的交易结果。从金融资产状况、专业能力等因素来看，均可划分为普通交易者和专业交易者。

• 其他相关方： 证监会是股票和期货市场核心监管机构，保证金存管行、会计师事务所、中证指数公司和信息技术服务机构等亦为市场的平稳运行贡献力量。

经过三十余年的发展，中国期货市场现已迈入健康稳定的高质量发展阶段。 回顾中国期货发展史，可将其划分为四个阶段：

• 萌芽期（1988年-2000年）： 1988年政府工作报告明确“探索期货交易”，确立开展期货市场筹建工作。1990年10月第一家期货交易所成立，标志着中国商品期货市场的正式诞生。由于风险认知偏差、法规监管滞后等原因，期货市场建设一哄而起，1993年下半年全国各类期货交易所达50多家，期货经纪机构数百家。期货市场一度陷入无序，酿成了多起风险事件。1993年国务院开始期货市场第一轮清理整顿，1998年期货的管理机构从“无”变成了“证监会”并开始第二轮整顿工作，1999年《期货交易管理暂行条例》标志着期货市场终于“有据可依”，期货市场迈入统一监管时代。而在高限制性条例规则下，50多家地方交易所精简至3家——上海期货交易所、郑州商品交易所和大连商品交易所。

• 规范发展期（2001年-2013年）： 2000年中国期货业协会成立，标志证监会、期货业协会和期货交易所构成的三级监管体制形成。2006年，期货保证金监控中心设立，期货交易资金安全、投资者利益得到初步保障；同年，中国金融期货交易成立，并于四年后推出沪深300股指期货，标志着中国期货市场进入了商品期货与金融期货齐头并进的阶段。此外，在中央一号文件大力倡导下，大宗农产品期货率先得到充分发展。

• 创新开放期（2014年-2021年）： 2014年国务院出台《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，指出“发展商品期货市场，建设金融期货市场”，期货市场进入创新发展阶段，金融期货品种扩容，国债期货起步，场内期权实现零突破；同年，期货创新大会召开，期货公司的风险管理、资产管理等创新业务进入全面发展期。2021年，广州期货交易所得到批准设立，定位创新型期货交易所，进一步覆盖科技、绿色、环保等新兴产业。此外，期货市场进入实质开放阶段，铁矿石期货正式引入境外交易者，成为我国首个已有期货国际化的品种；2018年《外商投资期货公司管理办法》发布，期货服务业进入“双向开放”新时期。

• 高质量发展期（2022年至今）： 2022年4月《期货和衍生品法》审议通过，并于同年8月开始正式实施，标志着我国期货和衍生品市场发展驶入新的法治化轨道。2023年证监会先后就《衍生品交易监督管理办法（征求意见稿）》和《期货公司监督管理办法（征求意见稿）》公开征求意见，配套细则的完善预示着期货市场的发展将驶入一条规范经营、创新发展的快车道。2024年10月11日，国务院办公厅转发中国证监会等部门《关于加强监管防范风险促进期货市场高质量发展的意见》的通知，文件从8方面17项重点举措综合施策以促进期货市场高质量发展，这一专门针对期货行业的综合性文件之于行业发展的意义，不亚于多版“国九条”之于证券业发展的意义。

中国期货市场交易活跃度略逊于美国，好于日本和欧洲。 2023年，我国场内期货期权成交84.55亿手，占全球成交量的6%。对比而言，2023年美国、欧洲地区和日本场内期货期权成交量分别为177、49和4.8亿手，分别占全球成交量的12%、4%和0%。从增速来看，2017-2023年中国场内期货期权成交量CAGR为18%，远高于美国12%、日本4%和欧洲地区0%。

中国内地交易所成交量排名稳中有进。 2023年，郑商所、大商所、上期所和中金所在全球交易所期货期权成交量排名中分别位列第7名、第9名、第10名和第25名。其中，郑商所和上期所排名较2022年分别提升1位和2位，大商所和上期所排名持平于往年。

结构上看，我国期货市场以商品类为主，异于美国乃至全球以金融类为主的成交结构。 FIA数据显示，2023年我国商品类、金融类 [2] 期货期权成交量分别为51亿手、1.9亿手，分别占整体成交比重60%、2.2%。对比来看，2023年美国商品类、金融类期货期权成交量分别为14亿手、160亿手，分别占整体成交比重8%、90%；全球范围内，商品类、金融类期货期权成交量分别为84亿手、1254亿手，分别占整体成交比重6%、91% 。

期货交易所建设提速。 伴随2021年广期所正式揭牌设立，定位涵盖科技、绿色、环保等新兴产业，我国期货市场正式形成五大交易所并立的格局。交易规则和制度不断完善，如促进合约连续活跃、优化交割业务模式、加强交割仓库管理、扩大做市合约覆盖范围等，为投资者提供低成本、高效率的风险对冲工具。

交易品种日趋丰富。 2022年《期货和衍生品法》实施，期货期权品种注册制落地，极大程度缩短了新品种上市时间和流程。2022年和2023年期货期权新上市品种分别为16个和19个，远多于2021年仅新增4个交易品种。目前各交易所期货期权交易品种已经全面覆盖了农产品、能源、金属、化工、金融等国家重要经济领域，截至2024年8月7日，交易品种达139个。此外，8月多个商品期货、期权注册获批，进一步推动已上市活跃期货品种的期权全覆盖。

商品类衍生品发展迅速，成交量连续多年位居世界第一。 在围绕提升金融服务实体经济质效、服务大宗商品保供稳价和服务“三农”的政策倡导下，国内商品类衍生品发展迅猛，实现弯道超车。从成交金额来看，中国期货业协会数据显示 [3] ，2016年来，商品类衍生品成交金额占比均在七成以上，2013-2023年成交金额CAGR达13%。FIA数据显示，2023年中国商品类衍生品交易量占全球交易量的60%，位居全球第一。

具体来看，农产品方面，中国内地品种持续占据全球农产品合约前10，大商所豆粕期货连续12年名列全球农产品成交量排名之首；金属方面，中国内地品种包揽前10，较2022年新增2席；能源方面，全球成交量前20中内地品种占6席，较2022年新增1席。 中国期货行业现已成为全球最大的商品期货交易市场和农产品期货交易市场，并在螺纹钢、白银以及众多农产品等品种上保持较大的国际影响力。

金融类衍生品中股指类发展“不温不火”。 2015年股市异常波动下，中金所为抑制市场过度投机、维持股指期货市场平稳，对股指期货采取了提高交易保证金、增加手续费、调低日内开仓量标准等高限制性管控措施，金融期货交易量一度陷入低谷，2016年金融类衍生品成交金额同比锐减96%。后伴随权益市场企稳，股指类衍生品虽经历多轮松绑，但考虑到防范风险这一首要任务，监管层始终保持谨慎态度，股指类衍生品成交金额占比再难回2015年顶峰。

利率避险工具需求上行和政策支持下，利率类衍生品稳步而行。 伴随市场利率化改革加速推进，投资者对国债期货等利率风险管理工具需求日益上行，在证券业创新大势下，中金所响应市场需求于2013年上线5年期国债期货。2015年资本市场异常波动，十九大提出“坚决打好防范化解重大风险攻坚战、健全金融监管体系”的要求，国债期货市场作为完善风险管理、构建多层次资本市场体系的重要一环就此走上发展快车道。中金所于2015年、2018年和2023年先后推出10年期、2年期、30年期国债期货，初步形成覆盖短、中、长端关键期限的国债期货市场体系。根据中国期货业协会数据显示，2023年国债期货成交金额达56万亿，2015-2023年成交金额CAGR为32%。

投资者积极入市。 2008-2023年间，期货投资者数量由62万增长至218万个，复合增长率达8.8%，其中个人投资者占比高于法人投资者，但增速慢于法人投资者数量。

交易活跃度提升，客户权益增长。 2023年末，客户权益虽较前一年下滑4%，但仍维持在1.4万亿以上的历史高点。2018-2023年间，客户权益复合增长率近30%。

“大市场、小行业”特征明显，行业体量不及头部券商。 从资产体量看，2023年末期货行业总资产/净资产分别为1.65万亿/1953亿，仅为证券行业的14%/6.6%；从经营层面看，2023年期货行业营业收入/净利润分别为401/99亿，远不及中信证券同期营收（601亿）和归母净利润（197亿）。而2023年期货市场交易额为568万亿，高于同期证券市场交易规模240万亿。两相对比，足见我国期货市场登上关系国计民生“经济大舞台”之际，行业发展尚不充分。

以传统经纪业务为主，创新业务创收能力弱。 期货公司业务包含经纪、投资咨询、资产管理和风险管理。目前，期货公司仍主要扮演通道服务商，通过提供经纪服务赚取手续费和利息净收入，2022年两者分别占行业总营收的58.0%/36.3%。创新业务营收贡献能力尚弱，2022年资产管理和风险管理（净额法）的营收占比分别为2.5%/2.9%。

盈利能力较弱，ROE随行就市。 2014年来，期货行业ROE处于5%-10%区间内波动。以传统经纪为主的营收结构和日趋激烈的行业竞争，推动期货ROE整体呈现小幅下行的趋势。此外，对于经纪业务的依赖造成行业ROE“随市波动”的特征明显，这一点与证券行业高度相似。横向对比金融细分行业，2014年来期货行业ROE始终低于银行业。

行业杠杆较低。 2012-2023年杠杆倍数在1.1-1.2倍范围内波动。一方面，期货公司营收能力的相对薄弱，增加了银行授信的难度，行业资金存在一定的供给缺口；另一方面，长期单一化的业务结构、重资产业务的相对缺位，降低了行业对于资金的内生化需求。

重磅文件出台，期货行业地位显著提升，聚焦“服务实体经济高质量发展”。 2024年10月11日晚间，国务院办公厅转发中国证监会等部门《关于加强监管防范风险促进期货市场高质量发展的意见》（后称意见）的通知。意见仅针对期货行业、并在金融强国目标下为行业提出“（助力）经济金融安全和社会预期稳定，更好服务实体经济高质量发展”等更新、更高的要求，其之于期货行业的意义，并不亚于多版“国九条”之于证券业的意义，期货行业地位显著提升。

意见指导下，产品、资金、需求三侧活力有望全面释放。 产品侧，商品类品种有望加速上市，股指类品种扩容有望边际放松，风险管理、对冲工具的完善将扩大市场空间边界；资金侧，推动商业银行参与国债期货交易试点、支持中长期资金开展金融期货和衍生品套保交易、扩大境外合格投资者交易品种覆盖范围，有望吸引资金涌入、提振市场交易活跃度；需求侧，完善企业套保环境、推广组合保证金以降低企业套保门槛，有利于更多企业风险管理需求的释放、提升产业客户的渗透率。

此外，中长期看，行业或围绕“杠杆提升、创新发展”“业务结构优化”“头部做优做强”三条主线高速发展：

• 杠杆空间有望打开，创新业务或迎政策风口。 意见支持具备条件的期货公司拓宽资本补充渠道，行业杠杆空间有望进一步打开、提升行业期现贸易、做市等风管业务的资金使用空间。

• 优化行业业务结构 ，意见提出取消对量化交易的手续费减收，后续减收政策进一步规范，部分过度依赖手续费减收的期货公司将首先面临冲击。中长期看，伴随行业杠杆空间打开，风险管理业务成熟，或有望接力经纪成为创收主力。