【安信通信】鼎信通讯深度：纵向深耕载波业务，横向布局消防业务

■技术升级和智能电网建设，推动载波通信行业持续增长：2010年3月，国家电网公司发布《国家电网智能化规划总报告（修订稿）》，计划总投资3841亿元用于智能化电网建设，并划分三个发展阶段，其中2009-2011年为试点阶段，2011-2015年为全面建设阶段，2016-2020年建成统一的坚强智能电网。经历过2011-2015年的全面建设阶段， 2016-2020年我国在用电环节仍将会有500亿元左右的后续投资。同时由于电表的平均更换周期为6年，自2011年国家电网建设坚强智能电网至今，第一批智能电表已经进入更新换代时期，电表的更新换代将为载波通信市场贡献一部分需求。因此，2020年之前载波通信市场仍将保持稳健增长。

■载波通信业务市场份额优势凸显，宽带载波和中压载波稳步推进，实现裸片自主供应：公司拥有电力载波通信技术的自主知识产权，是我国载波通信行业主流厂商。2013年以来，公司与70多家直接参与国网公司招标的电能表生产厂商保持稳固的合作关系，公司旗下的载波类产品在国网公司电能表以及用电信息采集设备招标中，份额超过40%，位列全国第一。除传统产品外，公司宽带载波产品取得突破性进展，于2016年5月批量试产，2016年7月大批量供货；同时中压载波也完成了以变电站为单位的信道技术研发，正全面推广在采集、配网、调度领域应用，即将实现批量销售。2016年9月，公司开始全面使用旗下子公司胤祺集成生产的裸片，实现了裸片的自主研发、设计和供应，在芯片内存扩增的同时，通讯响应和处理速度也大幅提升，并且进一步提升公司载波通信产品整体毛利率。

■以总线通信技术开拓消防安全业务，差异化的战略布局巩固行业优势地位：公司掌握可供电二线制实时总线通信技术，该技术采用两线制安装（即传输导线既通信又供电），可满足长距离通讯和供电的双重要求。同时公司不断完善相关技术储备，不仅自主研发了TC-BUS总线通信协议，还设计出了低功耗的TC系列芯片。在总线通信技术积累的基础上，公司以独立运行的子公司鼎信消防布局消防安全业务，稳步推进消防安全产品的市场应用。2016年公司消防产品实现营销839万元，签订意向订单6000多万元。目前，公司已有30多种产品获得沈阳消防所的检定认证，具备市场销售资质。预计公司的消防业务收入将实现较快增长，成为除载波通信业务外的另一大业绩增长点。

■投资建议：智能电表的周期性更换和宽带载波采集终端的推广应用将驱动载波通信行业的新一轮增长。公司在良好的外部环境下，深耕载波通信业务，推出宽带载波通信和中压载波通信产品；同时大力发展总线通信技术，加速该技术在消防安全领域的推广应用，实现多元化的业务布局。我们预计公司2017年-2019年的收入分别为16.95亿元（+22.27%）、21.23亿元（+25.27%）、26.53亿元（+24.93%），净利润分别为3.80亿元（+22.00%）、4.85亿元（+27.75%）、6.11亿元（+26.16%），对应EPS分别为0.88元、1.12元、1.41元，对应PE分别为31倍、25倍、19倍。参考行业可比公司2017年平均动态PE33倍的水平，考虑到公司在载波通信行业的领先地位，给予公司2017年动态平均PE35倍的合理估值，6个月目标价30.80元。首次覆盖，给予“增持-A”投资评级。

■风险提示：政策依赖性强，受国网公司招标采购和安装进度影响；市场竞争加剧。

1. 鼎信通讯：载波通信行业主流厂商

鼎信通讯股份有限公司成立于2008年3月，注册资本为3.9亿元，于2016年9月在上海证券交易所上市。公司拥有电力载波通信技术的自主知识产权，主要从事低压电力线载波通信模块和采集终端的研发、生产、销售和服务。2013年以来，公司与70多家直接参与国网公司招标的电能表生产厂商保持稳固的合作关系，同时根据招股说明书，公司提供的载波类产品在国网公司电能表以及用电信息采集设备招标中，份额超过40%，位列全国第一。

2012-2016年，公司营业收入和净利润持续增长。其中，营业收入年平均复合增长率为26.39%，净利润年平均复合增长率为12.23%。2015年，受国家电网公司招标及安装进度放缓的影响，公司订单数量减少，营业收入和净利润同步下降。2016年，公司业绩回升，营业收入为13. 86亿元，同比增长39.97%；归属母公司净利润为3.11亿元，同比增长14.96%。

1.1. 股权结构

总经理曾繁忆、董事长王建华分别拥有公司28.90%和25.03%的股权，是公司的控股股东和共同控制人。目前，公司拥有5家全资子公司和2家控股子公司。

1.2. 研发投入不断加大，技术成果显著

2016年，公司的研发投入为1.63亿元，占营业收入的11.79%。截至2016年底，公司拥有专利43项，软件著作权76项，集成电路布图设计5项。此外，公司有34项专利正处于申请过程中。公司不断加强研发团队建设，研发人员达838人，占公司总人数的34.60%。同时，公司与国内多所高校建立技术开发合作，共同推进电力相关技术的研究和应用。

 1.3.对标东软载波，形成双寡头竞争格局

我国载波通信市场参与者均为本土厂商，具有较高的市场技术壁垒。同时由于2009年之后国家电网从地方回收了电能表采购权，实行了全国集中招标的方式进行集采，造成行业集中度显著提升，造就了鼎信通讯和东软载波在行业内双寡头的竞争格局。

东软载波前身为东软电脑技术有限公司（简称东软有限），于1992年8月设立，2010年东软有限整体变更为东软载波股份有限公司。2011年，东软载波在深圳证券交易所创业板上市。东软载波主要从事低压电力线载波通信产品的研发、生产、销售和服务，同时为国家智能电网建设提供用电信息采集系统整体解决方案。

公司多名股东和董事具有东软载波的就职经历。其中，曾繁忆于1992年发起设立东软有限，于2003年离职，于2008年发起设立鼎信通讯，至今担任鼎信通讯总经理和董事。公司发起人盛云于1999-2007年间，担任东软有限总经理，于2008年参与发起设立鼎信通讯。公司董事葛军于1999-2008年担任东软有限市场部经理，目前担任鼎信通讯董事。公司高管的东软载波就职经历在产品技术和经营经验等方面助力公司业务推广，客观上提高了公司的发展起点。

1.4. 统招+直销的营销布局，公司营收增速迅猛

自2011年以来，公司营业收入持续增长，2012年首次超过东软载波，达到5.43亿元，同比增长140.68%。除2015年受国家电网招标和安装放缓的影响，造成公司营业收入小幅下降以外，2011-2016年公司的营收增速都超过东软载波。

载波通信行业毛利率较高，主要是因为载波通信模块是智能电表的核心元器件，使得相关厂商在面对下游智能电表生产商是具有一定的议价能力。

公司净利率连续两年呈现下降趋势，2016年，东软载波和公司的净利率分别为35.70%和22. 79%。导致公司净利率偏低的原因主要是公司不断增加销售投入力度，销售费用率涨幅较大。

公司与主要竞争者东软载波采取不同的经营模式。东软载波重研发，研发投入量大使其管理费用率高于其他公司。2014-2016年，东软载波研发投入占营业收入的比重分别为11.84%、12.74%和14.52%，而鼎信通讯研发投入占营业收入的比重分别为5.66%、9.03%和11.79%。

鼎信通讯重营销。采取统招与直销并行的营销模式，除了参加国家电网公司的统一招标，还积极加强营销网络建设，直接向电表公司销售载波通信模块和采集终端产品。截至目前，公司已经实现了“6+30+300”的营销网络布局，建立了“六个大区+30个省区+300个地市区域”的网络体系，覆盖全国所有省区，直销订单达到50%以上，从单一依靠国网统招转变为“统招+直销”两条腿走路。2012年以来，公司的销售费用率持续增加，年复合增长率为26.15%，到2016年达到23.17%，相当于东软载波的2.7倍。

2.智能电网建设和技术升级，驱动载波通信行业未来增长

2.1.“智能电网”进入第三阶段，结合产品换代，载波通信再迎发展窗口

1998年-2003年，国外厂商垄断我国载波通信市场。1998年起，我国实施“一户一表”的电网建设工程。为缓解供电企业的抄表压力，电网实现大规模自动抄表，智能用电信息采集系统开始试点应用。然而，由于当时我国技术发展不成熟，国外载波通信厂商的芯片垄断国内市场。

2003-2009年，国内载波通信技术成为主流。一方面，国内载波通信技术厂商不断实现技术升级，低压电力载波通信等技术实现了规模化应用；另一方面，我国从2003年开始推行分时电价政策，由于国外载波通信技术不适应中国电力网络的特性，因此逐渐退出中国市场。

2009年，国家电网公司提出“智能电网”的发展规划。2010年3月，国家电网公司发布《国家电网智能化规划总报告（修订稿）》，计划总投资3841亿元用于智能化电网建设，并划分三个发展阶段，其中2009-2011年为试点阶段，2011-2015年为全面建设阶段，2016-2020年建成统一的智能电网。

经历过2011-2015年的全面建设阶段， 2016-2020年我国在用电环节投资仍将会有500亿元左右的后续投资，同时由于电表的平均更换周期为6年，因此自2011年国家电网建设智能电网至今，第一批智能电表已经进入更新换代时期，电表的更新换代将为载波通信市场贡献一部分需求。因此二者相结合在2020年之前市场仍将保持稳健的增长态势。

2.2. 低压电力载波通信成为技术主流，窄带向宽带技术升级大势所趋

2.2.1.. 低压电力载波通信技术成为技术主流

智能用电信息采集系统由主站、现场终端、通信信道（通常分为现场通信信道和远程通信信道）和电力用户四个部分组成。其中，现场终端和现场通信道信共同发挥用电信息采集和传输的功能，是实现用电数据在前端电力用户和后端电力公司主站之间传输的重要功能载体。

目前，应用于现场通信信道和现场终端的通信技术主要有3种，包括电力载波通信技术、RS485总线通信技术和微功率无线通信技术。

其中，RS485总线技术由于需要重新架设专用的传输网络，组网和运维的成本较高。微功率无线通信技术和电力载波技术无需铺设额外通信网络而节约了组网成本，但是微功率无线通信技术具有传输距离短、穿透力弱等劣势。而电力载波由于是通过电力线传输数据，较容易受电力线本身带来的脉冲干扰，但比较综合成本，较RS485技术仍有广阔的市场空间。

2012年3月，国家科学技术部发布《智能电网重大科技产业化工程“十二五”专项规划》，将“新一代高性能电力线载波关键通信技术”列为电网信息与通信技术领域的重要技术之一。

目前电力线载波媒介主要分为：高压（35kV及以上）、中压（10kV）和低压（380/220V）三种载波媒介。高压载波主要用于数据和语音传输，目前逐步被光纤替代，中压载波已成为配电自动化系统的主要通信方式之一，而低压电力线载波通信技术逐渐成为智能用电信息采集系统的主流技术。根据智研数据中心统计，2013年我国高压、中压和低压电力载波通信的市场规模分别为0.5、10.5和147.3亿元。

2.2.2. 宽带载波优势显著，推动行业技术升级

低压电力线载波通信包括窄带载波（40-500kHZ）和宽带载波（1-38MHZ）两种传输方式，二者在调制方式、通信协议和通信性能等方面存在较大差异。相比于窄带载波，宽带载波具有扩展性好、传输速率高和安全可靠的优势，可以通过更严格的电表广播校时和更优化的抄表效率，帮助国家电网实现更有效的费用控制。

2014年，国家电网启动宽带载波通信系列技术规范的制定。2015年，宽带载波采集终端开始逐步应用。2016年国家电网公开招标中，宽带载波在电表本地通信单元和采集器通信单元中分别占比3.3%和45%。2017年国家电网第一次公开招标中，宽带载波在两类终端中的中标比例分别上涨至26.4%和86.3%，涨幅显著。

3. 深耕载波通信业务，纵向布局裸片生产

3.1. 大力发展宽带载波和中压电力载波通信

公司坚持“专芯发展，用芯服务，创芯未来”的经营理念，形成了以低电压载波通信芯片为基础，包括模块、采集终端和电能表在内的完整的用电信息采集设备产品线。目前，公司将主营业务划分为载波通信模块（含芯片）和采集终端设备两大类。

载波通信模块主要面向公变电力用户，提供相关芯片和模块类产品。其中，低压电力线载波通信芯片可广泛应用于通信模块以及智能电能表、采集器和集中器等终端设备，通过载波通信实现自动抄读电能量数据，是用电信息采集系统的核心部件。长期以来，载波通信模块（含芯片）业务构成公司的主要收入来源。2016年，该业务实现的营业收入为9.10亿元，占总收入的65.70%，同比增长30.37%，毛利率为67.21%。

采集终端设备同时面向公变和专变电力用户，提供采集器、集中器、配变监测计量终端和负荷管理终端等产品。2016年，该业务实现的营业收入为1.66亿元，占总收入的11.99%，同比增长45.61%，毛利率为52.72%。

2016年，公司宽带载波通信产品的技术和应用取得突破性进展。2016年5月，公司宽带载波模块和终端产品开始批量试产。2016年7月，相关产品逐步大批量供货。在宽带载波成为低压电力线载波通信行业技术主流的背景下，宽带载波模块和终端产品的市场推广将为公司贡献较高的营业收入。

此外，公司中压载波完成以变电站为单位的信道技术研发，目前已全面推广中压载波在采集、配网和调度领域的应用，将实现批量销售。

3.2. 纵向布局裸片生产，自给自足提升整体产品毛利

公司所处产业链的上游为载波通信芯片裸片生产商。自公司成立以来，主要通过外部采购的方式实现裸片供应，即向外部供应商提出公司需求，由供应商设计和制造公司的专用裸片。

为了减少裸片设计受制于人的问题，公司逐步终止与外部供应商的合作，而采用旗下控股子公司胤祺集成生产的裸片。

2015年12月，胤祺集成获得ARM公司授权的CPU IP使用许可，成功自主研发裸片，并完成了流片和试挂测试，于2016年3月进入小批量生产。2016年9月，公司开始全面使用胤祺集成生产的裸片。自此，公司实现了裸片的自主研发、设计和供应，在芯片内存扩增的同时，通讯响应和处理速度也大幅提升，同时在自给自足的情况下进一步提升公司载波通信产品整体毛利率。

4. 横向延伸总线通信技术，消防子公司布局消防业务

立足于自身的通信技术积累，公司加速横向拓展更多业务。区别于东软载波对载波通信技术的拓展应用，公司大力发展总线通信技术，加速总线通信在消防领域的布局。

4.1. 掌握可供电二线制实时总线通信技术，不断完善相关技术储备

可供电二线制实时总线通信技术是一种针对现场控制网络的新型串行总线通信技术。该技术以双绞线为通信介质，采用两线制安装（即传输导线既通信又供电），可满足长距离通讯和供电的双重要求，用于替代传统的四线制通讯方法，具有通信速率快、通信距离远、抗干扰能力强、可靠性高、现场调试编程简便等优势特点。

基于总线通信技术，公司不断完善相关技术储备。一方面，公司自主研发了TC-BUS总线通信协议，包含PDC-B、PDC-C、MPI和MMS多级通信架构，可灵活组成各种复杂的通信网络。另一方面，公司设计出了低功耗的TC系列芯片，该芯片可以结合总线通信协议，采用分时控制分时工作，使得现场设备在特定时间进行自身任务及与主站设备进行通信，实现了现场设备的低功耗。

总线通信技术应用领域广泛，包括消防报警、安防监控、能源监测、智能家居、工业自动化和楼宇智能化等。对总线通信技术的掌握和储备，为公司多元化的业务拓展提供了可能。

4.2.基于独立运行的消防子公司，加强消防领域的业务布局

基于自主研发的总线通信技术，公司大力拓展消防安全业务。

一方面，公司以独立运行的子公司，专门从事消防安全业务。2015年5月，公司受让浙江智泰电器有限公司100%的股权，并将其更名为鼎信消防，作为公司独立运行的子公司全面布局消防安全业务。智泰电器成立于2014年6月，主要经营配电开关控制设备及配件、火灾自动报警系统的制造、加工和销售。公司收购智泰电器，有利于不断深化总线通信技术在消防领域的应用，从而推动公司消防安全业务的深化布局。

另一方面，公司稳步推进强消防安全产品的市场应用。2016 年初，公司自主研发的火灾自动报警系统产品陆续获得中国国家强制性产品认证证书，开始进入市场销售。公司年报显示，2016年公司消防产品实现营销839万元，签订意向订单6000多万元。目前，公司已有30多种产品获得沈阳消防所的检定认证，具备市场销售资质。预计随着公司总线通信技术的不断成熟以及相关产品的推广应用，公司的消防业务收入将实现大幅增长，成为公司除载波通信业务外的另一大业绩增长点。

5. 投资建议和盈利预测

2016-2020年我国在用电环节投资仍将会有500亿元左右的后续投资，同时第一批智能电表已经进入更新换代时期，二者相结合在2020年之前市场仍将保持稳健的增长态势。

公司深耕载波通信业务，除传统产品外，宽带载波产品已经开始大批量供货，中压载波产品也即将实现批量销售。此外，公司实现了裸片的自主研发、设计和供应，进一步提升了公司载波通信产品整体毛利率。除载波通信以外，公司横向延伸总线通信技术的研发，并大力加强该技术消防安全领域的业务布局。预计公司的消防业务将成为另一大业绩增长点。

我们预计公司2017年-2019年的收入分别为16.95亿元（+22.27%）、21.23亿元（+25.27%）、26.53亿元（+24.93%），净利润分别为3.80亿元（+22.00%）、4.85亿元（+27.75%）、6.11亿元（+26.16%），对应EPS分别为0.88元、1.12元、1.41元，对应PE分别为31倍、25倍、19倍。参考行业可比公司2017年平均动态PE33倍的水平，考虑到公司在载波通信行业的领先地位，给予公司2017年动态平均PE35倍的合理估值，6个月目标价30.80元。首次覆盖，给予“增持-A”投资评级。