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我们将明晟（MSCI）中国指数的评级从 “低配” 上调至 “标配”。股本回报率（ROE）的趋势正朝着有利于中国的方向转变，这主要是由于权重较大的行业自下而上的自我改善举措。
我们针对亚太（除日本）/ 新兴市场的市场配置流程将明晟中国指数上调至 “标配”。恒生指数 2025 年 12 月的目标点位现为 24000 点（较当前点位上涨 4%），明晟中国指数目标为 77 点（上涨 4%）。我们对沪深 300 A 股的目标点位维持在 4200 点不变（上涨 7%）。鉴于对中国指数的上调，以及我们外汇团队近期对新兴市场货币（EMFX）走势将更为平稳的预测，我们还将明晟新兴市场指数目标上调至 1200 点（上涨 5%）。
中国股本回报率的初步触底主要源于微观因素：
在经历了十多年的持续下行压力后，明晟中国指数的往绩股本回报率似乎从去年年中开始触底。这与自上而下的宏观环境关系不大，因为我们的经济学家对 2025 年名义国内生产总值（GDP）增长的预期仍低于市场普遍预期。相反，这主要是个股层面自下而上的自我改善故事，在指数权重发生重大变化的背景下，受通缩影响更大或表现较弱的行业在行业代表性方面大幅下降。此外，人工智能主题尤其激发了投资者对电子商务和互联网股票货币化机会的乐观情绪，这些公司已采取措施提高运营效率和改善资产负债表管理。
地缘政治
和国内发展动态正在降低中国股市的风险溢价
—— 包括美国新政府推动的旨在结束俄乌冲突的谈判启动，以及其
互惠关税
政策。此外，中国领导层本周已释放出对私营部门在经济发展中作用更为有利的态度。这意味着中国与其他新兴市场（包括估值正稳步下降的印度尼西亚）相比，股权成本差异将缩小。
因此，我们上调了估值倍数假设，明晟中国指数的估值倍数现在为 11.6 倍，而此前为 10.0 倍（现在相对于我们对新兴市场的假设存在 7% 的折让，而此前为 17%）。
我们这一判断的主要风险在于
，由于中国与美国之间紧张局势的特定升级，海外投资者可能会迅速提高对中国股市的风险溢价。在此，我们正在关注 “美国优先” 贸易政策审查（预计 4 月 1 日前提交报告），以及有关出口管制的持续争论。我们还认为，中国的通缩挑战仍是 A 股市场面临的一个不利因素。
区域市场配置
我们已对市场配置框架进行了审视。基于本报告经修正后的各项输入数据和分析，中国目前的排名从第 24 位升至第 19 位，
因此，我们将中国的配置权重从 “低配” 上调至 “标配”。
中国的模型评分
中国在估值方面的模型评分表现良好，并且在盈利预期修正广度方面已升至中等水平（在经历了漫长的盈利预期下调期之后）。中期股本回报率（ROE）趋势在经历了长期的下行势头后目前也处于中性状态，我们在本报告的其他部分对此进行了详细讨论。在近期的强劲反弹之后，
相对强弱指标
（RSI）和技术指标表现为负面，而鉴于通缩环境以及相对温和的政策应对措施，宏观经济方面的评分仍然相对较低。
全球股票估值
图表 3 展示了当前全球股票的股本回报率（ROE）与
市净率
（P/B）的配置情况。中国的情况偏离了拟合线下方，这并不意外，表明投资者对这市场赋予了与全球平均水平类似的股权成本溢价。因此，未来关键在于从现在起股本回报率将如何演变，以及是否会出现不同的股权成本压力。
目前，相对股本回报率（ROE）趋势更有利于明晟（MSCI）中国指数——我们认为这种情况会持续下去。
图表4显示，市场普遍预期的未来12个月股本回报率的近期演变趋势，更倾向于明晟中国指数。在经历了长时间的下降后，明晟中国指数的股本回报率似乎在2024年夏天触底，随后开始了缓慢但稳定的回升。我们将此归因于：1）指数成分的变化，随着时间推移，受通缩影响较大的股票和行业的权重有所下降；2）如今权重较大的电子商务和通信服务公司，从下至上提升了运营效率；3）资产负债表管理得到改善。尽管面临国内通缩以及美国新政府的关税和非关税措施带来的挑战，我们现在比以往更有信心，明晟中国指数和恒生指数的这些改善会持续下去。在我们看来，中国离岸市场指数的情况，与投资者在过去十年中期评估日本股市前景时所面临的情况并无不同。当时我们的观点是，即使在战胜通缩之前，我们所称的生产力和创新领先企业，也在推动指数股本回报率以及行业和个股机会的可持续改善。然而，需要着重指出的是，我们的经济团队对中国2025年和2026年名义国内生产总值增长的预期仍低于市场普遍预期。这对在岸A股指数的盈利和家庭投资流向很重要，因为今年以来在岸A股指数的表现一直落后于离岸市场指数，并且我们目前不打算对其目标价格做出任何调整。我们重申，要摆脱在岸股市的长期熊市（以及债市的牛市）将具有挑战性，需记住，与行业分布更为集中的中国离岸市场相比，在岸A股市场更容易受到整体经济趋势的影响。
中国得益于特朗普政府在关税和非关税措施方面相对克制的做法、俄乌冲突结束谈判的开启，以及近期中国领导人与民营企业家举行的峰会。
最后，投资者的持仓情况显示，目前专注于新兴市场的基金对中国的配置处于低配状态，低配幅度约为59个基点。这表明资金存在向中国进行相对配置转移的可能性，而且我们预计，在当前环境下，中国离岸市场指数能够从全球股票和宏观投资者的一定程度的重新参与中受益。
中国市场分析解读
我们在新兴市场/亚太（除日本）框架内，将中国股票的评级从“低配”上调至“标配”，这反映了两个关键变化：
1）明晟（MSCI）中国指数的结构性股本回报率（ROE）触底已经成为过去
，这得益于企业不懈的自我提升、积极的股东权益增强举措，以及上市公司群体向更高质量的公司和行业的结构性转变。
2）随着地缘政治担忧的缓解、人工智能主题的兴起，
以及近期座谈会上中国政府对私营部门的重新定位，明晟中国指数的估值体系正在提升，且与全球同行的估值趋于一致。
股本回报率触底已成过去，与新兴市场估值趋同进行中
尽管面临自上而下的通缩挑战，我们越来越有信心明晟中国指数的股本回报率已经触底。自2023年以来，有三个因素支撑了其回升，并且只要通缩情况不恶化，这些因素可能有助于其进一步改善：1）企业不懈的自我提升和积极的股东权益增强举措，包括成本控制、股票回购，以及此前杠杆率不足的关键企业提高杠杆率；2）随着时间推移，中国离岸市场受宏观环境和通缩的影响越来越小——自2022年以来，与宏观经济高度相关的行业（周期性行业、必需消费品行业、房地产行业等）在总指数中的权重已下降了9个百分点，至15%；3）从未来展望来看，通过更快、更广泛地采用人工智能，中国深厚的工程师人才储备、数据资源、在社交网络和电子商务领域成熟的生态系统，以及潜在的政府自上而下的监管支持，将带来新的货币化和生产力提升机会。明晟中国指数的股本回报率已从2023年年中的9%提升至11%，在明晟新兴市场指数中的百分位排名从70%提升至91%，未来仍有进一步提升空间。我们现在认为，到2026年底有可能超过12%（目前新兴市场的股本回报率为11.9%）。
中国离岸市场的成分构成：行业权重随时间推移发生变化，宏观因素/通缩对指数的拖累有所减轻
市场对上述举措给予了积极反馈，那些长期积极参与此类活动的行业，其在指数中的权重显著增加。与此同时，由于宏观经济放缓和通缩担忧持续存在，我们注意到，那些受整体国内生产总值（GDP）增长和通缩影响较大的行业，在同一时期内其在指数中的权重有所下降。
人工智能的更快应用将成为股本回报率持续提升的关键驱动因素；预计与新兴市场的股本回报率将进一步趋同
由DeepSeek及其他大语言模型（LLMs）的低成本模型所推动的中国最新人工智能技术突破，很可能会改变游戏规则，助力提升生产力和效率，同时也会改善货币化前景，因为中国在人工智能应用阶段展现出了显著优势。中国如今能够利用其庞大的工程师人才储备、可获取的数据资源、在社交网络和电子商务领域成熟的生态系统，并且有可能获得政府进一步的支持，从而实现人工智能的更快应用。自2月中旬以来，中国已经在迅速推进更广泛的人工智能应用，我们看到
DeepSeek
正迅速融入多个企业和行业，包括电信、数据中心、汽车和金融行业。
估值体系上行具有合理性；我们预计明晟中国指数未来12个月的预期市盈率将回升至10至12倍区间
中国离岸股票市场长期以来一直面临估值下调的困境，原因如下：1）中国的监管调整以及由此引发的关于增长与安全的讨论；2）地缘政治担忧以及中美关系的不稳定；3）宏观经济放缓和持续的通缩压力；4）市场认为中国已被排除在最新的人工智能技术周期之外。在经历了几次看似曙光初现却又落空的情况后，我们认为现在是估值持续趋同的时候了，基于以下几点原因：1）最近的民营企业家座谈会释放出信号，表明中国政府的监管政策已从整顿转向振兴（我们认为中国政府正在将私营部门重新定位为国家竞争力的支柱）；2）在技术层面，云雀模型（DeepSeek）的崛起显示出中国在人工智能领域另辟蹊径取得初步成功的迹象，这也让全球投资者意识到中国当下正在进行的“创新2.0”；3）
云雀
模型的出现促使投资者在长期对中国市场关注有限之后，对中国市场的可投资性进行根本性的重新评估；4）在地缘政治方面，中国得益于美国在关税和非关税措施上相对克制的做法。我们认为，明晟中国指数在2018至2019年期间的估值体系，无论是从绝对值还是相对值来看，都与当前市场更为相关。
1）我们预计，基于未来12个月预期市盈率的明晟中国指数估值体系，
最终将持续回升至10至12倍的区间，这也是该指数在2018至2019年期间的交易区间。我们对明晟中国指数新的市盈率预测为11.6倍，完全在该区间内；
2）我们预计明晟中国指数的估值也将与明晟新兴市场指数趋同，
将其相对于新兴市场指数的折让幅度降至个位数水平。我们对明晟中国指数和明晟新兴市场指数新的估值预测分别为11.6倍和12.5倍，这意味着折让幅度为7%，低于我们此前预测的20%，也低于当前的交易折让水平12%。
在新体制下离岸市场将更多受益；不再偏好A股
持续的宏观经济放缓和通缩对在岸股票市场造成的拖累比对离岸市场更大：
尽管存在上述股本回报率回升带来的积极变化以及可投资性/估值体系的上调，但重要的是要注意到，我们的经济团队对中国2025年和2026年名义国内生产总值增长的预期仍低于市场普遍预期。这对于在岸A股指数的盈利以及家庭投资流向至关重要，因为今年以来在岸A股指数的表现一直落后于离岸市场指数。对明晟（MSCI）中国指数和沪深300指数的主要行业构成进行直接比较后发现，在当前宏观经济增长较为缓慢的背景下，就对股本回报率持续提升的支撑而言，A股市场落后于离岸市场。A股市场对互联网行业的敞口很小，而可以说在过去三年半的时间里，互联网行业在各个行业中始终保持着最佳的盈利表现。与此同时，银行板块在A股市场的估值相较于离岸市场存在相当大的溢价，这使得对于那些能够直接在香港市场进行投资的人来说，银行板块的投资吸引力较低。总体而言，受通缩拖累较大的行业（房地产、原材料、工业、必需消费品、医疗保健）在沪深300指数中的总权重占比为42%，而在明晟中国指数中仅为15.5%，这使得在岸A股市场比行业结构更为偏向特定行业的中国离岸市场更容易受到整体经济趋势的影响。
在岸股票市场还面临着来自牛市债券市场以及更具吸引力的香港市场（可通过南向通道进入）的流动性竞争。
因此，我们目前不对在岸市场目标价格做出调整，并正式取消对A股市场相对于离岸市场的偏好。
我们之前做出这一判断是基于对中美贸易紧张局势进一步升级以及人民币对美元快速贬值的预期。但在我们看来，至少在短期内，这两种情况发生的可能性相对都在降低。
上调中国离岸市场目标价格；在新兴市场配置中向中国倾斜。
我们已上调所覆盖的离岸市场指数2025年末目标价格，
恒生指数、恒生中国企业指数和明晟中国指数分别调至24000点、8600点和77点。我们维持沪深300指数2025年末目标价格4200点不变。
上调主要是由更高的估值重估上行空间驱动，
这得益于股本回报率的持续回升轨迹以及与整体新兴市场的趋同，还有地缘政治环境改善带来的中国整体股权风险溢价降低，以及最新人工智能技术突破所引领的更好的可投资性。我们现在预计明晟中国指数未来12个月预期市盈率将回升至11.6倍（回到2018 - 2019年期间观察到的10 - 12倍区间）。基于新的估值目标，我们还预计明晟中国指数相对于明晟新兴市场指数的估值折让将降至7%，低于我们之前预测的20%以及当前12%的交易折让水平。我们维持沪深300指数目标不变，因为我们认为A股市场受到通缩环境的拖累将比离岸市场更严重。
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