大摩、贝莱德：中国不会步日本后尘

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这份文件记录了摩根士丹利中国首席经济学家和贝莱德首席中国经济学家于 2024 年 10 月 15 日进行的一次访谈。访谈主要围绕中国近期出台的刺激政策、经济基本面、市场走势以及外资机构对中国资产的投资观点展开。

一、主要观点：

政策转向 : 中国政府已经将应对通缩、恢复经济信心放在了重中之重，这是一个重要的政策思路转变。决策层显示出决心，采取了一系列措施，包括降息、降准、化债等，以提振经济。

政策力度和细节 : 目前出台的政策只是开始，后续还需要进一步细化力度和细节，尤其是财政政策在刺激消费和社会保障方面的力度需要加强。

经济增长预期 : 外资机构普遍认为，中国 2024 年 GDP 增长目标 5% 左右是可以实现的，但关键在于政策的持续性和力度，以及能否真正摆脱通缩困境。

市场走势 : A 股市场近期出现波动，主要原因是政策细节和力度的不确定性。外资机构对中国资产的兴趣有所回升，但仍然持谨慎态度，需要看到政策效果的持续性和稳定性。

中美经济互动 : 中国经济的复苏对美国通胀也有影响，这可能促使美联储调整其货币政策。

二、政策解读：

化债 : 化解地方债务是当前财政政策的核心，这有助于缓解地方政府财政压力，提振市场信心，并为后续的刺激政策腾出空间。

财政刺激 : 未来财政政策将更加关注消费和社会保障，通过增加政府支出、提高居民收入等方式，刺激内需，推动经济增长。

货币政策 : 央行将继续保持宽松的货币政策，降息、降准等工具仍有空间，以支持实体经济发展。

三、市场分析：

估值修复 : 中国资产估值已经从低位有所回升，但仍存在不确定性，需要进一步关注政策细节和力度。

外资流入 : 外资对中国资产的兴趣有所回升，但需要看到政策效果的持续性和稳定性，才能推动长期资金流入。

市场波动 : 市场短期波动难以避免，但长期趋势取决于政策效果和经济增长前景。

四、总结：

中国已经迈出了摆脱通缩、走向良性循环的重要一步，但仍需关注政策力度和细节，以及市场预期。外资机构对中国资产的兴趣有所回升，但仍然持谨慎态度。中国经济的复苏将对全球经济产生影响，并可能促使美联储调整其货币政策。

五、未来展望：

中国经济的复苏将是一个渐进的过程，需要政策的持续性和力度，以及市场信心的恢复。随着政策的逐步落实和效果的显现，中国资产的投资价值将逐步提升，外资流入也将逐步增加。

Q&A ：

Q: 如何看待外资机构上调中国资产评级这一行为？

A:我们认为这次调整是因为决策层把应对通缩、恢复信心作为重中之重，并且在这一过程中展现出的决心和紧迫感，以及对打破通缩形成经济企业盈利和物价正向循环的决心增强。虽然市场初期心态波动较大，但决策层的决心和政策思路的转变是积极的，符合市场的预期。

Q: 为何要调整中国资产的评级？

A: 因为这次的政策调整是一个全面且长远的调整，不仅为了今年 5%左右的目标，更是对未来几年乃至相当长一段时间内中国经济都会有一个对经济更好、更友好、更支持的态度。这种快速的市场反应和重新估值表明这是一个合理的调整。

Q: 当前出台的一系列政策中，最大的亮点是什么？

A:最大的亮点在于政策的全面性和协调性，不仅有货币政策和财政政策的降息降准、前瞻指引等措施，还有市场监管、金融监管、工业和司法部门从不同角度共同支持经济发展。这种全面性的政策组合拳体现了决策层解决通缩问题的决心，并且不只是短期目标，而是长期战略。

Q: 近期出台的多项政策如何影响接下来的经济基本面，尤其是四季度的经济表现？

A: 我们认为四季度和明年一季度经济有望小幅受益于已出台政策，环比折年率有望回升至 4%以上。然而，要实现整体经济摆脱通缩、物价涨幅回升至2%到3%的合理区间，仍需较长时间的努力。

Q: 对于贝莱德调高中国资产评级，是否会调整对今年全年 GDP经济增长的看法？

A: 根据目前情况，对今年全年的 GDP经济增长预测调整幅度将有限，因为四季度权重虽大，但全年幅度应该不会太大。

Q: 对于明年经济预期，业内普遍看法是 4.5的增长，您认为这个预测是否合理？

A: 我认为这个预测偏低了。在采取了一系列措施后，若要继续维持 4.5的增长速度，可能会导致经济水平过低的延续，并且无法有效解决当前面临的困难，比如地方债务、运转保运转压力以及就业方面的挑战。通缩和失业问题是这些问题的镜像反映，因此，我认为应朝着5%的增长目标努力。

Q: 当前 一揽子政策 是否仅限于对总需求的刺激？

A:不完全是这样，一揽子政策实际上同时从供需两方面起到积极的作用。例如，放宽某些行业的审批，鼓励创新尝试，对面临的风险采取更为包容的态度，这样不仅能够增强总需求，也能从潜在增长供给的角度带来正面变化。

Q: 外资机构对中国关注点可能集中在微观层面，比如民营经济和市场需求的放开。您认为化债政策是否与经济增长问题相关？您认为当前财政政策发布会上最值得关注的话题是什么？

A:是的，化债政策目前是中国财政政策最关注的重要工作之一。化债不仅改变了地方政府隐性负债的处理方式，从会计上将债务从地方政府转移到中央政府，还可能通过归还地方政府应收账款等方式产生实实在在的经济乘数效应，象征意义上也意味着决策思路发生了重大转折，为未来可能的财政刺激措施凝聚共识奠定了基础。最值得关注的话题是化债政策的发布，尽管没有公布具体数字，但部长态度坚决，这意味着预计会投入一定规模的资金。这个转变对民营企业信心恢复、实际资金流动以及宏观经济增长都具有重要意义。

Q: 低物价水平是否释放了货币政策空间？

A: 低物价数据确实释放了货币政策空间。 CPI虽不直接影响货币政策，但在当前低物价循环的风险未解除的情况下，结合美联储继续降息的外部环境，预计央行仍有进一步降息和降准的空间。

Q: 在当前经济环境下，政策目标制定时，对潜在经济增长的预期应如何设定？

A: 潜在经济增长是一个动态变化的过程，不能完全确定明年达到 5.0的增长就是超出市场预期。由于前两年存在负产出缺口，经济可能需要增长至5.5或更高才能消除全面通缩压力，因此，在增长目标上需要更加灵活，并更加重视广义上的通缩压力。

Q: CPI与PPI或GDP平均指数之间的关系及对资产负债表的影响是什么？

A:PPI和GDP平均指数通常低于CPI，这会对资产负债表产生显著影响。因此，在政策制定时，应将物价视为一个更重要的指标，特别是对于未来宏观政策的制定。

Q: 最新公布的 M2余额数据增长情况如何，以及市场对此的反应是什么？

A: 数据显示 2024年年末M2余额同比增长6.8%，比上个月末高出了0.5个百分点，这可能反映出由于证券客户保证金回流至M2而导致的趋势性回升。然而，回升的基础还不够强，实体经济如民营企业、国企的信贷需求尚未显著回升，这可能需要较大的外力，如中央政府增发国债以刺激消费。

Q: 对于 M2数据回升，以及进一步支持实体经济的政策看法如何？

A:回升意味着可能还处于萌芽状态，基础不够稳固。当前政策调整更多地享受了股票市场供需的好处，但还需要更多地关注财政政策对实体经济消费和家庭支出的支持作用。

Q: 如何理解 “支持性货币政策立场”，并如何解决需求不足、预期改变以及供给风险增加的问题？

A: 支持性货币政策立场至少要求名义 GDP不比真实GDP更低。经济增长恶化时，企业和金融机构面临的风险增加，更谨慎地处理信贷业务。政府正在采取措施，但力度还不够，如金融监管总局强调从严惩处信贷员的坏账问题，以打破经济越差越谨慎的恶性循环。此外，建议扩展M2定义，参考社融增速等更广泛的数据指标。

Q: 对于美联储即将进行的降息预期，两位怎么看？

A: 美联储降息预期中，可能 25个基点的概率较高，但受美国大选不确定性影响，如果共和党当选，可能对包括中国在内的地区采取加关税措施，这对美国通胀产生负面影响。不过，无论美联储降息与否，中国政策调整也将对美国通胀产生影响，值得密切关注。

Q: 中国政策调整的时间和力度如何，会对市场产生怎样的影响？

A:本轮政策调整的落实时间和力度存在较大不确定性，可能会导致实体和市场出现波动。具体的落实时间和力度可能会在一个时点上出现，但目前尚无法准确判断。

Q: 在分析市场和经济时，长短期因素如何影响经济？

A:在分析市场和经济时，我们会区分长期因素（如人口变化）和短期因素（如周期性政策）。短期因素在一定时期内相对稳定，而看似短期的因素如果不妥善处理，可能会演变为长期问题，如通缩长期化影响人们的收入预期、就业和生育意愿，从而影响长期经济增长。

Q: 日本在 90年代和2000年经济中的政策过松现象以及教训是什么？

A: 日本在 90年代和2000年经历了一段时间的政策过松，检讨失误后意识到对过松政策不能有容忍度，否则会导致政策长期过紧，进而形成长期通货紧缩。这个教训启示我们在遇到大幅政策支持时，应当去污名化，并在通货紧缩情况下果断且足量地放宽政策。

Q: 关于财政政策的变动时间和细节问题，您能否给出一些预测？

A:财政政策的具体时间和变动细节无法给出明确预测，因为政策转向较快，需要关注政府领导的讲话以及可能涉及的程序，如人大常委会的程序。一般而言，重要的政策调整会在年底的经济工作会议中考虑，并在接下来的一两个月内出台。

Q: 对于当前市场，您认为打破通缩、刺激经济的关键细节是什么？

A: 当前打破通缩、刺激经济的关键在于财政政策的后续力度，尤其是针对消费品市场的以旧换新补贴、增加消费刺激等措施，以及与共同富裕纲领结合的社会保障福利的强化，预计规模可能达到 10万亿级别。同时，也要注意初始阶段这些新招的小心翼翼实施和逐步扩大规模。

Q: 如何看待当前市场资金驱动的行情能否持续以及后续行情的关键因素是什么？

A:市场资金驱动的整体行情能否持续的关键在于政策的细节落实和稳定性，需要更多政策细节稳定市场预期，减少不确定性。此外，货币政策降息力度、行政措施的帮扶减少干预力度同样重要，以确保企业家有信心并有更多空间去消费和投资，从而促进经济回归正轨。

Q: 外资眼中的推动 A股长期健康发展的主要因素有哪些？

A: 外资对于中国长期健康发展的兴趣显著回升，特别是在 9月24日之后。推动A股长期健康发展的主要因素包括政策的长期稳定性、可预测性，以及政策执行力度的加大。外资认为只有当政府展现出更强的长期立场，并保持一定时间的稳定性，才能实现金融市场和实体投资的根本转折点。

Q: 外资对于 A股这个长线投资的核心关注点是什么？

A: 外资对于 A股长期投资的核心关注点是对长时间政策预期的不确定性，他们需要看到中国政府展现出更大的诚意，无论是政策力度、广度还是执行时间都需要更加积极主动，以改变以往投资信心不足的状况。

Q: 对于中国经济基本面与政策实施效果之间的关系，您的看法是什么？

A:如果中国经济基本面得到改善，市场机制和资金自然会流入，政策建议若仅是为了刺激市场而采取措施，可能会破坏市场运行机制，对长期资金的发展不利。因此，应当注重基本面建设，而非单纯追求市场短期波动。

Q: 现在外资是否认为中国 A股市场进入了一种新的震荡模式？

A:目前市场确实呈现出了震荡调整的状态，但这种调整是对之前较大波动后的一次估值重估，而不是简单的震荡，而是反映了一次较为深刻的调整过程。

Q: 在目前市场环境中，外资如何看待 A股估值 和政策力度的不确定性？对于政策落实力度以及中国资产评级上升后市场的波动情况怎么看？

A: 外资目前对 A股估值和政策力度存在较大不确定性，认为市场估值已从极度低估转向偏低价，但还未达到明显低估的程度。对于后续政策力度的大小，市场预期存在分歧，投资者也表现出不同反应速度，有的迅速跟进，有的则更为谨慎。政策落实力度和市场波动反映了政策转变的复杂性和渐进性。政策初始力度可能较小，需要试错和逐步加码，决策层已将防范通缩置于重要地位，社会感知指数等工具有助于判断政策重点及市场预期。尽管目前估值有所回升，但是否达到足够低的程度仍存争议，未来政策力度的大小仍具有不确定性。

Q: 外资机构如何判断中国资产的未来发展潜力及市场情绪变化？

A:外资机构主要关注决策层关于通缩防控的思维转向和政策调整力度，尤其是对消费、社会保障福利及房地产等领域的刺激措施。同时，社会感知指数作为衡量社会稳定及经济成长的重要指标，有助于解释市场情绪变化和外资机构对中国资产未来投资潜力的理解。

Q: 接下来是否会有更多外资资本进入中国市场？

A: 目前看来，新的 ETF产品上市引发了市场反响，但总体上资金流动情况并不构成重大影响。市场不缺钱也不缺产品，关键在于将基本面搞上去，进而吸引资金流入。政策调整会有一个纠错机制，即使开始时力度不够，随着共识形成，可能会有更大规模的消费端和社会保障福利方面的刺激措施出台。

Q: 对于今年整体 GDP增长目标，你们觉得它到底实现和不实现这个目标，对经济有什么不同影响？

A:robin 认为，摆脱通货紧缩循环是关键，物价正常上涨、企业盈利回升以及消费者信心增强等因素比单一的 GDP数字更重要。 robin 强调需要通过政策努力，让经济回归良性循环，以实现物价在 2%至3%的年度上涨幅度。他相信，在这一过程中，虽然会遇到坎坷，但中国有集中决策的优势，可以在两三年内走出通缩困境。

Q: robin ，你如何看待今年 GDP目标的达成及未来政策执行的重要性？

A:robin 认为，即使全年增长目标能够实现 4.8%左右，这也是次要的。关键在于接下来的政策执行力度要够，持续的增长力度也要够。过去几年内政策周期性波动的情况需要避免，一旦经济恢复迹象出现，政策不应立即收紧，而应该给予一定的耐心和持续支持，以确保经济能够稳步恢复。

Q: 大家对未来政策落实与当前积极表态的看法如何？

A:robin指出，目前表态都非常积极，但关键在于落实情况。如果表态与实际执行力度不一致，会对市场信心造成打击，尤其在当前市场预期已经上升的情况下，若预期落空，将对后续工作调动和预期调整产生巨大影响。因此，确保表态与落实的一致性非常重要。

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