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——海通宏观每周交流与思考第226期
作者：姜超、周霞、顾潇啸
姜超为海通证券首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员
货币宽松了吗？流动性指标该看哪一个！——海通宏观每周交流与思考第
226
期（姜超、顾潇啸）
上周美欧股市反弹，日韩、香港等亚洲股市普跌，黄金石油下跌，金属价格涨跌互现，国内股涨债稳。
海外债市延续调整。
上周主要发达国家债市延续调整，
10
年期美债利率上行
8bp
至
2.38%
，德债利率上行
11bp
至
0.57%
，法债利率上行
13bp
至
0.94%
，日债利率回升至
0.1%
的年内高点。上周公布的美国
6
月就业数据超预期，非农就业新增
22.2
万。欧元区
6
月核心
CPI
升至
1.1%
，好于预期和前值。欧美经济基本面的改善导致货币紧缩预期强化，推动了债市利率集体上升。
6
月宽松股债齐涨。
6
月国内股市、债市、商品齐涨，应与经济基本面关系不大。且不说
6
月经济走势本身存在争议，即便
6
月经济果真反弹，也只应对股市和商品市场有利，而难以解释债市的上涨。因此，
6
月股债齐涨的主要原因应在于流动性改善，一如
4
、
5
两月股债商品齐跌源于流动性紧缩。
货币利率该看哪个？
如何观察流动性的真实走势？通常，大家会观察回购利率走势，但从银行间质押式回购利率
R007
来看，今年
3
至
6
月的均值分别为
3.47%
、
3.31%
、
3.26%
、
3.46%
，对应的是
4
、
5
两月流动性改善，
6
月流动性收紧，和市场的感受相反。而从存款类机构质押式回购利率
DR007
来看，今年
3
至
6
月的均值分别为
2.76%
、
2.79%
、
2.93%
、
2.93%
，
7
月第一周的均值为
2.75%
，意味着流动性在
4
、
5
两月边际收紧，在
6
月以来边际改善。
资金成本还看银行！
R007
指的是银行间所有机构的短期融资成本，而
DR007
指的是存款性银行的短期融资成本，而银行是金融市场的真正金主，其融资成本要比所有机构的融资成本更能代表流动性的整体走势。
流动性数量看超储。
而对于银行而言，其所有资金在购买资产、上缴央行准备金之后，真正剩余的部分是存放于央行的超储资产，对应的是其超额储备率。而根据我们的计算，从今年
2
月份开始，银行超储率就在持续下降，
2
月至
5
月的超储率分别为
1.4%
、
1.3%
、
1.2%
、
1.1%
，但
6
月的超储率或回升至
1.4%
，意味着
6
月份银行可以支配的流动性资金显著回升。
超储走势综合计算。
有三大因素在影响超储率走势：一是央行公开市场操作，以及准备金率调整等；二是外汇占款；三是财政放款；前者信息每周央行都会公开，而后两者信息更新比较慢，但影响同样不可忽视。比如今年
4
、
5
两月央行公开市场操作分别净投放了
2500
亿、
1500
亿货币，而外汇占款基本保持稳定，但
4
、
5
两月的财政放款分别减少
4700
亿和
2200
亿，是
4
、
5
两月超储率下降的主因。而
6
月央行公开市场净投放净额其实只有
1000
亿，比
4
、
5
两月还少，但按历史经验看财政放款接近
3000
亿，所以使得
6
月超储率显著回升。
流动性关键看央行。
虽然超储率由多种因素决定，但其实最终还是由央行决定。虽然外汇占款、财政放款理论上和央行无关，但央行会考虑这两项的变化之后做出公开市场操作的决策，并决定银行整体流动性的松紧。而本轮超储率的峰值是
16
年
6
月的
2.1%
，此后趋势性下降，对应的回购利率
DR007
也是在
16
年
6
月起见底回升，意味着
16
年
3
季度是本轮流动性从宽松向稳健偏紧的拐点。
7
月流动性难宽松。
如何看待
7
月流动性走势？在
7
月的第一周，
DR007
均值降至
2.75%
，意味着银行流动性依然比较宽松。但是
7
月第一周央行在公开市场暂停逆回购操作，净回笼了
2500
亿货币。而更加重要的是，在过去几年的
7
月份财政放款平均减少
4000
亿，而财政缴款一般从中下旬开始，这意味着进入
7
月中旬以后，即便央行重启逆回购操作，但如果投放货币比较有限，
7
月超储率也极有可能比
6
月显著下降，甚至不排除降至
1%
左右新低的可能。
金融去杠杆未结束，小心驶得万年船。
在上周，央行发布了金融稳定报告，重点关注了影子银行的问题，指出银行借助表外理财等形式表外放贷，容易规避贷款监管要求，投向限制性领域，导致社会融资统计失真。未来要加强流动性风险管控，控制杠杆水平，抑制通道业务，防范影子银行风险。我们认为
6
月的短期宽松是熨平季末流动性冲击，无论从央行的表态还是操作来看，中国金融去杠杆未结束，加之海外流动性的大幅收紧，国内
3
季度流动性仍存在再度收紧的风险。
一、经济：短期稳定，反弹存疑
1
）需求略有改善。
6
月主要
47
城地产销售增速从
-15.9%
回升至
-12.6%
，万科等
6
大地产商销售面积增速从
21.6%
升至
29.7%
。
6
月乘联会乘用车零售增速从
1%
小幅回升至
4.4%
。
2
）生产好坏参半。
6
月发电耗煤增速从
11%
降至
5.6%
，
7
月第一周发电耗煤增速保持在
5.7%
的低位。
6
月中上旬全国粗钢产量增速从
-1.8%
回升至
3.4%
。
3
）经济反弹存疑。
6
月制造业
PMI
小幅回升，下游需求也略有改善，但工业生产好坏参半。
7
月以来地产销售、发电增速仍低，考虑到去年去年
3
季度发电量、主要工业品产量基数均大幅跳升，刺激政策的后遗症将会在今年
3
季度显现，意味着经济反弹存疑。
二、物价：通胀短期稳定
1
）食品价格继涨。
上周猪价、菜价、蛋价继续反弹，食品价格整体小涨
0.1%
。
2
）
CPI
小幅回升。
6
月以来商务部、统计局食品价格环比跌幅分别为
-1.8%
、
0%
，预测
6
月
CPI
食品价格环比下跌
-0.5%
，
6
月
CPI
稳定在
1.6%
。
7
月以来商务部、统计局食品价格环比涨幅分别为
0.2%
、
0.6%
，预测
7
月
CPI
食品价格环涨
0.4%
，
7
月
CPI
小升至
1.7%
。
3
）
PPI
短期企稳。
6
月以来油价连续下调，煤价、钢价反弹，
6
月港口期货生资价格环比下降
-0.2%
，预测
6
月
PPI
环降
-0.2%
，
6
月
PPI
稳定在
5.5%
。预测
7
月
PPI
环比止跌，
7
月
PPI
同比略降至
5.3%
。
4
）通胀短期稳定。
自从
6
月以来，菜价、猪价和蛋价见底反弹，食品价格底部回升。与此同时煤炭、钢铁等生产资料价格也有明显上涨，意味着短期通胀进入稳定期。
三、流动性：央行大幅回笼
1
）利率继续下降。
上周
R007
均值大幅下行
77BP
至
3.02%
，
R001
均值下行
5BP
至
2.62%
。
DR007
下降
8bp
至
2.75%
，
DR001
稳定在
2.57%
。
2
）央行大幅回笼。
上周央行继续暂停公开市场操作，逆回购到期回笼
2500
亿，连续三周净回笼货币。
3
）汇率小幅走弱。
上周美元指数止跌，人民币兑美元小幅走弱，在岸和离岸人民币汇率均跌至
6.8
。
4
）防范金融风险。
央行发布《中国金融稳定报告（
2017
）》称，要推动建立更为规范的资产管理产品标准规制，形成金融发展和监管强大合力，补齐监管短板，避免监管空白。要把防控金融风险放到更加重要的位置，加强系统性风险监测与评估，下决心处置一批风险点。
四、政策：聚焦金融工作会议
1
）稳定宏观政策。
李克强总理在经济形势专家和企业家座谈会上指出，要着力夯实稳中向好的基础。继续稳定宏观政策、稳定市场预期、稳定金融运行，坚持积极的财政政策和稳健的货币政策，实施前瞻、精准、有效的相机调控，对冲外部环境的不确定性，妥善防控和化解风险点。
2
）金融工作会议。
五年一次的全国金融工作会议确实将在本月中旬召开，这将是第五次召开全国金融工作会议，此前历次会议均涉及金融体系的重大改革。业内普遍认为，本次会议在金融风险积聚的背景下召开，将重点围绕防范金融风险、改革金融监管体制。
五、海外：美
6
月非农整体向好，海外债市延续调整
1
）美国
6
月非农整体向好。
美国
6
月非农就业新增
22.2
万，大超预期的
17.8
万；而失业率上升至
4.4%
，时薪增速同比
2.5%
，均小幅不及预期。得益于政府就业岗位的多增，
6
月就业超预期，美联储既定的加息缩表政策预计保持不变。
2
）美国
6
月制造业继续扩张。
美国
6
月
ISM
制造业指数
57.8
，创
26
个月以来新高，已经连续十个月高于
50
荣枯线水平，表明美国制造业继续扩张。新订单、就业和原材料库存都环比上升。
3
）海外债市延续调整。
10
年美债继续上行
8bp
至
2.38%
，
10
年德债上行
11bp
至
0.57%
，为
16
年以来最高；
10
年法债上行
13bp
至
0.94%
。上周公布的欧元区
6
月
CPI
同比初值
1.3%
，好于预期；
6
月核心
CPI
同比初值
1.1%
，好于预期和前值。虽然能源价格通胀急剧下降，但下滑幅度仍好于预期。
4
）日本央行延续宽松预期。
为抑制收益率上涨，上周四日本央行宣布在
0.11%
收益率水准无限量买进
10
年期国债。在各国央行集体转向鹰派的情况下，日本央行继续保持其原有的立场，通过买入国债来控制收益率曲线。
关注央行行为
，
债市震荡格局
——
海通债券每周交流与思考第
226
期（姜超、周霞）
上周债市涨跌互现，国债利率持平，
AAA
级企业债收益率平均上行
1BP
，
AA
级企业债、城投债收益率平均下行
3BP
、
6BP
，
转债上涨
0.62%
。
关注央行行为
。
2
季度以来，欧美央行均释放货币政策可能收紧的预期，对我国央行的货币政策仍有制约。
7
月中下旬财政缴款估计超
4000
亿，下周有
1795
亿
MLF
和
2800
亿逆回购到期，央行态度和流动性工具投放仍是决定资金面的关键因素，预计央行仍维持
“
削峰填谷式
”
操作，维持短期
R007
中枢在
3.3%
。
债市震荡格局。
短期经济走稳，中观数据好坏参半，但下半年下行压力逐步加大。目前债市走势更多取决于政策预期和资金面变化。
7
月中旬金融稳定会议即将召开，预计银行和资管监管细则将逐步落地，但金融去杠杆仍在延续，海外公债利率上行也有制约，债市趋势机会需等待，短期维持
10
年国债利率区间
3.3-3.7%
。
警惕监管风险。
央行金融稳定报告提出了资管业务中资金池、嵌套、影子银行、刚兑、无序开展资管业务等五大问题，并提出了六大对策
，意味着金融市场存在的问题未解决之前，金融监管难言放松。而近期或召开金融工作会议，市场担心的资管统一监管或将落地，仍需警惕监管风险对信用债（尤其是低等级品种）的冲击。
一、货币利率：关注央行行为
1
）月初资金趋松。
上周央行继续暂停逆回购，逆回购到期
2500
亿，公开市场净回笼
2500
亿，但债市流动性充裕，资金利率下行。全周来看，
R007
均值大幅下行
77BP
至
3.02%
，
R001
均值下行
5BP
至
2.62%
。
2
）海外利率上行，短期汇率稳定。
2
季度以来，欧美央行均释放货币政策可能收紧的预期，上周美国非农就业数据向好，导致海外公债收益率上行，对我国央行的货币政策仍有制约。不过短期美元指数仍在
100
以下波动，人民币汇率短期稳定，但后续仍需防范海外影响。
