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中共中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，审议《整治形式主义为基层减负若干规定》，此次会议透露了哪些重要信号？7月24-25日，美元兑人民币汇率连续两日快速升值，引发市场对人民币走向拐点的讨论，接下来人民币汇率的走向将如何判断？美国二季度实际GDP环比折年率初值2.8%，超过预期的2%，如何点评美国的经济表现？我们来了解一下各家券商对以上问题的解读和看法。
7 月中央政治局会议对下半年宏观政策的定调更加积极，但战略定力不减。
1、定调当前经济中的问题：是发展中、转型中的问题。
本次会议准确指出当前经济形势中的若干问题，包括：外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。但以积极正面的态度看待这些问题，从而要求保持战略定力，坚定发展信心，唱响中国经济光明论。意味着当前经济调结构、防风险的路径将得到坚定贯彻，政策出台有其方略。
2、定调下半年宏观政策：要持续用力、更加给力。
二季度中国经济增速有所放缓，实际GDP增速低于5%全年目标水平，本次会议对下半年稳增长赋予更大空间。不仅是已确定政策的加快、全面落实，还要“及早储备并适时推出一批增量政策举措”，为市场注入一剂“强心针”。我们认为，下半年最大的风险来自美国总统换届后，中美经贸冲突的可能升温，如果美方再度上调关税、加强原产地规则、向日韩墨等国施压、打压中间品贸易，可能会冲击中国出口市场份额的稳定。而出口是当前中国经济的一大亮点，如果出口退坡则需更加依靠内循环，因而提前储备增量政策是必要的。
3、财政政策：中央财政或将更加积极。
一是，加快专项债发行使用进度。要改变今年地方专项债发行进度持续偏慢的问题，可能需要适当放松专项债项目收益自平衡的硬性要求，近期地方专项债参与化债的迹象增多，是个可能的方向。二是，用好超长期特别国债，更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新。近期已明确由国家发展改革委牵头安排3000亿元左右超长期特别国债资金，其中1480亿元左右支持设备更新、直接向地方安排1500亿元支持消费品以旧换新，支持力度明显加强，且中央承担比例整体达到90%。这将有助于提振中下游制造业需求，增强制造业投资的韧性。三是，要优化财政支出结构，兜牢“三保”底线。上半年公共财政支出向社会保障和就业、城乡社区事务和债务付息三大领域倾斜，保基本民生、保工资、保运转可以说是地方财政的燃眉之急。下半年民生领域或仍将是财政支出重点。
4、货币政策：对内宽松有望取得进展。
本次会议没有像4月会议那样明确提出降准、降息，社会综合融资成本也从“降低”调整为“稳中有降”，这可能与二季度融资成本降幅已较大有关。7月22日以来央行全面降息，意味着在人民币贬值压力出现缓和迹象的情况下，货币宽松的脚步开始迈出。如我们在《央行降息：三问三答》中分析的，我们认为下半年降准仍可期待，且不排除年内进一步降息的可能性。当然，人民币汇率仍然是货币政策节奏的重要决定因素，本次会议继续强调保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
5、 改革开放：三中全会起新程。
本次会议强调改革是动力、发挥牵引作用，在主要政策领域当中将改革内容放在首位，“要及时推出一批条件成熟、可感可及的改革举措”。三中全会《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》共提出30多项重要改革举措，并提出到2029年完成本决定提出的改革任务。意味着下半年就将有一批条件成熟的改革措施落地，在提振市场信心中发挥作用。在上半年外商直接投资增速下探的背景下，本次会议还特别强调了“促进利用外资企稳回升”，具体两大抓手，一是落实制造业领域外资准入限制措施“清零”要求（2023年10月宣布），二是推出新一轮服务业扩大开放试点举措。促进外资更好流入对于扭转当前我国涉外收付款、结售汇逆差的格局颇为关键，也是维稳人民币汇率的应有之义。
6、 统筹推进：防风险、强监管、促发展。防风险仍然是政策的核心关切。
本次会议重点提及房地产和地方债两大领域防风险。地产方面，“坚持消化存量和优化增量相结合”，也就是去库存与保交房相结合。“517”房地产新政后，各地房地产销售数据善的力度和持续性并不强，从我们跟踪的高频数据来看，7月15个样本城市二手房日均成交面积同比31.5%，增速较6月提14.6个百分点；但61个样本城市新房日均成交面积同比-21.4%，跌幅较6月扩大6.3个百分点。二手房销售企稳能否顺利现向新房销售的扩散、进而带动整体房地产销售、投资的企稳，仍有较大不确定性。我们认为房地产去库存政策亟需更快、更强，及时增强社会信心，才能以相对低的成本更有效防范风险。地方债方面，“创造条件加快化解地方融资平台债务风险”，或将使城投债的稳定性得到进一步巩固。
7、 扩大内需：以提振消费为重点。
本次会议提出“经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费”，尤其强调“把服务消费作为费扩容升级的重要抓手”。服务消费蕴含着巨大潜力。转型视角下，海外经济体中等收入阶段（人均GDP超过1万美元），服消费占比往往加速上升，中国2014-2019年服务性消费占居民消费支出的比重也逐年提升。2024年上半年，服务消费活力一步增强，全国居民人均服务性消费支出同比增速达9.2%，快于居民人均消费支出增速2.4个百分点，服务性消费占比达45.6%，较2023年再提升1.1个百分点。我们认为，2024年下半年经济增长的弹性取决于消费，继“以旧换新”政策加码持商品消费后，超长期特别国债和地方政府专项债的支出方向有必要进一步拓展，以“真金白银”提升居民消费意愿，撬动服务消费保持较快增长。
8、 产业政策：有力有效支持发展瞪羚企业、独角兽企业。
据胡润研究院榜单，独角兽企业是成立于2000年之后，价值10亿美元以上的非上市公司，更进一步有希望迈入世界500强，截至2023年，全球独角兽数量达到1453家，中美分别占到340和703家；“瞪羚企业”则是三年内最有可能达到独角兽级十亿美金估值的高成长性企业，目前估值一般在5亿至10亿美元之间， 截至2023年，全球瞪羚企业共计688家，中美分别有218和247家。我们认为，本次中央政治局会议高规格点名支持瞪羚和独角兽企业，后续政策可能增强二者在IPO及投融资方面的支持力度，以形成支持创业风险投资的示范效应，将有助于中国“在日趋激烈的国际竞争中赢得战略主动”。2021年以来，我国制造业投资较快扩张，光伏、汽车等领域产能利用不足的风险显现，“卷价格”而非“拼研发”不利于行业的良性循环，本次会议着眼于此，提出“防止‘内卷式’恶性竞争”，“畅通落后低效产能退出渠道”，或有助于相关行业尽快走出“增收不增利”的状态，助力企业盈利逐步企稳回升。
2024年7月24-25日，美元兑人民币汇率连续两日快速升值，引发市场对人民币走向拐点的讨论。
本篇报告分析人民币急升的宏观基础和触发因素，在此基础上提出我们对接下来人民币汇率走向的判断。
人民币急升的宏观基础。
1、美元指数回落。7月以来美元指数回落，而人民币汇率并未跟随上涨，积累了“补涨”势能。2、稳增长政策加码。三中全会过后，7月22日央行公告降息；7月25日MLF利率跟随调降，国有大行集体调降存款挂牌利率，国家发展改革委牵头安排3000亿左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。政策重心向“稳增长”倾斜的信号，对于提升市场对中国经济的信心、增强人民币稳定的根基，至关重要。3、贸易顺差新高。6月中国贸易顺差达到990亿美元，创下历史单月新高。货物贸易顺差是我国国际收支的最主要顺差来源，外贸保持高顺差为人民币汇率提供了稳健的基础。
人民币急升的触发因素。
1、日元升值产生联动。2023年以来人民币与日元汇率保持了高度相关性，主要源于二者都具备了套息交易中低息货币的属性。尽管美中利差宽度不及美日利差，但人民币汇率今年以来的低波动状态，使得人民币作为套息货币的属性并不弱于日元，从而二者的走势逻辑有相通之处。近期日元强劲升值，美股科技股调整，进一步催化日元套息交易平仓，对人民币产生了情绪上的牵引。2、政策调控信号。一是，离岸人民币流动性在量的充裕之中，出现了价的抬升，体现政策提高做空人民币成本的意图。二是，2023年四季度以来，掉期点走低的幅度开始显著超过理论值，也一定程度上体现出政策稳汇率的意图。也是因此，在中美利差极低的情况下，境外机构持有中国债券的规模出现了明显回升。
人民币汇率后续怎么看。
1、“补涨”空间有限。人民币汇率近一个月的“不涨”，也有此前“不跌”的缘故，意味着此番“补涨”空间不宽。从2015年“811”汇改以来美元和人民币的运行轨迹来看，本次升值后的人民币汇率水平基本处于合理区间。2、美元不轻易走弱。当前美元前景出现三个不确定性：一是，美联储降息前景由“十分确定”变得“没那么确定”。二是，日元与欧洲货币的前景似乎出现反转与分化。三是，美国大选及其对美元汇率的影响趋于复杂，特朗普的“弱美元”愿景和“强经济”预期存在矛盾，且哈里斯强势加入。3、中美经贸博弈暗含风险。当前美元兑人民币汇率指数和美元指数的差值水平，隐含了相对平稳的中美经贸关系预期。考虑到特朗普对华经贸政策的激进言论，若未来中美经贸领域摩擦再度升温，人民币仍有贬值压力。4、若干压制因素仍待扭转。一是，中美利差仍处历史低位，对于金融账户下的资本流入制约仍大。二是，银行代客结售汇与涉外首付款仍为双逆差，逆差贡献核心来自直接投资。三是，企业和居民持汇意愿依然较强。人民币波动弹性的释放，对于纠正人民币贬值预期大有裨益，经济主体的结汇意愿也会随之得以恢复。
美国二季度实际GDP环比折年率初值2.8%，超过预期的2%。
从分项上看，消费仍为最大拉动项，环比贡献1.57%。库存和设备投资带动私人投资贡献边际走强，环比贡献1.46%。净出口贸易逆差贡献小幅扩大至-0.72%。国防支出驱动政府支出贡献回升至0.53%。物价方面，二季度PCE折年率回落至2.6%，前值3.4%。美国经济仍然具有韧性的预期兑现，指向美联储不宜过快转向宽松。当前市场对9月首次降息的预期已达100%，有望如期兑现，但美国经济韧性或指向全年降息次数被高估。
个人消费方面，二季度美国消费仍为主要拉动，结构倾向商品消费。
二季度个人消费环比折年2.3%，前值1.5%，有所恢复。商品消费大幅修复，环比回正，非耐用品环比1.4%（前值-1.1%），耐用品环比4.7%（前值-4.5%），服务消费保持主要拉动（环比2.2%），但较前两季度表现明显放缓。服务消费放缓的主要拖累项是住房之外的其他核心服务消费（环比2.4%，前值4%），住房环比增长持平前值（1.3%）。2024年美国消费韧性仍然值得关注。
投资方面，二季度库存大幅上行拉动整体GDP，固定投资整体放缓。
包括库存在内的私人投资二季度环比折年大幅上行至8.4%（前值4.4%），主要系库存变化拉动：二季度上中下游库存均同比回升。二季度固定资产投资环比大幅放缓至3.6%（前值7%）。其中，设备投资环比大幅增加至11.6%（前值1.6%）。高利率环境下，除设备外其他投资增速都有所放缓，建筑环比-3.3%（前值3.4%），知识产权环比4.5%（前值7.7%），房投资环比-1.4%（前值16%）。
净出口仍为二季度美国经济的主要拖累项；国防支出带动财政支出回升。
二季度美国进口、出口环比均有扩大，进口增幅大于出口，美国贸易逆差扩大。进口环比增加6.9%（前值6.1%），出口环比增加2%（前值1.6%）。二季度美国财政支出环比增长3.1%，前值1.8%，较去年平均水平更低，但下半年仍有发力空间。其中，国防支出环比大幅回升至5.2%，前值-0.9%，带动财政支出回温。此外，联邦非国防支出环比2.2%（前值0.6%），州和地方政府支出环比2.6%（前值3.0%）。
美国二季度 GDP 数据基本解除了经济意外衰退，美联储7月降息的可能性。
数据公布后，7月降息的预期下降至6.7%，9月降息的预期则已经达到 100%，另外预计11月、12月各有一次降息。结合美国经济韧性表现，我们认为美联储三季度末至四季度降息一次的可能性较高，当前美国市场或高估全年降息次数。资产表现方面，近月美国高频经济数据放缓、市场风格切换等因素造成美股连续下跌。例如GDP公布时，美国7月耐用品订单同时公布，表现不及预期，因此美股最终呈现跌势，美元美债小幅回落。
