1.1
供给结构：发债量下滑，存续规模以吉利、北汽、长城为主
截至2024年7月23日，汽车行业
（按照证监会行业分类为“汽车制造业”筛选）
存量债券规模为1022亿元，存量不高，属于偏“小众”的产业债行业，2021年以来发债体量还有一定程度的萎缩，主因2020年下半年汽车行业信用风险事件频发导致信用利差抬升。
汽车行业信用债主体以大型自主品牌汽车生产企业为主，发债规模集中，前三大主体累计发行量占比超过全行业三分之一。
汽车行业民企主体数量占比大，75个历史发债主体包括央企 7 个，地方国企 30 个，民营企业 36 个，外资企业 1 个，公众企业 1 个。2009年至今（截至7月24日）汽车行业累计发行信用债6712亿元，其中浙江吉利控股集团有限公司、中国重型汽车集团有限公司、北京汽车集团有限公司累计发行规模位居前三，分别为929亿元、727亿元和692亿元，前三家主体发行规模占汽车行业全部累计发行金额的 36.4%。
汽车行业发债供给量自2021年以来有所下滑，且从分属性发行量占比来看，2022-2023年地方国有企业的发行量占比明显下降。
整车制造商的平均资产负债率多数为45%-65%，由于大批量生产供货可能涉及垫资、投入资金研发新能源技术与新车型等，代表7家整车制造集团的负债总额、有息债务总额在2021年-2023年均保持增加（图3），由于汽车行业发债规模在这几年均不高，车企的融资方式可能更依赖于银行信贷等其他债权融资方式。如表1展示，
历史累计发债规模较大的车企中，比亚迪股份、广州汽车工业集团、中国第一汽车集团、中国重型汽车集团、上海汽车集团股份的
本身及其旗下上市公司
已无存量信用债（不包括可转债）。
2020年下半年受到华晨汽车违约事件影响，地方国有汽车债信用利差抬升。
如图1所示，2020年11月以来，主体AA+级地方国企汽车债信用利差从135 BP（2020年10月末）上行到438 BP（2022年2月末），上行时间持续接近1年半，调整幅度较大。同时期，AAA级地方国企汽车债信用利差上行约半年后，2021年下半年开始修复；非国企AA+级信用利差维持在较高位，而AAA级信用利差受到影响较小，2021年上半年AAA级民企汽车债信用利差呈现下降趋势。由于地方国有企业汽车债利差抬升较多，
2021年-2023年，汽车行业信用债的年发行量下滑到300亿元以下，对比2018-2020年每年的发行量均在600亿元以上。
今年以来
截至7月22日，汽车行业信用债已发行145亿元，受益于债券融资利率下行与科创品种债政策支持，发债节奏略有所加快。
汽车行业主体容易获得科创品种债相关政策支持。浙江吉利控股集团
目前存续一笔20亿元高成长债（2024年7月到期），以及合计60亿元的三笔科创票据（分别在2024年9月、2026年和2027年到期），一笔20亿元的科技创新公司债（2026年到期）。
北京汽车股份
存续合计25亿元的两笔科创票据（均在2025年到期）。
重庆长安汽车股份有限公司（以下简称“长安汽车股份”）
存续10亿元科技创新公司债（2027年到期）。
理想汽车
存续7亿元科技创新短期公司债（2024年到期）。
基于以上，我们认为汽车行业实际有较为旺盛的筹资需求，受益于科创品种债政策支持，2021-2023年行业发行量低迷的现象有望逐步改善。
1.2 利差走势：2020年下半年有所抬升，高等级利差回归低位
截至7月26日，汽车AAA级信用利差偏低于产业债整体的同期限同评级平均水平，
其中0.5年-1年期低2.21 bp，1-1.5年低9.87 bp，1.5-2年低3.27 bp，2.5-3年低7.30 bp，3年以上低10.36 bp（表2）。
但历史上看汽车债信用利差波动较大。
2015年以来汽车行业AAA级主体的信用利差波动区间主要在50-250 BP，多数时期利差在150 BP以内，汽车行业利差在2018年下半年至2019年、2021年-2022年上半年均有利差较高的时点，受到行业内风险事件影响较大（详见第五章）。
2020年前汽车行业AAA级信用利差走势和整体产业债走势较为接近，2020年下半年均有所抬升，但2021年以来整体产业债信用利差下行、行情有所修复，而汽车行业中短端（1年以上的）信用利差仍持续抬升至2021年7月，受到华晨汽车债券违约影响，汽车债发行供给量自2020年出现下滑。
汽车行业AA+级主体信用利差来看，个券样本较少不能完整历史信用利差走势。从7月26日的绝对水平看，汽车行业AA+级主体信用利差明显高于产业债整体平均水平。
整体上，我们认为在自主新能源车科技发展、出海周期开启的大背景下，大型车企的信用价值有所巩固。信用债市场层面，尽管汽车行业信用债市场偏“小众”与民企占比高，当下信用利差低位的格局下，市场对于汽车行业头部民企债券的偏好改善，同时汽车债券发行受益于科创品种债政策支持，2021-2023年行业发行量低迷的现象有望逐步扭转。
目前存续债券余额在200亿元以上的车企为浙江吉利控股集团有限公司（民营
企业）、北京汽车集团有限公司（地方国企），详见表 1。浙江吉利控股集团虽为民企，但信用利差较低，主要因为整体销量在市场占有率排名靠前、销量增速也较高。
2.1 浙江吉利控股集团：2023年整体销量增速较快
浙江吉利控股集团旗下的两家核心子公司为上市公司吉利汽车控股有限公司（股票代码：0175.HK，以下简称“吉利汽车”）、瑞典沃尔沃轿车公司（以下简称“沃尔沃”）。截至2024年一季度末，浙江吉利控股集团总资产为6680亿元（见表1）。旗下核心品牌包括吉利、领克、极氪、睿蓝、沃尔沃。
近年来公司布局的公司主要为电动汽车，①极氪
于2021年3月成立，由浙江吉利控股集团、吉利控股以及外部投资人共同持有，致力于研发、采购、销售智能电动汽车和其他电动出行相关产品，以及提供相关服务。
极氪2023年累计交付11.9万辆，同比增长65%。
②领克合资公司
于2017年10月注册成立，为浙江吉利控股集团、沃尔沃汽车及吉利控股所成立，吉利控股集团拥有50%权益之合资公司，旨在以“领克”品牌于中国及国际市场进行高端乘用车的发展、生产、销售及服务。领克2023年销量达22万辆，同比增长超22%。
沃尔沃汽车面向国内外市场，2019年-2023年销量均在60万辆以上。
沃尔沃已建成位于中国、瑞典、比利时和美国的 6 个整车制造基地以及马来西亚的 1 家组装工厂，公司在印度还以合约模式组装生产，沃尔沃汽车主要生产豪华乘用车。沃尔沃品牌汽车 2021-2023 年主要销售客户位于欧洲、中国、美国等区域。
2010年根据福特汽车公司与浙江吉利控股集团签订的有关股权转让协议，浙江吉利控股集团通过吉利兆圆及其下属子公司收购了沃尔沃的全部股权，并将拥有其关键技术和知识产权的所有权。2021 年 10 月沃尔沃成功在瑞典斯德哥尔摩纳斯达克上市。
根据2024年7月19日浙江吉利控股集团发布的债券募集说明书，浙江吉利控股集团通过 Geely Sweden Holdings AB 持有上市78.70%的股权。2023年沃尔沃品牌国内外总计销量为70.87 万辆，同比增长15%。
从销量来看
，
2021-2023 年度，吉利汽车合计销量（吉利、领克、几何、极氪和睿蓝）合计销量分别为 132.80 万辆、143.30 万辆和 168.65 万辆，2023 年同比增长约17.69%。吉利汽车和沃尔沃汽车 2021-2023 年度销量分别为 202.67 万辆、204.81 万辆和 239.52 万辆，销量连续三年维持在 200 万辆以上。
从商业模式上看，北京汽车集团有限公司（以下简称“北汽集团”）主要为控股平台，合并范围内的整车板块上市子公司共三家，分别为上市公司北汽福田汽车股份有限公司（600166，以下简称“福田汽车”）、北京汽车股份有限公司（1958.HK，以下简称“北京汽车”）、北汽蓝谷新能源科技股份有限公司（600733，以下简称“北汽蓝谷”）。
因此，北汽集团汽车类型覆盖较广，包括以商用车为核心的福田汽车，以乘用车为核心的北京汽车，以高端轿车为核心的北京奔驰、以中高端轿车为核心的北京现代，以自主品牌为核心的北京汽车自主品牌汽车生产基地。
具体来看：
①轻卡业务是福田汽车最主要的业务，
福田汽车已连续13年在轻卡市场保持领先地位，在微卡和重卡等细分市场也占有较高份额。2023年全年福田汽车汽车销量63.10万辆（含合资公司福田戴姆勒产品）。
②北京汽车是北汽集团打造乘用车自主品牌的核心整车平台，
目前拥有BEIJING-X系列、BEIJING-U系列、绅宝系列等多个系列产品。2023年北汽集团自主乘用车销量为19.02万辆。
③北京奔驰是由北汽集团与戴姆勒公司双方共同经营、共同管理。
2013年，北汽集团为实现北京汽车顺利上市，将所持北京奔驰全部股权转移至北京汽车，北京汽车于当年11月增持北京奔驰股权至51%，实现并表。北京奔驰目前主要负责生产和销售梅赛德斯－奔驰长轴距E级轿车、C级轿车和GLC级豪华中型SUV。2023年，北京奔驰业务板块销量59.06万辆，同比基本持平。
④北汽新能源是北汽集团的新能源汽车生产销售平台，
主要产品包括新平台车型ARCFOX系列纯电动乘用车及合作车型EX、EU系列纯电动乘用车。
⑤北京现代是由北汽集团和韩国现代公司双方共同经营、共同管理。
2023年，北京现代全年销售25.70万辆，同比增长2.80%。
截至2024年一季度末，福田汽车、北京汽车和北汽蓝谷总资产分别为519亿元、1737亿元和296亿元，北汽集团合并报表总资产为4173.85亿元。2023 年度，北汽集团整车销量达到 170.83万辆。
2020年以来，共新增4家相关发债主体。（1）保定市长城控股集团有限公司（以下简称“长城控股”）目前债券存量较大。长城控股成立于2013年，以汽车制造为主要业务，此外围绕汽车主业将相关业务拓展至新能源、动力电池、汽车金融、自动驾驶、房地产等领域，总部位于河北省保定市，实控人为魏建军。（2）理想汽车、小米通讯技术有限公司、宜宾市新兴产业投资集团有限公司目前仅有少量债。
汽车行业新发债主体中，宜宾市新兴产业投资集团有限公司为地方国有企业
，
由宜宾市国有资产经营有限公司出资，于2017年3月成立（2019年6月变更为现名），注册资本50亿元，主体信用评级为AA，聚焦新能源汽车、电子信息、轨道交通、新材料、数字经济等新兴产业领域，以战略投资和实体经营为核心。2023年，宜宾市新兴产业投资集团总资产370.56亿元，净资产95.39亿元，资产负债率74.26%，营业收入74.45亿元，营业利润1.63亿元，经营活动现金流8.11亿元，投资活动现金流-36.87亿元，筹资活动现金流24.87亿元。其中，汽车及相关业务营业利润扭亏为盈，达8亿元，占据利润构成55.51%。
我们重点关注存续债券规模相对较高的长城控股集团，
旗下核心子公司为上市公司长城汽车（601633.SH / 2333.HK）。截至2024年一季度末，长城汽车总资产1957亿元，长城控股集团总资产为3194亿元。长城汽车包括诸多自主品牌——哈弗、魏牌、欧拉、坦克、长城皮卡。2023年长城汽车总销量123万辆，同比增长15.3%。其中，新能源汽车26.2万辆，同比增长98.7%。
①哈弗是支撑长城汽车整体销量的重要品牌，
2023 年在长城汽车总销量中占比58.58%，近五年累计销量达362.76万辆。2023 年，哈弗品牌销量达 72.05 万辆，同比增长 16.69%，全球累计销量突破 900 万辆。
②长城皮卡以耐用性和实用性著称，
2023年，长城皮卡累计销售 20.14万辆，同比增长 2.51%。
③魏牌定位高端市场，以高端智能新能源车型为特色。④欧拉是长城汽车2018年推出的独立的新能源品牌，专注于为女性用户造车。
⑤坦克品牌
则以潮玩越野SUV为特色，2023 年实现销售16.29万辆，同比增长 29.58%。
长城控股集团进一步围绕汽车主业拓展了动力电池、汽车金融、自动驾驶和房地产等相关业务。根据募集说明书，2020年以来，发行人除汽车制造外的其他板块主要包括能源和房地产，两者在集团总营收中的占比呈现出上升趋势。2022年，房地产和能源板块的收入占比分别达到4.96%和4.31%。
基于产业多元化经营，集团下属子公司、孙公司数量和层级较多。截止至2023年3月31日，纳入合并范围的各级子公司共计451个，本部及二级子公司16个，三级子公司40个。其中，经营集团多元化其他业务板块的重要子公司主要包括蜂巢能源科技股份有限公司、保定市爱情地产集团有限公司和保定市长城实业有限公司等。
新能源方面，长城汽车已推出的柠檬平台涵盖燃油动力、混合动力、BEV 纯电以及FCEV四种动力方案，同时通过蜂巢能源布局新能源业务，氢燃料电池业务主要由未势能源科技有限公司经营。
根据募集说明书，发行人下属子公司蜂巢能源市场估值600亿元，未势能源市场估值超100亿元，毫末智行市场估值近100亿元，后续需要持续关注子公司估值变动情况。
从历史上看，汽车行业中低等级信用利差与行业基本面的关联性相比于高等级更强，
2015年至2019年AA+级和AA级信用利差与行业四维打分有较强的相关性，四维打分上行——行业基本面改善时期，信用利差保持在低位。而后2020年下半年汽车行业信用风险事件频繁发生，在汽车行业发债主体财务基本面改善情况下，信用利差仍然上行。
从信用评价的角度，汽车行业信用资质较为中性，主因汽车行业竞争性和资本开支需求较强，盈利能力的波动性较大，同时由于成本压力和行业“价格战”（降价促销）的因素，汽车行业的毛利率整体呈现出下降趋势。截至2024Q1，汽车行业四维打分总分为5.8分，营运能力、盈利能力、杠杆水平、偿债能力打分分别为6.08分、2.76分、7.34分、7.08分，盈利能力打分偏低说明ROA、经营利润率指标处于历史较差水平，但好在杠杆水平、偿债能力指标处于历史较好水平。
整车制造行业具有周期性，经销商库存系数（库存系数=期末库存量/当期销售量）反映产销情况
，经销商库存系数大于1.5说明库存较高，经营风险较大，例如2020年上半年疫情期间库存系数快速上行。由于近年来汽车行业投资规模上升导致产能快速增加，如果市场需求增速放缓，可能对相关的信用债发行人经营能力带来负面影响。
整车制造行业主体现金储备较高。发债主体的货币/短期有息债务比平均值相比于多数产业债行业更高。
当前新能源汽车市场增长迅速，但竞争格局不稳定。重点关注发债主体的现金流充足及稳健程度、资本开支及债务负担，以及“母弱子强”等公司治理方面的风险识别。
三家代表主体的现金流来看，除2017年、2020年长城控股集团经营净现金流为负外，2016年-2023年三家主体的经营净现金流整体保持为正，从相比于营业收入的占比来看，浙江吉利控股集团的该占比多数年份在10%以上且波动性较小，经营获现能力整体较好。
发债整车制造商利润率分化较大，北京汽车集团、浙江吉利集团2024Q1经营利润率（TTM）分别为4.35%、3.23%相比于其他车企表现较好；长城汽车股份经营利润率（TTM）为4.14%，但主要发债主体为其控股股东，长城控股集团2024Q1经营利润率（TTM）为0.25%不高。
从杠杆水平指标的静态水平看，我们重点关注的三家主体——2024Q1,浙江吉利控股集团、北汽集团、长城控股集团的有息负债占总资产比例均在30%以内，短期有息债务占总资产比均在13%以内。
华晨汽车集团控股有限公司（以下简称“华晨汽车集团”）是国内重要的汽车整车制造商之一，2002年9月由辽宁省人民政府出资成立，注册资本为8亿元，辽宁省国资委是华晨汽车集团的实际控制人。
2003年5月，华晨汽车集团和宝马集团共同设立合资企业华晨宝马汽车有限公司。目前华晨汽车集团旗下共有4个上市公司，分别为华晨中国（1114.HK）、申华控股（600653.SH）、金杯汽车（600609.SH）和新晨动力（1148.HK）。在业务板块布局上，华晨汽车集团以汽车整车、发动机、核心零部件的研发、设计、制造、销售和汽车售后市场业务为主体，涉及新能源等其他行业。华晨汽车集团旗下拥有中华、金杯、华颂3个自主品牌和华晨宝马、华晨雷诺2个合资品牌，但在2020年，华晨汽车集团营收仅153.37亿元，同比下滑91.57%，净利润亏损119.77亿元，同比下降209.38%。
2020年10月23日，华晨汽车集团发行规模为10亿元的私募债券“17华汽05”未能按期兑付本息，构成实质性违约。
华晨汽车集团的前身是成立于1988年的金杯汽车股份有限公司。2003年5月，华晨汽车集团和宝马集团共同设立合资品牌“华晨宝马”。
从经营层面看，华晨汽车集团的销量高度依赖于华晨宝马，自主品牌销量较为薄弱。
2015-2017年间，乘用车中的华晨中华、金瑞系列和商用车中的金杯车辆、绵阳华瑞销量均出现明显下滑。其中，核心自主品牌中华系列销量由2016年的16.55万辆降至2017年的10.23万辆，降幅高达38.19%。同一期间内，华晨自主品牌车型的产能利用率也呈现下滑趋势。商用车华晨金杯产能利用率由2015年的92.6%降至2017年的28.5%，华晨中华系列则由106.8%降至68.6%。
2018年10月11日，华晨中国宣布拟在2022年前向宝马集团出售华晨宝马25%的股权，调整后华晨中国持股比例将由50%下降至25%。华晨宝马不再纳入华晨汽车合并范围后，将对公司合并报表财务表现产生较大影响。
5.2 从华晨汽车违约前债务结构来看，短期偿债压力较大
自2007年起，华晨汽车集团的资产负债率一直维持在70%以上，2009-2011年期间达到近80%。债务结构方面，华晨汽车集团短期债务占比较高，短期借款规模自2011年起快速攀升，2016年高达206.83亿元。此外，2007年-2019年间，华晨的流动负债占比基本维持在80%以上。除2018年外，流动资产/流动负债的比值均小于1，存在流动资产难以覆盖流动负债的问题。
长期以来，华晨汽车集团的流动比率和速动比率分别维持在0.8和0.6附近，此外，自2015年华晨自主品牌销量拖累影响，集团的经营净现金流量/带息债务比值始终低于1。
因此，后续对于汽车行业信用债的观察，应当重点关注是否存在“母弱子强”（母公司资质弱于子公司）、过度依赖合资品牌、债务结构不合理等风险。
风险提示：利率上行带动信用利差抬升风险，汽车行业发生超预期违约事件风险，偿债能力指标比较存在局限性等。
