“从目前的资本环境看，
投机型的创业者已被清除出市场，存量里的好项目开始‘浮现’，所以‘捡漏’就成了今年的投资主题。
” 联想之星合伙人、H50理事陆刚说。
IDG资本合伙人刘羿焜同样表示，目前有一类项目会考虑投资，那就是：公司本身有价值，只是受到市场的影响，在估值上有很大的折让。“
只有在今天这样的市场环境下，才有机会、有时间让我们去做这样的投资尝试。
”
即使医药领域的一级市场也未见明显的回暖迹象，但随着市场由热转冷，估值理性回归，有相当数量的医药专业投资人看到了继续投资创新药获得市场更多回报的机会。
在最新举办的中国医疗健康产业投资50人论坛（H50）第七届年会上，不少医药专业投资人已经走出观望状态，明确表示当下的创新药值得投资“捡漏”。
但不可否认的是，随着市场由热转冷，二级市场行情回调导致IPO收紧，当下创新药投资逻辑已经发生明显变化。
有投资人明确表示，越来越少的市场“空格”，让医药投资逐渐从“填空题”转向“问答题”。
至于“问答题”的问题和答案是什么，7位资深投资人在H50年会上进行了探讨。
仍是投资好时机
一面是资本寒冬、
IPO
收紧；一面是长期向好的医疗大健康行业。在危险与机遇并存的当下，投资者如何看待当下的投资环境，会如何调整投资策略，又看好哪些方向？这些问题不断被问起，也不断被投资人回答。
博行资本创始合伙人、H50青年理事陈垒表示，现在投创新药仍然是个好机会。“
过去十来年国内在创新药领域投了足够多的钱，也培养了足够多的人，这个领域里一定会有好项目出来。
现在是创新药遇冷的时候，反而是一个投入的好时间点。从投到有机会退，这段时间资本市场一定会有变化。只要投到好项目，价格又合适，将来肯定会有好机会。”
夏尔巴投资创始合伙人、H50历任主席蔡大庆也表示现在确实是一个能够投到好项目的时机。“主要还是得靠底层的资产好！未来是寒冬还是暖春，大家都有不同的判断。我们看标的时，主要看具备国际标准的资产：
哪怕只是在国际上的一个小微领域里，只要有足够的领先性，总会有变现的机会。
”
国际化能力同样是元生创投管理合伙人林艺考察项目的关键。“虽然国际大环境有很多变化，但生物医药行业相对来说不是太受国外强监管或者限制的行业，所以还是有很多机会的。”
刘羿焜表示，依旧看好出海，但是得有相应的如美元工具的协助。“以前我们希望所投公司有能做进口平替产品的能力，可能对技术要求或者风险性低一些，后来希望所做的产品能License-out，到今天看一些甚至是所有研发都放在美国的公司。
出海还是很坚定地在做，但是可能得有相应的工具，尤其是创新性的出海有美元工具协助可能更有优势。
”
对于企业的选择，刘羿焜表示，正在寻找整合型企业家。
“
我们现在会去看一些经过这段困难时期表现出来，能往上走的企业家，比如说是个整合者。
我们认为整合型的企业家会比专家型的企业家要少，也更难分辨出来，但这种类型的项目往往阶段会偏靠后偏成熟，我们在做投资的时候会更多的使用人民币工具。因为这种类型的交易可能是人民币工具比较喜欢的：有体量、确定性好、主营业务要看得见，摸得着。当然这肯定比单纯地投一个创新药难得多，因为涉及到很多运营的内容，不仅仅是技术判断。”
华润资本CEO、H50历任主席秦锋则表示，
华润未来在生物医药一些领域的投资节奏会放缓。
“主要原因是基金整体的收益不达预期。单个项目未来能不能活下来，现在也得打个问号；部分项目实现境内外上市后，也基本上退不出来，这就导致了我们现在对生物医药的一些领域投资节奏会放缓。”
投资节奏的放缓和仍是投资的好时机并不冲突，恰恰是当下资本环境的“冷”与长期看好的“热”交锋后的结果。
可以看到的是，投资者对于医药领域的投资仍抱有很高的热情，但“落子”变得更加谨慎，而这也与想拿到超额投资回报难度逐渐增大有关。
医药投资：从填空题到问答题
“过去几年整个健康产业非常好，有一个大β的红利；我们投企业时，只要在这个基础上叠加一点α，其实都能够取得不错的回报，所以那时产业投资回报是β+α。但现在是大β在下降甚至是负的，所以我们的收益更多是α -β，这对我们的要求更高了。
原来做一点什么都是增加的，但现在要把这个行业的负性抵消掉，才能获得基本的回报。
” CPE源峰董事总经理曹霞先算了投资回报的账。
投资回报从曾经的β+α，已转变为现在的α -β，
蔡大庆也深有感受。“大家目前普遍看法都是β基本上是负的，在未来的三五年里，哪些投资人真正能有识别好α的能力是基金存活下来的关键，而且识别好α的能力还要真正落实到看biotech管线上，还要配合全球视野去看。”
对于曾经资本市场的火热，陆刚将其形容为“填空题阶段”。
“过去市场有很多空白，所以资本都使劲地往里砸，填到后来都没空地了还得找地方投进去，市场不见高点才不对了。”
是什么造成了“填空题阶段”的高点？陆刚表示，一方面是因为资金链的过度宽裕；另一方面是因为资本在产业上的投资过度拥挤。“
所以不能光怪政策面的集采，很多因素综合形成了拥挤的局面，而填空题的阶段已经一去不复返了。
”
目前接棒“填空题阶段”的是“问答题阶段”。
那么“问答题阶段”在问什么？陆刚认为投资人始终要回答“到底在赚什么钱”的问题。
“医疗的本质是消费，这个消费需求是不可抑制的、非常巨大的。现在只是暂时性的、间歇性的低落，并不改变其长期向好的势态。
现在要做的是在大β下找小β和好α。
”
陆刚进一步进行了解释：“
小β是由支付结构或服务侧的低效带来的，支付结构要改变为有结构性的红利、服务侧上也要有更高的效率。
但即使找到了小β也只能带来平均回报，不能带来超额回报。想要超额回报还需要找到好α，
而现在也是找好α的时机。
此外，创新项目和结构性变化的一些赛道里的新公司也是我们喜欢的。”
好α的重要性不言而喻，但是从何找起，它又会出现在哪里？有些投资者坚持挖掘已布局的赛道，也有投资者在开拓新赛道，以求发现新的“宝藏”。
新机会与新尝试
在回答会有哪些新赛道出现前，可以先回答为何有一些赛道消失了。
“
一些赛道的消失是因为创新的风险太高
，例如抗衰；
一些是因为支付环境发生了变化，
精准诊断可能部分原因是这个；
一些可能是因为中国创业者遇到了挑战，能力跟国际水平有很大差距
；还有一些可能是因为
资本的催生使得产物过剩，导致大家都不挣钱也都不成功。
”刘羿焜分析道。
同时他也强调：“判断一个赛道成立或失败，可能并不来自赛道本身，更多是看哪些条件发生了变化或者跟我们最开始投资时的判断产生了较大的差异。”
在生物医药领域，林艺认为依旧会有一些赛道的大爆发。“这几年技术发展得很快，例如在基因的‘读’、‘改’上已经有很多突破。
现在大家正在研究基因的的‘写’，我觉得在这个方向上有可能投出好项目，获得好回报。
”
曹霞看到生物医药领域中供应链安全是重中之重，所以
未来在供应链上的国产替代将是趋势。
“有一些投资机会在原始国产化率不是非常高的细分领域里，好技术加上行业自身的增长，再叠加国产替代率的提升，未来可能会有不错的收益。”
对于医疗器械领域的投资，陈垒表示，已经越投越细了。
“从医疗领域到医疗器械，再到耗材，现在看耗材又可能是集中看科室，投
得
更细了。
我觉得眼科里的飞秒、心血管里面的消融等大科室里的细分赛道还有机会。
”
同时，陈垒避开了热门赛道。“眼科器械领域里，我们没有投很火热的OK镜，而是选择了生产型的美瞳及相关产业链公司。”
