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大摩：AI供应链-谁是CPO的主要受益者

独角兽智库 · 公众号 · 科技投资 · 2025-01-16 19:51

正文

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我们相信 Rubin GPU 及其服务器机架系统的 CPO 设计将改变光网络芯片格局。短期内，随着台积电 CoWoS 组合的变化，Blackwell GPU 需求保持不变。

关键要点

在 OW 启动 FOCI，利用其光纤阵列单元专业知识，并为 ASE 提高 CPO 封装机会的 PT。

共封装光学器件 (CPO) 将释放 AI 数据中心的数据传输：Broadcom、Marvell 和 NVIDIA（由 Joe Moore 报道）是全球 CPO 芯片设计的主要先锋。由于 NVIDIA 的 Rubin 及其 NVL 服务器机架系统对 CPO 引入的可见性更高，并且每个系统的内容更大（2027 年全球 CPO 需求的 75%），我们的亚洲供应链股票理念更多地关注 NVIDIA 的 Rubin CPO 的受益者。我们的基本情况假设 CPO 市场从 800 万美元增长到 93 亿美元，这意味着 2023-2030 年的复合年增长率为 172%。鉴于其在 CPO 供应链中的独特地位以及来自 NVIDIA 的 Rubin 的巨大销量机会，我们以 OW 启动 FOCI。我们还上调了 ASE 的预测，因为其 SiP 为 Rubin 的服务器机架系统提供了机会，并重申对台积电、AllRing 和 Chroma 的看涨评级，认为它们将是 CPO 供应链的关键参与者。虽然我们对 Landmark 和 VPEC 持悲观态度，但 SiPh 和 CPO 也是它们在 2027 年实现增长的关键驱动力。

1. FOCI 供应关键组件 FAU 和相关服务，以满足巨大的 CPO 需求：我们预计 FOCI 将成为 FAU 和相关服务（光学封装、光纤跳线系统和光纤跳线）的主要来源，我们预计这些服务将引入 NVIDIA 的下一代 Rubin GPU 服务器机架系统。除了领先的技术外，我们认为满足台积电本地化战略的能力有助于 FOCI 在同行中脱颖而出，我们预计 2026/27 年 CPO 相关收入贡献显著。

2. 日月光 (3711.TW) 提供从传统到先进封装的 CPO 解决方案；PT 高达 198 新台币：对于 CPO，我们认为日月光/矽品可以提供的服务包括：1) 利用其 VIPack 平台为 PIC/EIC 提供混合键合；2) PIC/EIC/Switch/XPUs OSAT 服务；3) 整个 CPO 芯片的 SiP 封装。尽管顺新 (6451.TW; NC) 为博通的 TH5 提供 SiP 封装（图 4），但我们认为日月光非常积极主动，并预计存在一些潜在的 CPO 机会。在我们的 FOCI 报告中，我们指出，预计 2026 年和 2027 年需要 CPO 的组件（包括 CPU、GPU、开关 IC 等）数量分别约为 65 万和 227.5 万个。我们假设日月光 SiP 封装每个 20 美元，在 2026 年和 2027 年为日月光带来约 4 亿新台币和 14 亿新台币的收入。

3. AllRing (6187.TWO，OW) – CPO 可能成为 AllRing 到 2026 年的下一个增长动力：硅光子学已成为 AllRing 研发的另一个重点领域（多达 10% 的劳动力资源用于此），因为除了 AOI 之外，该技术还需要耦合和算法。我们确实看到 AllRing 在 CPO 相关设备开发方面取得了良好的进展，我们相信 CPO 可能成为 AllRing 到 2026 年的关键业务机会（链接）。我们相信 AllRing 的 FAU 光耦合设备可能在 1H26 开始看到显着的收入贡献，因为我们预计 FAU 客户至少在量产前 1-2 个季度购买设备（参见 AllRing 注释）。

4. 台积电 (2330.TW, OW) 利用 COUPE 整合光学和半导体市场：台积电于 2021 年推出其通用 COUPE (COmpact Universal Photonic Engine) 技术，这是一种针对硅光子 (SiPh) 应用的先进封装解决方案，旨在将不同的需求整合到同一个集成平台上。在 COUPE 技术下，台积电使用其 SoIC 解决方案提供 EIC/PIC 制造和光学芯片集成。我们预计 2026 年的收入贡献会很小，但之后的贡献会更大。博通的 Tomahawk (TH) 5-Baily PIC 和 3DIC 目前由 Silterra (私营) 制造，但我们不能排除台积电提供下一代产品的可能性。 5. 联发科 (2454.TW, OW) 和 Alchip (3661.TW, OW) 将 CPO 纳入其 ASIC 设计服务产品中：联发科在 OFC 2024 上推出了其下一代 ASIC 设计平台和同封装光学解决方案，并展示了一种可维护的插座式实现，该实现集成了联发科内部用于电气 I/O 的 SerDes 和 Ranovus (私有) 同封装 Odin 光学引擎用于光学 I/O。据该公司称，与现有解决方案相比，其 CPO 演示降低了设备成本、提高了带宽密度并将系统功率降低了 50%。Alchip 还提供 3D 封装设计解决方案；这些解决方案包含在其 2nm ASIC 平台解决方案组合中，可以满足长尾 CPO 需求。

6. Landmark (3081.TWO, EW) 和 VPEC (2455.TW, EW) 提供 SiPh 外延片工作，可应用于 CPO 解决方案：LandMark 自 2012 年以来一直提供硅光子学 (SiPh) 外延片工作，目前为美国大型 ISP 客户提供 SiPh 外延片，专注于 AI 相关开发的高性能计算 (HPC)。该公司认为 SiPh 结构是 CPO 设计中激光二极管最合适的解决方案，但预计 CPO 将是一个长期故事，可能在 2027 年加速发展。VPEC 已与日本客户合作开展 SiPh 项目五年多，该项目于 2024 年第四季度进入量产阶段。该业务领域于 2024 年开始贡献收入，管理层预计今年将实现高倍数增长。

7. Chroma Ate (2360.TW, OW) 可为 CPO 提供光子测试设备：Chroma 一直为 3D 传感和光通信中使用的激光二极管提供光子测试设备。Chroma 可以在 CPO 配置中利用此功能。我们认为，当 CPO 得到更广泛使用时，收入贡献应该会变得更加显著。

CPO 发展的关键图表

AI半导体芯片供应指标 – CoWoS 产能趋势

AI 半导体供应链数据点

• 鉴于需求疲软，台积电的一些客户，如 AMD 和博通（均由 Joe Moore 报道）正在释放其 CoWoS-S 产能（我们认为总共 10k-20k），分别用于 MI325 和 Google TPU。

• NVIDIA 已决定采用已发布的 CoWoS-S，但已要求台积电将其转换为 CoWoS-L，以便在即将生产的 GB300A（单 GPU 版本）中获得更好的性能。我们估计总共约有 60k 的 CoWoS-S 将转换为 CoWoS-L。展望未来，NVIDIA 的所有 Blackwell GPU 都将使用 CoWoS -L（包括 GB200、GB300 和 GB300A）。

• 虽然台积电的 CoWoS 总需求保持不变，但 Nvidia 的 GB300A 芯片产量在 2H25 应该会略有上升。从 CoWoS-S 到 CoWoS-L 的转换可能会使 ASMPT 等设备供应商受益，ASMPT 目前是台积电 CoWoS-L oS（基板上）TCB 的唯一供应商。

• 总体而言，2025 年云 AI 资本支出仍然强劲，但更多地偏向于 NVIDIA 的 GPU 购买，这与我们对 ASIC 2.0 的洞察相呼应，即 NVIDIA GPU 今年从 AMD GPU 和谷歌的 TPU 中获得份额。

2025 年 AI 半代工晶圆收入及 HBM 需求计算

ASE：盈利预测修订和季度财务报告

我们将 2024-26 年收入预测上调 0-1%，并引入 2027 年财务预测。我们现在预计 ATM 业务的利润率扩张将低于我们之前的预测，而之前的预测对 GM 和 OPM 的利润率扩张都过于乐观。目前，我们仍预计 COGS 和 opex 占总收入的百分比每年都会下降，但随着这次利润率下调，我们的 2025/26 年每股收益将下降 11-13%。为了反映 FAU 封装和测试的机会，我们引入了 2027 年预测，收入同比增长 16%，整体利润率同比增长 0.5 个百分点。

ASE：估值方法

我们将估值延展至 2025 年，并将目标价从 180 新台币上调至 198 新台币。我们继续使用剩余收益模型的基准值得出目标价，并在引入 2027 年财务预测时将估值延展至 2025 年。我们所有关键假设均保持不变，包括股权成本 9.8% （贝塔系数为 1.3、风险溢价为 6%、无风险利率为 2%）、中期增长率为 7.0% 和终端增长率为 3.0%。我们的牛市和熊市目标也相应上调至 130 新台币和 240 新台币。