从统计数据上看，近几十年来美国与巴西大豆单产整体呈现震荡上升态势，表明其受ENSO的影响不显著，而阿根廷受ENSO影响单产波动幅度较大。在2022/23年度阿根廷经历罕见的“三峰拉尼娜”后，当年年度的大豆产量从上一年度的4600万吨骤减至2500万吨，降幅将近50%，背后原因便是拉尼娜使得阿根廷大豆产区持续干旱，最终导致产量大幅受损。
过去三十年共出现9次拉尼娜事件（连续事件记作一次），均贯穿北半球冬季。图8表明阿根廷大豆单产对拉尼娜事件表现出较高敏感性，在冬季拉尼娜事件后，次年春季收获的阿根廷大豆的单产共有8次出现同比下降，其中2022/23年度单产同比降幅达到40.41%。此外，拉尼娜事件强度与单产减产幅度之间没有特定联系。例如在2008年与2017年偏弱的拉尼娜事件影响下，减产幅度也达到了25%以上。巴西情况则与之不同，在经历拉尼娜事件后，单产仅2次出现较为明显下降，多数年份单产均同比增长。图7表明巴西大豆单产在年际尺度上整体趋势向上，相比之下，阿根廷农业“看天吃饭”的属性更加明显。整体来看，由于阿根廷大豆对于拉尼娜事件的高敏感型，今年冬季可能发生的拉尼娜事件仍然令该国大豆5200万吨产量的实现充满变数，而巴西大豆产量受拉尼娜事件影响相对较小。
最后，我们简要阐述天气因素可能给大豆贸易带来的影响。全球大豆贸易指大豆从美国、巴西以及阿根廷产区出发，经历内陆运输，到达出口港口，再经由远洋货轮向全球消费地运输的过程。这一过程主要涉及卡车、火车、驳船、货轮等运输形式，它们又与公路、铁路以及港口（河流）等基础设施相关。G3国家出口大豆均是远洋货轮形式，差异主要在于内陆运输。巴西内陆运输的主要形式是卡车和铁路（少量）、阿根廷主要是卡车和驳船，美国主要是铁路（美西）和驳船（美湾）。我们通常所讨论的天气因素对大豆贸易的影响主要表现在例如短时强降水可能导致公路被淹没进而使得卡车运输无法进行，或者长时间降水偏少导致内陆河流水位过低而使得驳船运输停滞等。内陆运输受阻通常会导致运费短时间内抬升，并最终转嫁至对外CNF报价上，提高大豆买家进口成本。同时，这类事件的发生还可能打乱销区大豆供应节奏，引致短期供应紧缺，进而导致销区市场大豆及豆粕价格走高。
事实上，对于这部分内容的分析应当聚焦某个特定区域短时间里的降水状况，然而在年度报告中刻画短时天气形势并不合适，原因在于从成文到读者阅读报告，届时天气形势早已发生变化。因此，此处我们仅提示读者需要在当前美豆以及明年一季度南美大豆出口期应当关注的要点，主要包括巴西中北部产区（如马托格罗索州）到巴拉纳瓜港与桑托斯港口的公路运输以及到贝伦港的驳船运输（亚马孙流域）、阿根廷产区到布宜诺斯艾利斯港的公路与驳船运输、美国中西部产区到墨西哥湾的驳船运输（密西西比河流域）以及经巴拿马向全球销区运输（巴拿马运河）等。
综上所述，今年北半球冬季预计迎来弱拉尼娜事件，弱事件意味着传统ENSO的影响也会减弱。巴西大豆对拉尼娜事件的低敏感性暗示着今年1.69亿吨的产量前景仍然较为乐观，而阿根廷大豆对拉尼娜事件的高敏感性意味着5200万吨产量的实现充满了不确定性。极端情形下，若届时阿根廷大豆产量再度重演2022/23年度的表现，2000多万吨的减产可能会使得南美大豆供应预期向偏紧转变，并改变全球大豆供应格局。此外，作为ENSO周期的冷暖两面，厄尔尼诺与拉尼娜通常交叉出现，因此明年一季度后随着拉尼娜消退，厄尔尼诺可能开始发展，并贯穿2025/26年度美豆生长周期。但当前距离北美新一轮种植季较远，并且预测上还会在明年经历典型的春季预测障碍（spring prediction barrier），因此无需过早讨论厄尔尼诺对明年北美大豆生长的影响。
（二）种植：大豆种植亏损会兑现为明年种植面积的减少吗？
种植本身是一种微观经济行为，种植主体期望实现成本最小化或者利润最大化，因此是否进行种植以及种植何种作物本质是对成本收益的分析。图10左图记录了1997年以来美豆单位生产成本、收获期价格[2]以及生产盈余[3]走势。2020/21年度美豆种植利润从此前天量库存（2018/19年度中美贸易争端导致）引致大豆价格大幅下行并导致种植亏损中恢复，近几年种植大豆均能获得正收益。但2023/24年度以来，美豆价格步入下行通道，并最终导致2024/25年度种植收益转为亏损。线性的经济学直觉是当年的种植亏损会导致农户在次年减少种植，降低供应，带动价格回升，并再度提振未来农户种植意愿，表现为供应的重新增加，形成动态传导。
[2] 2024年收获价格取CBOT大豆2411合约在10月的收盘价算术平均值，存在误差。
[3] 生产盈余=总产值-总成本，用于衡量作物总产值能否覆盖所有成本（显性+隐性），与种植收益近似但不完全等同。
图11某种程度上支持了这一传导链条的合理性，大豆和玉米当年的种植收益一定程度上会影响下一年度的种植面积（相关系数分别为0.3、0.6）。进一步地，我们发现如果剔除掉2019年因过量降雨令大豆错过播种日期导致当年大豆播种面积骤降的情形外，近几年大豆播种面积整体处于8300-9000万英亩区间；玉米播种面积处于8800-9500万英亩区间，二者合计面积保持在1.75-1.8亿亩，大豆和玉米的播种面积存在某种程度的此消彼长（图12左图）。
事实上，农业土地的性质决定了农户可以在部分作物间轮换种植，例如由于播种区域的重合度较高，大豆和玉米天然存在争地现象，因此种植决策还与种植各类作物的比较收益相关。图12右图表明近十年来当年年度大豆种植面积占大豆和玉米总面积的比例与上一年度大豆和玉米种植收益差存在正相关关系。因此，2024/25年度大豆亏损是否会导致2025年大豆播种面积下降还取决于当年玉米的种植收益。上文图10右图展示了1997年以来种植大豆和玉米的种植收益，2024/25年度大豆玉米种植收益差约为23美元/亩，较上一年度的27美元/亩略有下降，暗示着基于上述规律，理论上农户可能会在2025年减少大豆种植面积在总面积中的比重。
进一步地，今年的种植收益对于农户而言在某种意义上也相当于“沉没收益”，农户还会根据对未来种植大豆和玉米收益的预期（包含对成本和价格的预期）动态调整种植意愿，进而引致出对美大豆/美玉米比价的跟踪。近期大豆玉米比价大致在2.3附近，在历史水平上处于比较低的位置。USDA在10月给出了2025年种植成本的预估，大豆和玉米的完全成本分别为624.77美元/亩、871.09美元/亩，如果以55蒲/亩，188蒲/亩作为下一年度的综合单产，大豆和玉米的保本价格分别为1136美分/蒲、463美分/蒲，比价为2.45。这一结果暗示着如果以当前价格作为基准，明年大豆和玉米种植仍然面临亏损，且当下大豆玉米比价亦不利于农户种植大豆的积极性。
除了内生于农户收益函数的因素外，来自美国农业保险的潜在赔付也会影响农户的种植决策。对于大豆、玉米来说，最常见的是收入保险计划，其主要承保被保险人因天气风险、市场价格波动等因素导致的收入减少。通常每亩土地的保障收入可以用以下方法计算得出：
其中APH由保险机构根据农场历史的单产走势推算得出，属于外生给定；保障水平可以理解为农户购买保险的覆盖程度，通常从50%到85%不等；预期价格为2月期间美豆11月或美玉米12月期货合约均价，而收获价格为10月期间美豆11月或美玉米12月期货合约均价。
我们以今年全美平均水平作为参考，大豆APH取综合单产55，USDA给出的预期价格和收获价格分别为1155美分与1003美分，85%保障水平下的保障收入为：55×11.55=540美元/亩，低于大豆平均收益55×10.03=552美元/亩，意味着平均水平下，农户将不会获得赔付。尽管以100%的保障水平，保障收入为55×11.55=635美元/亩，高于USDA给出的2024年种植成本625美元/亩，但这样的保障水平也意味着高额的保费支出。相比之下，玉米则更不乐观，即使在100%保障水平下，188(APH)×4.66(玉米收获价格)=876美元/亩的保障收入也低于2024年玉米种植成本879美元/亩。
基于上述讨论，在全美平均水平上，我们认为今年农业保险并未普遍给美国农户带来额外收入。尽管如此，相较于预期收入的不确定性，美国农业保险保障收入的确定性更高，农户在2025年3月即可获得预期价格，用于估算农业保险所能保障的最低收入，再结合2025年种植成本的预估值，大致可以测算大豆和玉米各自在购买农业保险的情况下能够获得的最低收益（尽管可能为负）。简言之，农业保险所能保障的最低收入也是农户做出种植决策的重要参考。
最后，特朗普上任后潜在的贸易政策也可能影响农户的种植决策。简单来说，如果在明年1月20日特朗普上任后如期推行关税政策，将可能导致大豆出口受阻，农户无法实现从货权到币权的转换（种出来也卖不出去），并且还可能加深农户对未来大豆供应宽松的预期，这会削弱他们明年种植作物的意愿，导致大豆播种面积的下降。
综上所述，2023/24年度以来，CBOT大豆和玉米价格的下行导致2024/25年度种植大豆和玉米大概率面临亏损。当前大豆玉米比价处于较低水平，且二者种植收益差同比有所下降，暗示明年农户可能会减少大豆播种面积在两种作物中的比重。尽管如此，农户仍会随时调整种植两种作物的成本和收益预估，进而动态调整种植决策。尽管今年美国农业保险没有普遍为农户提供额外保障，但农业保险所能保障的最低收入也是农户作出种植决策的重要参考。最后，特朗普上任后潜在的贸易政策也可能影响农户的种植决策。综合来看，我们认为2025年美国大豆面临高库存、低种植收益以及不确定的出口政策，且大豆和玉米种植可能均面临亏损的背景下，不排除二者种植面积有所下调，但幅度暂时无法确定。我们提示关注2025年2月全球农业展望论坛报告以及2025年3月USDA种植面积报告给出的指引。
（三）政策：南美出口潜力增长削弱潜在贸易争端对中国大豆供应的影响
2024/25年度大豆贸易在政策层面具有较大不确定性，这种不确定性主要来自特朗普上任后可能实施的一系列贸易措施，包括但不限于对自中国进口商品加征关税。市场在2024年11月短暂地计价了这一叙事，逻辑主要包括潜在的关税政策可能引发中国反制，例如对自美国进口的大豆对等加征关税，并导致美国大豆出口数量下降（利空CBOT大豆），同时国内大豆供应降低以及进口大豆成本上涨（利多豆粕），最终导致海内外豆系商品走势分化。但因为关税政策在彼时距离落地较远，且豆系核心矛盾仍然在于南美播种，因此并未令国内豆粕实现太多涨幅。
本节就这一话题从两个层面展开，一是特朗普上任后即刻对华加征关税有多大可能实现？二是如果关税政策兑现，对国内大豆供应以及豆粕价格会有多大影响？在此之前，我们先简要复盘2018年中美贸易争端前后豆系商品的表现，这也是市场在讨论这一话题时的重要参考经验。2018年-2019年中美贸易争端按照“起承转合”大致分为4个阶段，主要过程已由图15给出，此处不再赘述。
我们首先关注受直接影响的CBOT大豆与当时正处于出口窗口期的巴西大豆到岸价的走势。中美贸易战给美豆带来的直接影响是出口下降，利空CBOT大豆。从图16可以看到，4月1日至7月6日（中途经历5月第一轮磋商不及预期），CBOT大豆出现陡峭回落，与之形成对比的是巴西近月到岸价在初期与CBOT大豆共同回落后（斜率小于后者），7月开始企稳回升。中国进口大豆采用基差贸易模式，一方面基于CBOT大豆盘面，也即期货价格，一方面基于包含运费、卖方预期利润以及其他费用的CNF升贴水，即基差。7月以后CBOT大豆下行而中国大豆到岸价上行暗示海外经纪商CNF报价的涨幅显著高于美豆下跌幅度。进一步地，在9月18日中美双方宣布进一步互征关税后，CBOT大豆止跌回升，暗示市场对此存在抢跑计价，关税政策的实际落地反而是美豆利空出尽的时刻。11月1日中美贸易关系出现显著缓和后，巴西近月到岸价出现与此前CBOT大豆类似的陡峭下跌。从CBOT大豆与巴西近月到岸价走势中可以发现，市场对这类题材存在抢跑计价以及海外经纪商在CNF报价上对于经贸关系变化这类题材高度敏感，因此存在短期过分计价的嫌疑，而后也极易因贸易争端缓和而彻底回吐此前的涨跌幅。
图17左图刻画了贸易争端期间DCE豆粕与巴西近月到岸价的走势，二者高度相关。其中缘由不难理解，美豆出口受阻后，全球最大买家中国自然会将采购需求转向巴西，随之转移的还有卖方议价权。此外，通常而言，每吨大豆压榨出的豆粕产值占总收入的65%，豆油产值占总收入的35%。因此豆粕对大豆成本的依赖度要显著高于豆油。豆粕与巴西近月到岸价走势高度一致亦暗示国内市场对豆粕定价存在与海外经纪商类似的行为，即抢跑并过度计价，然后在贸易关系出现缓和后回吐涨幅。
综上所述，我们可以发现市场对于贸易争端后的成本抬升定价是先缓慢而逐步加速的。前期的定价迟疑源自于对于事件的影响广度和持续时间不确定以及对于事件的成功磋商与否难以达成一致。价格急速拉升通常发生在贸易争端的第一轮磋商不及预期之后。而多头定价的见顶通常发生在实质性缓和之前，存在预期抢跑且在经贸关系缓和后价格加速下跌的特征。
2024年11月6日，特朗普当选为第47任美国总统，随后11月25日，特朗普在个人社交媒体账号上宣称拟对自中国进口的商品加征10%关税，尽管特朗普当前已经删除这一宣称，但仍引发市场对新一轮中美贸易争端的担忧。
即使特朗普在明年顺利入主白宫，我们认为其短期内大幅、一次性对华加征关税的可能性并不高。原因在于，美国经济在拜登政府执政的过去四年中虽取得一定增长，却伴随着较高的通货膨胀。正是由于对通胀治理的成效不足，才为特朗普的回归提供了政治和民意的正当性。而一旦对进口商品，尤其是来自中国的大宗消费品和中间品征收高额关税，最终成本都会传导给美国消费者。这不仅会对中低收入群体的购买力造成直接冲击，使得他们在生活必需品、家电、电子产品及服装等广泛领域面临更高的价格压力，也会进一步加剧输入型通胀的势头，与抑制通胀的初衷背道而驰。
此外，特朗普在上一任期实施了《减税与就业法》，其中部分减税措施将在2025年到期，特朗普此次竞选计划将个人所得税减税等措施永久化。上一任期里，特朗普将减税与关税措施并举，但效果似乎不尽如人意。图18表明2018年低收入家庭负债增长幅度显著高于其余几个群体，同时总资产增长出现显著下降。一种观点认为两项税收政策效用具有不对称性，被加征关税的进口商品多是常见的生活用品与中低端消费品，对低收入家庭影响更大；而减税政策更利于高收入家庭，对低收入影响甚微。基于此，考虑关税给中低收入家庭带来冲击的不确定性，特朗普上任后即刻推行关税政策落地可能面临阻碍。
“天下熙熙攘攘，皆为利来”，我们认为特朗普更倾向将关税视为谈判筹码而非单纯的制裁手段。在他看来，对华加征关税的真正价值不在于关税本身，而是通过关税威胁或调节的预期效应，为美国在与中国的贸易磋商中获取更有利的条件。例如此前美国炒作“中国没有履行协议承诺”，认为截止到2021年12月，中国从美国进口的食品、工业制成品等产品不到协议承诺规模的60%。这一“未竟之事”在特朗普今年在竞选中被提及，可能成为下一轮中美贸易博弈的主题之一。
尽管如此，若特朗普上任后中美关系恶化，仍不排除明年关税政策落地。进一步的问题是，如果2025年关税政策落地，会对国内大豆供应以及豆类商品价格产生多大影响？
图19刻画了2005年以来中国从美国、巴西以及阿根廷三国进口大豆的情况。近几年中国从阿根廷进口大豆数量不超过400万吨，对中国大豆进口格局几乎没有影响，因此不纳入后续讨论。2012年以前，美国是中国第一大大豆进口来源国，每年进口美豆占当年总进口量比例约在35%-50%；巴西是第二大进口来源国，比例约在30%-40%。2012年后，进口结构出现变化，巴西大豆进口占比提升，美豆进口占比下降，近几年巴西大豆进口占比维持在60%-75%，美豆进口占比约为25%-35%，巴西成为中国第一大大豆进口来源国。
以上进口结构的变化表明，当前中国对美豆依存度显著下降，且近两年国产大豆产量也稳定在2000万吨以上。一个直觉逻辑是即使再度面临贸易争端，美豆在供应上的减少或许也难以影响中国大豆供应。但这一逻辑离不开供应置换的顺利实现，即巴西对其他经济体的大豆出口份额转向中国，其他经济体的大豆进口份额转向因贸易争端而挤出的原本属于中国的美豆出口份额。
从总量上看，巴西和美国近几年出口数量分化较大，巴西出口数量在近几年稳步增长，2023/24年度出口数量突破1亿吨；相反，美国出口数量近几年持续回落，2023/24年度出口数量4613万吨。
图21进一步刻画了巴西和美国近几年大豆出口结构，可以看到二者最大出口国均是中国，2023/24年度巴西向中国出口大豆数量为7896万吨，美国为2442万吨。除中国外，美国主要向欧盟、墨西哥、印尼等国家出口，近几年总量约为2100-3000万吨（2018/19年度上升到3450万吨）；巴西则主要向西班牙、荷兰等欧盟国家以及泰国出口，近几年总量约为2500-2800万吨。二者对除中国外的经济体的贸易量级大致接近，意味着供应置换在数量上不存在太大问题。
截至12月5日当周，美豆总出口销售达3728万吨，对中国销售2118万吨（含70%出口未知目的地）。图22列出了近十年美国大豆出口贸易流向，并在最后两行列出了未来可能的情形，其中情境1是在正常贸易下的情况，情境2是发生贸易争端下的情况。
在情境1中，我们假设中国在2024/25年度采购美豆总量为2773万吨[4]，其余经济体采购2194万吨，意味着中国从12月至明年8月底仅需完成约660万吨采购，从历年情况来看实现这一目标并不困难。在情境2中，假设中国采购量下滑300万吨至2473万吨，且其余经济体若能增加采购150万吨至2340万吨，则美豆出口150万吨的下滑并不算非常严重。从历年其余经济体采购情况来看，150万吨的增量大致能够实现。在2018/19年度，其余经济体采购美豆总量同比增加了350万吨。事实上，明年关税政策如果实质落地并持续，对2025/26年度美豆出口影响可能会更大，毕竟市场可能从2025年年初就减少美豆采购，而不会出现2024年9月至12月国内油厂担忧贸易争端发生而提前大量买船的情况。因此，如果明年压榨数量保持不变且种植面积没有下降，美豆库存压力可能会进一步加深。
[4] 根据截至11月28日中国采购美豆数量占总量比例线性推算。
综合来看，若明年中美再度迎来贸易争端，考虑到南美丰产以及巴西增长的出口潜力，中国国内大豆的供应从量上不会有太多影响。尽管如此，我们认为这仍然会导致国内进口大豆成本抬升，毕竟当进口需求大规模转向巴西时，巴西产地议价能力亦将得到抬升。若明年关税政策如期兑现，巴西CNF升贴水或复刻2018年的形势出现上涨，但考虑到2月正好是巴西大豆集中供应期，在产地卖压与外需强劲并存的背景下，CNF报价会如何变化当下难以确定。
（四）全球豆系供需展望：宽松格局或持续到2025/26年度
在12月USDA报告基础上，通过对2024/25与2025/26年度美豆供需平衡表的关键参数进行情境推演，可以看到不同情境下美豆种植面积、单产、产量、需求（包括压榨与出口）及期末库存的动态变化。
在正常情境即假设天气、产量及需求维持正常情况下，单产略有提高（从51.7蒲/英亩提升至52.0蒲/英亩），最终产量相应略增。在需求变化不大或仅小幅波动的背景下，2024/25年度期末库存微幅上调至4.75亿蒲，库存消费比小幅升至10.9%左右。若出现贸易争端导致出口需求减弱，即使单产保持不变或略有改善，总供给变化不大，但出口减少（从18.25亿蒲降至17.70亿蒲[5]），导致期末库存增至5.1亿蒲，库存消费比提升至11.8%。
[5] 该出口预估即图22中的情境2，发生贸易争端时，美豆出口下调至4817万吨。
上述两种情境下，平衡表趋势均偏向宽松，主要因2024年9月以来中国油厂加快完成该年度美豆采购量，将采购计划前置，使得2025年潜在的贸易争端没有给2024/25年度美豆库存带来显著影响。
2025/26年度考虑多重情境下的推演更为复杂。通过对种植（收获）面积、单产、出口进行一系列假设，可以看到产量在38.38亿蒲至44.2亿蒲区间变动。在需求端，考虑美国生物柴油政策对美豆压榨影响显著，同时该政策不确定性极大，我们将压榨量设定在22亿蒲至24亿蒲区间，配合16亿蒲（贸易争端发生）至19亿蒲（正常情况）的出口预估，种用和残值保持稳定。上述设定共同使得2025/26年度美豆期末库存在3.53亿蒲到6.47亿蒲区间波动。
我们注意到，即使在种植面积大幅减少的情境下，只要贸易争端导致出口显著走低，美豆期末库存仍倾向宽松。3.53亿蒲的期末库存（历史第九位）出现在种植面积和单产小幅下调且出口保持正常的情境下，这与我们第三节的判断一致，即贸易争端的出现更可能加剧2025/26年度美豆的累库压力。
整体而言，2025/26年度美豆供需平衡表大概率将维持宽松格局。历史经验表明，诸如 2019年5月极端降水令美国农户错过大豆播种期，从而大幅消化因2018年中美贸易争端形成的历史最高库存这一案例暗示未来美豆去库进程仍然依赖于天气等外生事件的发生。基于以上分析，我们预计正常情境下，明年新季美豆播种开启前，CBOT大豆价格将维持偏弱运行。
历史上，CBOT大豆曾多次跌破美豆种植成本，2次跌破巴西大豆种植成本。近10年CBOT大豆2次跌破美豆种植成本，但却均在巴西大豆种植成本之上。尽管从包络线角度，美豆种植成本更贴近CBOT大豆下沿，但美豆与巴西大豆种植成本彷佛两道关卡，在供应宽松时期给CBOT大豆下行带来阻力。当前CBOT大豆已较长时间跌破美豆种植成本，我们在下文将通过巴西大豆种植成本来大致锚定CBOT大豆在2024/25年度运行的下边界。
得益于化肥及农药成本大幅下降，2024/25年度巴西大豆成本显著下滑。按照Conab在 7月公布的成本测算，巴西大豆主要生产成本区间为633-959美分/蒲[6]，不考虑土地租金、资本期望收益等机会成本的运营成本[7]仅在557-733美分/蒲左右。以Conab公布的农户销售价格测算，多数主产区的大豆种植仍能获得较好利润，这可能推动后期CBOT大豆及巴西大豆升贴水的进一步回落。若仅以最大主产州马托格罗索州的运营成本锚定，CBOT大豆距离绝对底部仍有200多美分的下跌空间[8]。
[6] 产量占比超过10%的大豆主产州，原始单位为雷亚尔/60kg。
[7] 巴西约82%的种植主体为自有土地，且自有土地占总农业面积比例约85%，IBGE-2017
[8] 以自有地农户仅支付运营成本估计，不考虑机会成本。
进一步地，我们选取巴西核心大豆生产城市Sorriso为代表。该城市2024/25年度运营成本约80.75雷亚尔/60kg，折约640美分/蒲。考虑大豆从Sorriso运输至港口的内陆运输费用以及从港口运输至国内的海运费用，大致以280-320美分/蒲的基差（CNF Basis）作为假设，估算出巴西大豆最低到岸价（不含税）约920-960美分/蒲。12月巴西大豆近月到岸价约425-440美元/吨，折约1160-1200美分/蒲，暗示国内进口大豆成本整体仍然至少有200美分/蒲的下方空间。
基于上述讨论，我们继续测算豆粕价格的潜在运行区间。在此之前，我们先对明年国内大豆进口的总量情况做定性判断，即预计明年国内大豆进口和压榨需求基本稳定[9]（图30），这给予我们依据进口大豆成本测算豆粕价格区间一个合理前提。
[9] 国内大豆供应与压榨需求的相对平稳暗示着年度视角上豆粕定价主要锚向供应叙事。
图31刻画了我们对于2024/25年度豆粕潜在价格运行区间的估算，大致分为七个情境，分别模拟了巴西产地从供应压力导致的亏损到实现盈利的报价变化、中美发生贸易摩擦以及明年市场交易新季北美天气下的情境，并测算了在不同压榨利润水平下的豆粕估值。
我们认为在明年1月至3月期间，巴西大豆集中上市，产地将面临较大卖压，不排除初期承担亏损出售大豆并主动给出国内油厂较高压榨利润的可能性，该时期可能将给出年内豆粕估值阶段性低点。但由于市场对于卖压计价通常较为迅速，因此该场景持续时间较短，实际能兑现的概率较低。随后，当供应高峰跨过后，贸易商开始盈利，同时国内油厂仍然能获得正的压榨利润。最后，巴西供应压力消退，产地贸易商继续获得正利润。
如果考虑明年发生中美贸易争端，我们将该情境分为明年1月至3月巴西大豆集中上市期间同时存在卖压与外需强劲的时期以及卖压消退后的时期。中美贸易争端提高南美产地贸易商报价话语权，因此我们认为届时产地报价不会低于到港成本，而是倾向于以能够获得正利润的价格出售大豆。由于中美贸易争端利空美豆出口，因此报价结构大致体现为CBOT大豆下跌，但巴西CNF报价上涨（2018年即是如此）。阶段性高点可能发生在巴西卖压消退同时国内仍然有着充足的进口需求的时间窗口。此外，中美贸易争端还可能会导致人民币汇率走低，这在我们的估值过程中亦有所体现。
综合来看，我们测算出年度豆粕估值区间大致在2150-3150元/吨。正常情形下，豆粕价格仍然受到成本端带来的压制，而在发生中美贸易争端情境下，国内大豆进口成本的抬升将推动豆粕估值上行。然而，总量层面上全球大豆依然处于供应宽松局面压缩了贸易争端能够给豆粕价格带来的向上空间。最后，明年北美天气题材发酵也有望给豆系商品带来向上驱动。
（五）潜在单边及套利机会
综合上述分析，基于当前形势，2024/25年度全球大豆供应宽松的局面已基本确立，进而限制豆系商品的反弹空间。本报告撰写时，新的利多驱动尚待出现，主要依赖于未来一至两个月南美天气的恶化、贸易争端对进口成本的抬升、2025年美豆种植面积大幅缩减以及新季北美种植季引发的天气交易升温等题材。此外，国内大豆到港政策的变化也有可能成为影响豆粕价格波动的外生变量。
基准情形下，在明年北美种植季开启之前，预计国内豆粕偏弱运行，M05单边偏空看待。若特朗普上任后即刻加征关税，短期中美贸易摩擦或导致南美大豆CNF报价走高，并引致国内进口大豆成本短暂抬升，但在全球大豆供应无虞背景下，单边仍然以反弹沽空为主。套利方面，考虑M05合约受南美丰产及收割压力制约，M59倾向逢高反套，但若中美贸易争端兑现，M59倾向逢低正套；此外，明年预计将延续油强粕弱格局，不排除油粕比多头走出历史极致行情。
明年北美种植季开启至9月美豆收获期间，我们以美豆丰产作为基准情形（图34），M09单边维持逢高沽空思路，M91倾向逢高反套，直至天气形势可能逆转2025/26年度美豆平衡表供需格局，跟踪线索包括实时降雨预报、USDA周度种植报告（Crop Progress）、月度供需报告、季度种植面积报告、季度库存报告等。
附录：部分供需平衡表
豆一：供需格局不改，中枢偏弱看待
笔者在2023年年报中，从多个角度阐述了影响国产大豆（豆一）价格的主要因素，包括国家层面对大豆种植的政策支持、高额种植补贴、相对稳定的食用与压榨需求，以及中储粮在市场中扮演的“调节器”角色。这些因素本质上属于“慢变量”，即便在年度尺度上，它们的变化也较为缓慢且可预测，本文在此基础上从政策、种植、需求及中储粮的调控等方面做简要提炼和总结。
（一）政策敏感性与长期导向
国产大豆市场的一个显著特点是其对政策变化的高度敏感性。这一特点使得国产大豆的分析无法脱离政策讨论。从2019年中央一号文件提出“大豆振兴计划”至今，中央政府通过一系列政策文件明确表达了支持大豆扩种的立场。尽管近年来国内大豆产量稳定在2000万吨以上，但这一水平远无法满足国内每年超过1亿吨的大豆需求总量，对外依存度高达80%以上。
扩大国产大豆种植面积不仅是经济问题，更是战略性任务。从现实需求看，过去十几年我国油脂油料消费需求快速增长，国产大豆的扩种对满足不断增加的食用油及蛋白质消费需求至关重要；从政治站位来看，油料作物事关国家粮食安全和民生保障，扩大大豆种植可降低对国际市场的依赖，强化粮食安全体系。
在此背景下，近几年宏观政策通过增加大豆生产者补贴、推广大豆与玉米复合种植等方式不断提高大豆种植的经济吸引力，我们初步预计2025年中央一号文件将继续保持“大豆产能提升工程”相关表述，明确鼓励大豆扩种的态度，向市场释放积极信号。
（二）种植：微观与宏观目标的博弈
国产大豆种植呈现出农户收益不确定性（微观矛盾）与国家鼓励扩种（宏观目标）之间的博弈特征。对于农户而言，种植收益是首要考量，而近年来大豆价格中枢的持续回落使得种植收益难以覆盖成本，农户种植大豆的意愿自然下降。我们测算出2024年在不含补贴的情况下，农户至少需要以3元/斤的价格出售大豆才能覆盖成本支出，这显然高于市场价格。换言之，在没有其他转移支付的背景下，农户种植大豆无疑将面临亏损，进而导致农户减少大豆种植。
为缓解这一矛盾，政府通过提高大豆补贴的方式来改善种植收益预期。近年来，国产大豆的种植补贴显著高于玉米，这使得在将补贴纳入收益核算后，种植大豆的经济吸引力超过了玉米。就2024年而言，大部分农户可以获得大豆生产者补贴352元/亩，轮作补贴150元/亩，少部分符合条件的还能获得大豆密垄种植补贴50元/亩。将大豆生产者补贴和轮作补贴纳入核算后，我们测算出2024年农户大豆保本价仅为1.6-1.7元/斤（3200-3400元/吨）。2024年9月大豆上市以来，市场价格大致在3800-4200元/吨，换言之，农户在取得各类补贴后，种植大豆将获得显著正收益。
我们维持此前提出的论述，即发放补贴是激发农户扩种大豆的重要途径，补贴政策的持续性与执行效果将决定农户来年的种植意愿。总体来看，农户种植行为短期内受到价格预期的强烈影响，但从长期看，这种微观行为最终需要通过宏观政策的干预加以引导，通过补贴和其他形式的政府支持，使得种植端的微观矛盾有望在较长时间尺度上实现平衡，并让位于宏观目标的实现。
（三）需求：增长空间有限
国产大豆的需求端主要由食用消费和压榨需求构成。从整体来看，这两个需求领域在过去多年中呈现出稳定而缓慢的变化，属于典型的慢变量。
食用需求方面，大豆主要用于传统食品和蛋白加工，年需求量约为1300-1500万吨。食用需求与人口增速密切相关，而我国人口增速的逐步放缓使得这一部分需求增长空间受到限制。同时，由于传统豆制品消费具有季节性规律（消费旺季集中在9月至次年3月），这部分需求波动主要集中在季节性调整，而非长期趋势性变化。
压榨需求方面，国产大豆与进口转基因大豆竞争明显处于劣势。进口大豆的低价优势使得进口大豆压榨利润远远高于国产大豆压榨利润，压榨厂对国产大豆的需求长期受到抑制。除非国家能够通过大规模补贴刺激国产大豆进入压榨，否则这一需求或难有显著提升。然而，长期来看，即使国家通过补贴降低国产大豆的压榨成本，人口增长和消费习惯的稳定仍然限制了需求的扩张空间。
2024年国产大豆整体含油率较高，同时大豆价格偏弱，吸引国内油厂采购高油大豆进入压榨，对国产大豆需求形成短期提振。此外，不排除政府或在2025年通过发放压榨补贴的方式刺激企业将国产大豆用于压榨，为此我们认为2024/25年度国产大豆整体消费量预计有小幅提高。
总体来看，国内人口增速放缓已是基本确定的趋势，这使得国产大豆需求长期的增长空间受到限制，需求叙事难以成为价格反转的主要驱动力，政策干预可能是唯一能够阶段性影响需求的有效变量。
（四）中储粮的市场调节作用
中央储备粮自1949年以来，一直扮演者市场供求“调节器”的角色。官方对中央储备粮的定位是调节全国粮食供求总量、稳定粮食市场及应对重大自然灾害或其他突发事件等储备的粮食和食用油，是国家粮食安全的“压舱石”。尽管2014年以来大豆临时储备政策被取消，但中储粮在国产大豆市场上仍然以其他形式活跃着，每年的储备轮换就是中储粮在国产大豆市场中“调节器”的体现。
储备轮换分为轮入和轮出两套流程。其中，轮入通过采购市场中的大豆增加需求，对大豆价格形成支撑；轮出则通过向市场投放库存增加供应，对大豆价格形成压力。储备轮换本质是从时空上改变大豆市场即时的供需格局，通过轮入和轮出，中储粮既实现了在短期内支撑大豆价格的目的，亦实现了每年库存的更新。
2024年的中储粮收储以随行就市的方式进行，并未采取高于市场的价格政策，收储价格为1.85元/斤-1.875元/斤，低于商品豆市场价格，但对低蛋白豆源价格形成支撑。我们在此前年报中提出，未来中储粮可能会逐步转为“指引作用”这样的角色，不再作为大豆价格的硬性托底，而是将价格交给市场来决定。然而长期来看，国产大豆依靠需求修复来改变供大于求的局面并不现实。在此背景下，不排除国家可能会在豆价持续走弱的时候进行干预，即中储粮收购价显著高于市场，重新支撑起大豆价格。
（五）小结
综合来看，国产大豆的表现受政策、种植、需求及中储粮调控等多重因素的影响，这些因素本质上属于慢变量，年度内的变化较为有限。从宏观视角上，在全球大豆库存处于重建周期的背景下，国产大豆难以独善其身，其价格走势大概率将受到整个豆系价格中枢下行的拖累。从自身供需视角上，2024/25年度较上一年度的供需格局没有发生变化，供大于求带来的价格走低的压力依然存在，价格中枢大概率延续下行趋势。若以农户种植成本为锚，预计豆一价格年内底部大致在3200-3400区间，利多驱动需要等待利好政策出台。此外，我们认为2025年国家仍会继续鼓励扩种大豆，大豆产量、面积扩张进程将继续持续，2025年大豆产量预计保持在2000万吨以上，供需宽松格局或延续至2025/26年度。
