正文
方向性策略
策略回顾：3月债市波动较去年年底来说明显变小，国债期货特别是10年期国债期货和国债收益率走势有所分化。3月前两周受美联储鹰派加息的影响，国债收益率上行约9BP；随着美联储加息落地以及其加息后的鸽派言论，3月第三周和第四周，国债收益率快速下行约19BP。整体而言，3月期间5年国债收益率分别上行约8BP，而10年国债收益率基本持平。而对于期货，3月TF1706累计上涨0.45，对应收益率下行约10BP；而T1706累计上涨1.19，对应收益率下行约14BP，10年国债期货与现货走势分化明显。
表2：5年国债期货方向性策略回顾（2017年3月）
表3：10年国债期货方向性策略回顾（2017年3月）
3月份制造业PMI为51.8%，环比小幅上行0.2%，略高于市场预期，显示制造业稳中向好，也与3月6大发电集团日均耗煤量、高炉开工率等高频数据环比改善相契合。虽然整体数据较好，但内部结构出现了分化，如供给力量拖动强于需求力量；补库存指数有所回落；购进价格指数明显回落，预计3月PPI环比和同比均回落，这些结构分化利于债市表现。按过去一周平均IRR计算，TF1706的理论价格范围是99.21-99.42，T1706的理论价格范围是96.91-97.67。
表4：现券收益率和国债期货理论价格区间判断（2017/4/5-2017/4/7）
期现套利策略
IRR策略
3月国债期货IRR与2月走势基本一致，IRR在月初处于上涨过程中，在月中和月末呈现盘整走势，10年期国债期货的IRR已接近0%的水平。3月国债期货贴水幅度大幅改善。
图1：十债主连的IRR历史水平
表5：IRR周回顾（1706合约）
有投资者担心，如果收益率上行，国债期货下跌，那么IRR将继续下行。从期货波动大于现券，即涨跌时幅度均超过现券的角度看，如果期货和现券均下跌，期货贴水幅度确实会加大。但是，这仅是一种静态、概率性的观察，没有考虑资金成本和交割期权的影响。目前来看，资金成本中枢继续上抬的可能性较大，而且十债收益率水平尚不对应较大的交割期权价值，因此IRR存在继续上行的基础。
基差策略
策略回顾：3月的基差走势呈现先走扩大后收窄再扩大的特点，基差整体处于收窄趋势中。3月中间的三周，美联储加息落地，国债期货走势强于国债现货走势，基差大幅收窄，其中10年期国债期货尤为明显。具体而言，3月，5年期国债期货基差收窄幅度达到了0.7642；10年期国债期货基差收窄幅度达到了1.0426。
表6：5年国债期货基差策略回顾（2017年3月）
表7：10年国债期货基差策略回顾（2017年3月）
从两个角度来看，净基差仍存在继续收敛的可能：（1）紧货币时期，资金成本中枢预计进一步上台，导致净持有收益减少；（2）如果收益率下行，交割期权价值上升导致净基差上行的可能性不大。因为目前的收益率水平接近于2015年9月的水平，而2015年9月-2015年12月是一波收益率的快速下行，期间TF和T的平均净基差是0.30和0.65，接近目前的净基差水平，说明目前的净基差水平反映的期权费用已经相对“昂贵”，即使收益率如2015年般下行，净基差也没有理由进一步抬升。
跨期策略
跨期价差投机策略
3月1706-1709的价差变化较小，TF1706-TF1709变大0.005，而T1703-T1706变小0.045，我们推荐的“空1706+多1709”跨期价差策略在T合约上收益2.25%（考虑杠杆，未年化）。
图2：TF1706-TF1709的走势
图3：T1706-T1709的走势
从三个角度来看，我们坚持做空跨期价差，即空1706多1709的策略：（1）历史来看，TF和T的近月收盘价-远月收盘价的历史阻力位分别是0.80和1.20，而目前近月收盘价-远月收盘价在历史阻力位附近，上行难度较大；（2）目前1709与1706的净基差之差仍处于高位，从长期修复空间上看，1709合约的修复需求更强；（3）对看空后市而有套保需求的投资者来说，基差修复降低了套保成本，提高了其套保动力。
做空跨期价差并持券交割
对于5年品种，近月交割能拿到170001.IB和160021.IB都是比较理想的，可以最大化收益；对于10年品种，近月交割能拿到160023.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到170006.IB，可以最大化收益。
表8：5年国债期货做空跨期价差并持券交割的收益
表9：10年国债期货做空跨期价差并持券交割的收益
跨品种策略
3月，5年期国债期货对应收益率下降9BP，而10年期国债期货对应收益率下降14BP，期货对应收益率曲线利差收窄5BP，从期货对应的收益率看，隐含的期限利差约20BP。从结果看，前四周效果显著，获益0.635，3月总获益0.2，对应35个日历日5%的收益率（考虑杠杆，未年化）。策略在3月最后一周出现亏损是因为5年期国债期货在最后一周的走势强于10年期国债期货，从技术层面来看，10年期国债期货波动大于5年期国债期货，在之前经历相对较大的涨幅后，10年期国债期货调整幅度大于5年期国债期货。
表10：国债期货跨品种策略回顾（2017年3月）
从历史来看，紧货币时期（无论信用宽紧），曲线变平的概率较大，特别的是，做平曲线策略总能获得正收益。从周行长的表态“中国想要继续保持超宽松或者宽松的货币环境存在一定压力”中也可以验证，货币政策已经进入稳健中性（实际可能偏紧）的状态。
不过，该策略比较尴尬的地方在于目前的价差在15BP左右，已经处于历史相对低位（虽然2013年到达过0）。
图4：10年和5年国债利差
利率互换策略
方向性策略
3月IRS-Repo1Y走势向上而IRS-Repo5Y表现平稳。由于美联储3月加息和银行业MPA考核，IRS在盘中出现高点，IRS-Repo1Y和IRS-Repo5Y一度分别达到4.08和4.59的高位。总体来看，3月中IRS-Repo1Y和IRS-Repo5Y分别上行约22BP和2BP，其中IRS-Repo1Y上行幅度相对2月上升。
表12：利率互换方向性策略回顾（2017年3月）
我们认为MPA考核已平稳度过，且进入月初，资金面压力不大。我们预测未来一周IRS-Repo1Y在3.45-3.55区间，IRS-Repo5Y在3.75-3.85区间。
回购养券+IRS
3月期间回购养券+IRS的价差水平在5BP-14BP之间波动，均值为9BP。虽然3月末资金面伴随着财政持续支出，资金面维持稳态，但市场仍担忧未来货币政策继续偏紧的可能，特别是互换利率，仍没有明显下行，国开债与互换利率的利差并不足以覆盖资金成本，该策略仍需继续观望。
图5：买入5年国开债+买入IRS-Repo5Y的收益空间
期差（Spread）交易
3月期间IRS-Repo5Y和IRS-Repo1Y的利差从49BP下行至约30BP。我们推荐的1×5变平交易在3月期间获益19BP。
与国债期货一致，我们认为目前仍处于紧货币时期，因此继续推荐1×5变平交易。
表13：利率互换期差策略回顾（2017年3月）
基差（Basis）交易
3月FR007的波动依然十分剧烈，是基差策略的主要收益来源。整体来看，3月期间SHIBOR3M和FR007两者的价差从94BP下降到-11BP，下降幅度达到了105BP。策略收益率波动较大，平均收益约21BP。
表14：利率互换基差策略回顾（2017年3月）
